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作者|陆挺（野村证券中国首席经济学家，网易研究局专栏作家)
中共中央政治局在4月底召开的会议上指出“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，并强调在政策方面要“不急转弯，把握好时度效”。当前经济复苏情况究竟如何？后续三个季度乃至明年还有哪些风险？如何判断政策的重心和松紧？经济恢复在一季度受疫情影响而小幅受挫，我认为二季度会再次反弹，但到下半年各类下行压力加大，可能会影响经济复苏。政策方面，一方面还需“慎终如始抓好疫情防控”，另一方面确实要做到谨慎行事，“不急转弯”，稳定预期，根据实际情况对政策进行微调预调。疫情冲击导致经济复苏并不平衡，因此需要强调对重点领域和薄弱环节的支持。随着经济复苏，防范和化解金融风险又成为政策重心。我们认为对房地产的调控和降低碳排放的努力会扩大南北经济差距，因此需要格外关注在北方快速上升的违约风险。未来所面临的风险多是长期结构性问题，我们更应以改革的方式来逐渐化解这些风险。
一季度的经济究竟如何？没那么好，也没那么差
今年一季度的宏观数据解读起来非常困难。GDP同比增速由去年四季度的6.5%跃升到一季度的18.3%，但环比却从3.2%暴跌到0.6%。一季度的经济究竟是好是坏？我们都知道受去年低基数的影响，同比数据是虚高的，所以不能过度乐观。但在我看来，也无需对0.6%这个环比数据过于悲观。今年春节之前因疫情复发政府限制民众出行聚会，因而一季度GDP环比增速确实下降了，不过下行幅度没有数据显示的那么可怕。去年一季度的GDP同比和环比增速可能要远低于官方公布的-6.8%和-9.3%，今年一季度的GDP总量数字是比较可靠的，但是去年一季度高报了，今年一季度的同比就被压低了。又因为环比数据在很大程度上是套算出来的，今年一季度的环比数据也只能被压低。现在统计局推荐大家使用的两年平均增速是一个较好的指标，不仅能够规避基数波动大的问题，也能规避去年和今年一季度的数据质量问题。今年一季度GDP的两年同比均速为5.0%，略低于疫情之前5.8%的同比年增速，表明我国经济已经基本回到原来的增长轨道。
一季度经济实际上没那么糟糕的背后有三个原因。一是由于不少工人没有回乡过年，因此制造业在加速，一季度的两年同比均速为6.7%，高于去年四季度的6.0%。二是出口需求旺盛，留守的工人正好可以赶工，这使得我国以美元计价的出口两年同比均速从去年四季度的9.1%上行到今年一季度的13.5%。三是这波疫情很快被压制，春节后很多服务业快速恢复了正常，如非制造业采购经理人指数（PMI）从二月份的51.4一下子反弹到了三月份56.3。
一季度的数据也表明由于疫情，经济各板块复苏的程度差别较大，确实是“不均衡”的。出口一马当先，带动制造业快速复苏。房地产业和提供各类线上业务也被疫情带动，增长势头强劲。于此同时，诸如餐饮旅游等接触性的服务业还没有恢复到疫情前的水平，表明当前经济仍受全球疫情的制约，经济的复苏在相当程度受制于由于疫情所导致的供给冲击而非因为需求不足而引起的需求冲击。
三月份经济反弹，其势头应该能维持到二季度
从高频数据来看，目前经济复苏的势头较好，尤其是在四月初的清明假期和五月初的黄金周都有一波服务业消费的反弹。又由于出境旅行归零，大量出境游需求转向国内。根据深圳商报的报道，截至4月14日，通过携程预订五一期间的机票、酒店、门票、租车的订单量比较2019年同期，分别实现了23%、43%、114%、126%的正向增长，即将来临的五一小长假有望迎来“爆发式出游”。
出口方面，由于拜登的刺激政策，加上疫苗接种加速疫情控制较好，美国经济逐步解封，经济强劲复苏，三月份美国零售环比暴增9.8%，这必然会带动我国对美出口。欧洲方面，欧元区经济也有复苏迹象，从二月到四月，欧元区制造业和非制造业PMI分别从57.9和45.7上升到63.3和50.3。英国也因为成功遏制疫情其经济也在恢复之中。于此同时，新冠在如印度等主要新兴市场国家加速恶化，短期内没有能力挤占中国的出口份额。
投资方面，三月的两年同比均速较一二月的显著上升。这个势头短期内可能还会保持，主要得益于基建投资加速，背后有三个推动因素。一是基建从立项到开工有一个过程，去年的宽松政策加速了项目的审批，但不少项目直到今年才进入实质性的建设阶段。二是去年的财政刺激政策也有一个滞后效应，地方政府从发债到实际支出也需要一些时间。政府财政存款方面在今年三月同比上升了5835亿元，也是体现了这一面。三是得益于房地产业的火爆，地方政府的卖地收入去年上升15.9%，达8.4万亿人民币，今年一季度卖地收入高达1.7万亿元，同比上升48%，比2019年一季度也高出36.5%。所以近期内，从全国整体来看，地方政府手头还是较为宽裕的。
经济增速下行压力在今年下半年会加大
下半年压力可能会来自六个方面: 一是从国内消费来讲，服务业方面在二季度报复性的消费反弹之后，之后复苏的力度会显著下降。二是出口增速的下滑；三是房地产行业可能因为调控措施加码而减速。四是因房地产调控、信贷增速下行和大宗商品价格上涨，投资需求可能会有所下降。五是环保要求提高可能会导致某些物质的减产；六是信用风险尤其是北方的信用风险可能会上升。
服务类消费在报复性发弹之后很容易理解，但到下一个春节时还有一波反弹，因此这方面的下行压力较为有限。欧美的报复性消费反弹的高点可能在今年二三季度，到四季度复苏势头可能会下行，这会对我国的出口产生一定的影响。出口方面真正面临的压力，是发达国家居民在疫情期间购置了大量防疫物资和家庭耐用品，疫情受控之后这方面需求会大幅下跌。当前全球疫情出现巨大分化，中国以外的不少发展中国家最近疫情急剧恶化，但这些国家不像美欧等经济体有实施大规模货币财政刺激的能力，本身购买力有限，因此对我国的防疫物资和居家办公用品的需求也有限。实际上，这些国家反而可能会因为疫情加重而减少对有些中国产品的进口。
固定资产投资方面，需要关注房地产调控带来的风险。受“五道红线”和政府加大对房地产投机打击力度的影响，开发商新房销售金额和面积，以及土地购置的金额和面积的两年同比均速已经分别从一二月份的22.3%、11.0%、-14.6%和-3.0%下降到三月份的16.2%、8.9%、-22.1和-7.8%。按照现在对“五道红线”的执行力度，这个下降的趋势可能不会在近期改变。房地产建安投资方面，今年因为交房压力较大，总体上投资力度应该较强，但也有可能在下半年出现因为开发商资金紧张而导致建安投资疲软的局面。开发商购地数据是地方政府卖地收入的先行指标，因此可以大致判断地方政府卖地收入很有可能在阶段性高点附近，接下来有明显下行的可能，从而抑制地方的投资规模。此外，大宗商品价格的快速上升也会抑制投资。CRB金属和工业原料价格在今年四月分别同比上涨67.4%和37.0%，和2019年四月相比，也分别上涨了22.1%和15.5%。在给定投资预算和信贷额度的约束下，大宗商品价格快速上涨会抑制实际的投资增速和对原材料的需求。
最近开始兴起的新一轮环保整治也有可能对经济复苏产生一些影响。碳达峰和碳中和是极具有远见的目标，但需处理好制定中长期规划与执行短期目标之间的关系，现在看来，有些政府部门和地方政府有层层加码的迹象，很有可能影响有些地方的工业生产，恶化大宗商品价格过快上涨的趋势，对固定资产投资也会产生直接和间接的负面影响。当然，环保意识的上升也会促进相关的固定资产投资，所以综合下来，在今年环保整治对生产的影响要高于对投资的影响。
由于近十年的杠杆率不断上升，在宽松政策逐步退出时，今年的违约风险也将不可避免的上升，尤其是到今年下半年，违约数量的上升会对经济增长产生一定的下行压力。由于大量的污染企业位于北方，而2015-2018年期间在棚改货币化方面最受益的也是许多北方的中小线城市，因此无论是环保整治还是房地产调控，受影响最大的将是中国北方的三四线城市。这些地方或可能出现更多的违约，当地银行或将出现更多的坏账，地方政府融资平台融资也更为困难，当地企业也会面临更严重的再融资困境，会直接影响当地的经济运行和投资。南北经济差距的扩大将会是一个重要的风险源头和政策话题。
后续政策会如何应对？
在刚刚结束的政治局会议上，基于对经济的精准判断，中央对政策的把握可以用四个字来把握：谨慎，前瞻。谨慎又分为短期宏观调控和防范金融风险两个维度。政策在具体操作层面还有很高的难度，但中央无论在和市场的沟通方面和政策的稳健性方面，这次的表现都要显著优于过去几个政策周期。
短期宏观政策方面，如之前所述，疫情防控还是关键，尤其是我国在疫苗接种方面还大幅落后于发达国家，因此中央还是强调“要始终绷紧疫情防控这根弦，坚持外防输入、内防反弹，抓好疫苗接种，推进疫情国际联防联控”。就经济政策而言，中央从去年底开始就释放了非常清晰的信号，就是“不急转弯”。一方面，随着经济复苏，弯是要转的；但另一方面，“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，所以这个弯不能转的急，而且因为复苏的不平衡，还要“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”。
从防范风险方面，这次政治局会议要求“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。控制金融风险的关键是控制地方政府不合理的举债，脱离实际盲目上的各种投资回报率极低的项目。最近国办的一个通知就明确严禁以城际铁路、市域铁路的名义建地铁和轻轨。高铁利用率达不到80%，不准开平行线路。只有省会、特大城市，双向客流密度达到1年2500万人次以上，时速才能采用350公里的标准。我认为这些措施是非常及时的。以往政策宽松期时，地方政府会不顾一切抓紧机会举债搞投资，留下了很大的隐患。这次中央下定了决心不走老路，从长远考虑着实降低金融风险，同时也希望将有限的资源投入到真正能带来较高回报的、提升我国的经济增长潜力。随着房地产调控的深入和追求碳达峰碳中和目标的升级，今年的违约风险也将不可避免的上升，而且违约会更加集中于北方的中小型城市。在我看来，解决这个已有的问题不是通过追加在这些地方的投资，而是逐步引爆风险，逐步硬化预算约束，合理引导包括人口在内的要素资源的流动。
近来政策制定方面最大的特点是突出中长期规划，即使在去年年中经济尚处于恢复的初期阶段时，就已经着眼布局未来。根据此次政治局会议，就是要“凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力”。双循环的核心是降低对境外某些关键产品和资源的依赖，包括芯片等关键高科技产品、能源和粮食。高科技方面，需要“引领产业优化升级，强化国家战略科技力量”，而为了做到这一点，就要一方面做到“促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障”，另一方面要通过对房地产行业的严格调控，确保资金流向产业升级方面的投资。因此这次政治局会议中央又特别强调了“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价”。能源方面，“要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”。粮食方面，要坚持最严格耕地保护制度，优化调整农村用地布”,“确保可以长期稳定利用的耕地总量不再减少”。
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