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陆挺（野村证券中国首席经济学家，网易研究局专栏作家）
今年以来，10年期美国国债收益率快速上行引发了市场关注，市场担忧其背后潜藏通胀压力和金融风险。美债收益率还有多少上行空间？目前是否应该逐步退出QE？围绕这些问题，网易研究局采访了野村证券中国首席经济学家陆挺。
网易研究局：以目前的世界经济复苏进程来看，是否到了应该逐步收紧和退出QE的时候？
陆挺：目前全球经济处于复苏之中，但有几个特征。一是因为疫情防控和疫苗接种速度的不同，各国经济复苏的进程差别很大；总的来说，是中国领先世界，发达国家总体上领先中国以外的发展中国家，发达国家中，美英领先欧元区。二是疫情复发的风险还在，疫苗未必万能。三是各国刺激经济的空间差别也较大，美国因为其美元是国际储备货币，而且现在民主党统掌白宫和国会，因此享有巨大的发钞和刺激空间；欧元区因为并非是完全统一的经济体，刺激的空间和灵活度就相对较小，新兴市场国家要担心通胀和货币贬值，刺激空间就普遍要小很多。比如过去一周巴西、土耳其和俄罗斯三国的央行就因为通胀压力而被迫加息。
在我看来，目前确实还不是退出QE的时候，但在美国经济强劲复苏，通胀预期快速走高，美国政府连续推出巨额刺激计划加大财政赤字的背景之下，美联储或需要逐步引导市场预期，避免过度宽松。美联储在之前处理全球金融危机时，一直被批评行事不够决断，步子迈得太小，刺激力度不够。因此在去年处理新冠疫情爆发时，算是吸取了教训，决策极为迅速，力度空前。但是过犹不及，刺激过度也会导致较大问题。当前美联储面临的情况和全球金融危机时有三点不同。
一是现在民主党完全掌权，拜登竞选获胜后急于奖赏各路支持者，因此财政刺激力度空前。二是新冠疫情对经济的冲击更多是供给冲击而不是需求冲击，大量失业的存在是因为疫情防控而非需求不足。三是在疫情对经济的初始冲击之后，对经济的影响呈现明显的K复苏现象，不同部门复苏的进程差异极大，但在大规模的货币和财政刺激之下，失业人群也有较高保障，加之供给受限，美国居民储蓄率急剧上升，除了推高股票和比特币等资产价格之外，也会在一些诸如旅游餐饮等服务行业重新开放之时，报复性的消费反弹会在短期内较大幅度地推高物价。
因此对美联储来讲，如果美国之后几个月的防疫情况确实出现进一步的好转、经济强劲复苏、失业率快速下降的话，还是应该及时引导预期，避免在宽松方面做出力度过大、时间过长的承诺，让经济数据在今后政策的调整方面扮演更大的作用。这样做能够降低通胀预期，防止大宗商品和资产价格的过度上涨，同时也给在财政支出方面过于激进的拜登政府一个合理的约束。
网易研究局：你觉得流动性拐点什么时候会到？依据是什么？
陆挺：“流动性”是一个没有清晰定义的名词，对不同人群和部门的含义很不一样；对不同国家来讲，所谓流动性出现拐点的时间会很不一样，动因也有很大的差别。总的来说，我们可以把全球经济体分为三类。
第一类是中国这样抗疫非常成功、经济已经几乎完全恢复的国家。按照最具有代表性的社融增速，目前流动性处于高点，未来大概率社融会逐渐减速，体现中央既要“转弯”又“不急转弯”的意图。
第二类是抗疫取得较大进展、经济正在快速复苏的发达经济体，尤其是美国。美联储因为之前全球金融危机的教训，承诺在较长时间内维持宽松的货币政策，因此从QE和政策利率来讲，美国的流动性拐点还没有到来。但我们也不能过于简单地来分析此事，原因是美联储之外，还有信贷市场尤其是债券市场的约束，英文中叫做“bond vigilantes”。事实上美国十年期国债收益率已经从去年八月初的0.52%上升到最近的1.7%左右，尤其是最近两个月的上升速度特别快，带动了包括按揭利率在内的美国信贷利率的普遍上涨，从这个角度来讲，美国的流动性拐点也已经出现。
第三类国家是一些新兴市场国家，抗疫进展差强人意，经济复苏也未必强劲，但在全球能源、粮食和其他大宗商品价格大幅上扬，美国市场利率快速上升的压力下，不得不采取一些措施来稳定宏观环境。过去几天，巴西、土耳其和俄罗斯被迫加息，基本可以判断这些国家的流动性已经出现拐点。
网易研究局：最近，通胀预期在不断抬升，你怎么看今年的通胀预期？CPI和PPI会在哪个区间？
陆挺：今年全球的通胀预期还会持续上升，背后有如下推动因素。
一是过去几个月全球能源、粮食和其他大宗商品价格快速上升，比如不包括能源在内的CRB现货指数在上周已经升到499，接近于上一轮在2014年五月时的高点。尤其令人担心的是全球粮食价格已经较疫情前上涨了24%，因此对一些粮食在消费结构中占较高比例的发展中国家来说，未来通胀预期的上升可能尤为明显。
二是在发达国家，尤其是美国，未来几个月如果疫苗接种迅速，疫情基本消除，加上之前的天量储蓄和美国政府的巨额财政支出，将会出现一轮强劲的报复性消费，但在餐饮酒店旅游等服务业方面，供给能力是有限的，因此会明显推高服务业价格的上升，而且正因为供给有限，大家需要排队，这轮报复性消费在推高物价方面，持续的时间可能要比市场预估的要长。
三是今年中美等大国大幅推动环境整治和碳排放限制。美国方面，拜登政府颁布行政命令以暂停在联邦土地出租给新的石油和天然气开采；中国方面，新一轮的环保措施可能也会推高诸如钢铁铝材等商品价格。这些措施也有可能推高某些能源和大宗商品的价格以及通胀预期。
但相对而言，中国今年的通胀压力可能会明显小于外部。首先是因为非洲猪瘟基本受控，猪肉供应今年会有明显上升，肉价可能会显著下降。其次是我国粮食连续多年丰收，粮食供应有保障。三是我国疫情控制非常成功，居民生活出行从去年四五月份开始就已经有序恢复，虽然未来几个月还是会有些报复性消费反弹，但和发达国家相比，我国居民的报复性消费已经得到一些释放，况且我国在疫情期间的财政政策较为保守，居民的储蓄水平上涨也较为有限。四是全球疫情恢复之时，我国在防疫物资和居家用品的出口方面可能会显著回落，从而产生的过剩产能会对国内物价有明显的抑制作用。总体而言，我们预测今年平均的CPI通胀会在1.7%左右，但PPI会受到进口能源和大宗商品价格上升的影响，年度平均可能会在4.5%，月度高点可能接近6.0%。
网易研究局：QE+经济复苏预期拉升了通胀预期，有观点称，我们进入了一个“万物上涨”的时代，如何看待这种情况下各类资产价格的普遍上涨？泡沫成分有多大？普通人应该如何应对“万物上涨”？有何建议？
陆挺：当前全球不少资产价格的普遍上涨，确实是和全球宽松的货币政策是密切相关的，但也要看到货币不是唯一的因素，甚至不是最重要的因素。首先，不是所有的资产价格都是上涨的，并非是“万物上涨”；在价格上涨的资产中，上涨幅度也是有很大差别的。在中国，过去一年内住房价格在上海、深圳等一线城市和热门的二线城市上涨较快，但在一些北方三四线城市中，却相当疲软。股市也是一样，龙头企业的股票和一些热点行业的股票曾经被投资者抱团，价格飞涨，但也有大量股票无人问津，价格低迷，不涨反跌。债券方面，去年秋季就有一些国有背景的企业债违约，导致相关联的债券价格大幅下跌。过去一年的某些资产价格上涨，除了货币因素之外，还有新冠疫情带来对全球经济结构的冲击，比如说股票方面，投资者更看好提供各种线上服务的公司。
其次，对于价格上涨了的资产，这种上升势头不会是一成不变的。比如黄金，从去年八月初的每盎司2067美元，已经下跌到如今的1735美元，跌了16%。茅台的股价，从高点的2627元跌到如今的2020附近，跌幅达23%。
第三，随着疫情结束，即使美联储等央行不收回其已经释放出流动性，不做数量紧缩，在2024年前不加息，各类资产的价格也可能会发生一些逆转。这是因为市场往往会超调，在疫情发生时市场可能会过高估计疫情对经济结构、商业运作和居民消费行为的影响。可以预见有些之前因为被疫情爆炒的股票可能会面临较大的抛售压力，而之前被冷落的诸如航空酒店股等则会被视为投资者的宠儿。
所以对普通投资者来讲，不能盲目跟风，不能以为全球货币超发会导致所有资产价格的上涨，不能以为上涨的价格会持续升高。投资有风险，应该谨慎行事。
网易研究局：主流经济学认为量宽放水对经济有副作用，但我们看到世界主要经济体都在用这一招抵御疫情冲击，这是为什么？
陆挺：其实主流经济学都是认可量宽放水的，但也会关注其副作用。为什么用量宽抵御疫情？因为疫情对全球经济冲击巨大，如果不做量宽，基本上可以确定在美国这样的国家，会发生连锁的经济金融风暴，整个金融体系都会陷入危机，对实体经济会造成持续性的衰退。
网易研究局：随着全球疫情的恢复，QE的副作用是否会显现？如何应对疫情恢复后QE的冲击？
陆挺：QE的副作用有三个。一是因为QE总体上有利于房地产和股票等资产价格，尤其是热点地区的地产和互联网概念相关的股票，从而加大了社会的贫富不均，也就是最近大家所说的“K复苏”；而贫富不均也会导致民粹主义抬头，带来深远的政治和社会影响；二是QE让政府和社会一步步过度依赖印钞和赤字来维持经济稳定运行，政府的干预越来越多，最后造成尾大不掉的情况，整体经济效率越来越低；三是很多企业对量宽和低利率产生了很高的依赖，成为僵尸企业，市场失去了有效地出清这些僵尸企业的能力，长时间下来，也会降低整个经济的效率。
网易研究局：货币政策传导向实体经济是有时滞的，如何保证QE能及时退出，不至于滞后造成大规模通胀？
陆挺：疫情恢复后，政府应该及时有序地退出QE，这样下次危机发生时，才有空间再次通过QE来拯救经济。但QE是否能够及时退出，取决于主要国家央行尤其是美联储的行动。但美联储的决策又取决于美联储高层的认知和美国国内政治，因此确实有很大的不确定性。
如何保证QE退出的同时，对流动性极为敏感的市场，尤其是资本市场不会产生大范围的震荡？震荡是不可避免的，平心而论，美联储面临的情况也是非常复杂，没有现成的经验，也没有理想的教科书。我想美联储能做的，一是不能矫枉过正，不能因为全球金融危机之后有些操作方面的不足而在当下做出过于宽松、过于长期的承诺；二是充分考虑在后疫情时代货币政策和财政政策的关系，如果财政政策过于激进，货币政策应该适度对冲；三是客观评估疫情对经济的影响，尤其是与金融危机对经济影响的差别；在我看来，疫情主要是一场供给冲击，总需求没有发生很大变化，一旦疫情结束，经济会快速反弹，在这方面，疫情和金融危机有很大的差别。如果疫情结束时经济复苏确实较快，则有必要及时调整其宽松政策。
网易研究局：此轮美债上行的程度和速度之快出乎市场预料，引发了全球市场的震动。美债收益率将如何变化，原因是什么？美债收益率还有多少上行空间？
陆挺：我的美国同事认为美债收益率还有一些上升空间。美债收益率的变化取决于两个主要因素，一是经济增速预期，二是通胀预期。美国现在大概率处于疫情后期，疫苗接种速度较快，远超出欧盟和新兴市场国家。现在每天新增病例已经只有高点时期的两成左右，美国各地防疫措施已经大幅放松，报复性消费反弹已经箭在弦上。因为消费受限再加上政府巨额补助，美国居民去年额外增加了1万多亿美金的储蓄。而今年民主党控制下的参众两院有刚刚通过高达1.9万亿美金的巨额刺激计划，接下来还会推出总数可能高达4万亿美元的以基建为主体的中长期刺激计划。各种指标显示今年美国的GDP增速可能会达到6-8%之间，报复性消费也必然推高服务业价格和通胀。值得一提的是，美国未来几个月的通胀水平还受低基数的影响，通胀数据会明显上行，因此可以大概率判断美国国债利率还有上升的空间，而美债利率上升也有可能推高美元的汇率。
网易研究局：这是否意味着，QE已经不可持续了？
陆挺：这还不至于。美联储在最近的例会中明确表明目前每月1200亿美元的QE会持续到直至美国经济复苏出现实质性的进展。之后的退坡速度应该是较为渐进有序的。
网易研究局：美股受此影响下跌，再出现像去年一样的熔断甚至崩盘的可能性大吗？
陆挺：很小。如果QE开始退坡，表明美国经济已经完全复苏，美国经济基本面较好，因此不可能出现熔断崩盘。上一轮美国QE退坡乃至数量收紧（QT）时，美国股市其实是涨的不错的。
我们真正需要担心的是新兴市场国家的汇率和股市。2013年当市场开始担心美国要退出QE时，发生了Taper Tantrum （中文可翻译成“退坡风暴”或“缩减恐慌”），主要是发展中国家资金外流，利率上行，汇率贬值，股市暴跌。我认为接下来要担心的不是美国股市，而是新兴市场国家的汇率和金融市场。日前巴西、土耳其和俄罗斯已经加息，在疫情还没有消除的情况下，这并不是一个好兆头。其实过去一两个美股没怎么跌，跌下去的，又涨回来了。
网易研究局：美股本轮下跌与美债收益率上行的关联性如何？是否有其他因素也造成了本轮下跌？
陆挺：过去四个月，除了一月份，美国10年期国债利率和股市几个主要指数都是同方向变动的。三月份前20天也是如此。
如果我们看美国的标准普尔500波动率指数，最近这两个月都是下跌的。也就是说，当美国长期国债利率快速上升时，最代表美国经济的标准普尔股市指数反而波动率降低了。很多人都会觉得很奇怪，但只要熟悉2013年的历史，就知道这只是历史的重演罢了。2013的taper tantrum之初的六月份，美国股市也是跌的，但后来就又都涨回来了。2013年全年标准普尔指数涨了29.6%百分点。
原因也不复杂，关键有两点。一是在2013年时，当市场担心美联储QE退坡时，市场同时也预期美国经济复苏，所以尽管美国国债利率在2013年快速上升了1.3个百分点，但因为对经济复苏预期的改善，市场对美国股市更有信心。二是在美国国债利率上升时，过去流向新兴市场国家的资金会回流，推高美元汇率和美国股价，进而造成连环效应，鼓励更多资金回流。
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