从茅台到美的！外资持仓逻辑发生了什么变化？

（原标题：从茅台到美的！外资持仓逻辑发生了什么变化？）

2021年年初至今，A股核心资产遭遇重大调整，以贵州茅台为例，外资持股从8.3%大幅下滑至7.7%，对于股价产生重大抛压。

申港证券通过DDM和DCF传统两大估值模型，来探究这一变化的驱动因素。

以贵州茅台为案例：DCF 和DDM 估值敏感性

申港证券以贵州茅台为例，按照中期阶段（10年）估值营收增速10%，长期永续营收增速8%的前提下。考量个股的Ke（股票预期收益率）受到无风险收益率和市场预期收益率变化后产生的估值影响。

申港证券发现，贵州茅台估值跟随着股票预期收益率 Ke 提升出现估值大幅下行现象，并且同等条件 DDM 模型比 DCF 模型敏感性更强，下调估值幅度更大。

从下表可以发现，受无风险收益率和市场预期收益率提升后（Ke=rf+β*(E(rm)-rf)），Ke 的提升对于 DDM 模型有着估值下行的趋势。

对于DCF 模型，由于 WACC=(E/V）×Ke+（D/V）×Kd×(1-Tc)，Ke 变化主要对于权益资本部分产生影响，对于债务资本部分的债务资金成本 Kd 短期影响不大。

Ke 的提升会带来 WACC 提升，最终也会对 DCF 模型出现估值下行趋势。

另外，申港证券分析称，美国十年期国债收益率对于 A 股核心资产的扰动还没结束，后续还要密切关注美国通胀变化带来的美国国债收益率变化，这会影响两大传统估值模型分母端Ke 股票预期收益率这一重要变量。

美国经济的复苏节奏将会是市场后续最为关注的问题，美联储未来货币政策如何合理应对通胀和经济复苏过热还存在分歧，但市场对于其未来终将收紧的一致预期已经形成。

申港证券认为在未来相对明确的加息周期（市场预计2022年底以后）：DDM 估值模型逐渐优于 DCF 估值模型。

DCF 模型的分子端的自由现金流 FCFF 受市场总体债务利率上行，尤其对于 FCFF的总量和增量都是不利的。

DDM 模型中分子端股利及增速作为分子端会是估值提升的核心变量，这也是近期高股息率个股受到外资资金持续买入的核心逻辑。

目前外资持续买入高股息率大市值股，减持低股息率大市值股的行为是否会形成持续的核心资产逻辑的变化，并且对于内资投资风向产生多大影响，是后续需要持续关切的问题。

两大模型的基本情况

DDM 模型基本情况

股利贴现模型是研究股票内在价值的重要模型，其基本公式为: DPSt 是第 t 年每股

股票股利的期望值，Ke 是股票的预期收益率,Gn 是永续股利增速。公式表明，股票

的内在价值是其 t 年累计期望股利的现值之和。

当资本市场达到均衡时，风险的边际价格是不变的，任何改变市场组合的投资所带来的边际效果是相同的，即增加一个单位的风险所得到的补偿是相同的。按照 β 的定义，代入均衡的资本市场条件下，得到资本资产定价模型：Ke=rf+β*(E(rm)-rf)

Ke 是资产 i 的预期回报率，rf 是无风险利率。

β 是[[Beta 系数]]，即资产 i 的系统性风险。

E(rm) 是全市场的预期市场回报率，E(rm)- rf 是市场风险溢价（market risk premium），即预期市场回报率与无风险回报率之差。

当分子端变量每股股利 DPS 和其增速 Gn 在短期没有大幅变化时，我们认为短期对于估值模型扰动最大的因素就是分母端的股票的预期收益率 Ke，而 Ke 的核心影响变量是无风险收益率 rf 和市场预期收益率 E(rm)。

DCF 模型基本情况

现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。公司的内在价值 = 未来 N 年自由现金流折现值之和 + 永续年金折现值。其中，永续年金是公司未来所能创造的所有价值之和。内在价值的计算分为两步:计算未来 N年自由现金流折现值之和。

计算永续年金折现值，其中永续年金 = 第 N 年的自由现金流 * (永续年金增长率 +1) / (折现率 - 永续年金增长率)

Gn 就是自由现金流永续的增长速度。

WACC=(E/V）×Ke+（D/V）×Kd×(1-Tc)

其中，Ke = 权益成本，是股票的预期收益率；Kd = 债务成本；

E = 公司股本的市场价值；D = 公司债务的市场价值；V = E + D 是企业的市场价值；

E/V = 股本占融资总额的百分比，资本化比率；D/V = 债务占融资总额的百分比，资产负债率。Tc = 企业税率

Ke=rf+β*(E(rm)-rf)

Ke 是资产 i 的预期收益率，rf 是无风险利率。

β 是[[Beta 系数]]，即资产 i 的系统性风险。

E(rm) 是市场的预期市场回报率，E(rm)- rf 是市场风险溢价（market risk premium），即预期市场回报率与无风险回报率之差。

当分子端变量自由现金流 FCFF 和其增速 Gn 在短期没有大幅变化时，我们认为短期对于估值模型扰动最大的因素就是分母端的 WACC。而根据 WACC 计算公式中，对其数值产生最大影响变量依然是无风险收益率 rf 和市场预期收益率 E(rm)。

分母端核心变量边际变化

无风险收益率 Rf 变量根本变化

对于外资资金使用的无风险收益率rf，申港证券认为会更多参考美国十年期国债收益率为主，同时也会考量美国十年期国债实际收益率边际变化判断趋势。

市场预期收益率 E(rm)的参考依据

对于市场预期收益率E(rm)变化方面，申港证券参考了标普500和美国 CPI 指数在过去60年的变化情况。

美国标普500过去60年平均收益率7.2%，平均股息率为2%，而美国过去60年平均 CPI 指数的增速为3.6%。

因此基于过去成熟资本市场的预期收益率申港证券计算为：E(rm)=7.2%+2%-3.6%=5.6%

短期 E(rm)和 Rf 同步变化满足稳定的市场风险溢价

近期市场在最为核心的变量股票预期收益率（Ke=rf+β*(E(rm)-rf) ）出现突变，申港证券认为市场预期收益率 E(rm)应该跟随着无风险收益率 rf 同步变动：理由是E(rm)-rf 作为市场风险溢价（market risk premium）在短期保持恒定。