辉山乳业资产重整“最后一搏”：风行食品抛出新资产重整方案欲成“白衣骑士”

（原标题：独家｜辉山乳业资产重整“最后一搏”：风行食品抛出新资产重整方案欲成“白衣骑士”）

在与蒙牛、伊利、光明乳业“失之交臂”后，一度悬而未决的辉山乳业资产重整又迎来了一位重量级的新重组方。

21世纪经济报道记者独家获悉，目前广州越秀集团旗下风行食品集团公司（下称“风行食品”）已获得辉山乳业资产重整的重组方资格，其递交的资产重整草案（下称“越秀草案”）也被设定为新的资产重整表决方案。

按照越秀草案，越秀集团旗下风行食品将设立新公司承接辉山乳业的相关股权和资产，一方面以20亿元现金出资持有新公司67%股权（20亿元注册资本），一方面则要求转股债权人以债权作价9.85亿元出资，持有新公司的33%股权（9.85亿元注册资本）。

此外，风行食品还将提供不超过30亿元资金，其中20亿元出资用于按重整计划草案相关规定，清偿各类债务、补充新公司流动资金和生产经营；另外最高10亿元资金作为共益债务借款，用于清偿重整计划草案所规定的某些债务、改善生产经营或补充现金流。

“越秀草案能否获批，很大程度取决于金融机构债权人是否认可这份草案。”一位了解辉山乳业资产重整最新进展的知情人士向记者透露。此前伊利等潜在重组方所递交的资产重整草案之所以被否，一个重要原因是部分金融机构债权人嫌债务清偿率偏低。

在他看来，鉴于辉山乳业若再不通过资产重整方案，就将面临破产清算的“最坏状况”，当前不少金融机构债权人可能会做出更多让步，先确保辉山乳业借助资产重整先恢复造血功能，再择机通过资本运作寻求更高的清偿率。

一位金融机构债权人向记者透露，他们内部测算发现，越秀草案对应的债权人债务留债率与潜在清偿率均高于此前资产重整方案，相应的获批几率应水涨船高。

记者还了解到，按照越秀草案，破产管理人将不再设置敏感类债权分组，包括私募基金债权在内的所有普通债权，被分为金融类普通债权及经营类普通债权两大类。按照越秀草案给出的新债权清偿办法，经营类普通债权人将获得三个选择：1年内现金清偿10%；或选择两年内现金清偿16%；或者选择3年内现金清偿20%。但剩余部分不再有转股权利；金融类普通债权人则获得8.5%留债比率，但剩余债权部分可以转成新公司股权。此前参与辉山乳业债权融资（债权规模约6.3亿元）的歌斐创世优选一号、二号投资基金将划分为金融类普通债权人。

“这也是诺亚财富与歌斐资产通过多方沟通和争取的结果。”上述了解辉山乳业资产重整最新进展的知情人士告诉记者。

记者了解到，若按越秀草案所提出的20亿元出资持有67%新公司股权估算，当前这两只基金现金清偿、留债及转股所得到的潜在清偿率约为20%（含存续期已支付利息）；若未来新公司能顺利上市，相应股权价值还会继续增加，令清偿率进一步提升。

“目前，我们也希望辉山乳业资产重整方案能早日获批，从而有机会获取更高清偿率同时，避免破产清算的最坏状况出现。”多位歌斐创世优选一号基金出资人向记者表示。

越秀集团的“诚意”

记者多方了解到，在风行食品“介入”同时，新乳业（002946.SZ）的母公司新希望集团也表达了对辉山乳业的资产重整兴趣。

相比越秀集团风行食品计划以现金20亿元出资持有新公司67%股权，新希望集团则打算以15亿元持有相同的持股比例，剩余股权由债权人持有（对应的债权人债权作价约7.4亿元）。在经营性债权清偿方面，双方对金额超过50万的债权人均给出分期偿还、最高3年累计20%的偿还方案。

不过，在留债比例方面，新希望要求金融机构债权人的留债率降至8.2%，越秀集团则给出8.5%的留债率（相应减债幅度更低）。

前述金融机构债权人向记者透露，通过综合比较出资金额、出资节奏、后续资金支持等多方面因素，不少债权人认为越秀集团的资产重整方案更具优势，最终法院及破产管理人也同意越秀草案作为资产重整的最新表决方案。

他直言，此前伊利提交的资产重整方案——拟投资15亿获得新公司67%的股权，但金融机构债权人留债部分只能获得5.8%的清偿率，且要求他们承诺提供低息贷款等先决条件，最终导致伊利方案未能获得通过。相比而言，此次越秀草案可谓“诚意十足”——一方面留债比率较以往资产重组方案有所提高，另一方面越秀集团除了承诺从上游草料种植、中游原料奶生产、下游生鲜连锁等环节为辉山乳业制定了一系列经营扶持方案，并给出了2020年-2025年的投资计划和营收预测，还计划资产重整计划落实2-3年后，择机将新公司与其下属广州风行乳业股份有限公司进行整合，谋划A股上市，从而令债权人的留债转股部分获得更高的回报。

记者了解到，这背后，是风行食品计划通过资产收购与产业链整合，从一家区域型乳品企业向全国性大型乳品企业“升级蜕变”。

作为华南地区历史最悠久、规模最大的全产业链乳品企业之一，风行食品一直在谋求业务全国布局。早在2017年8月，风行乳业控股张家口老牌乳企长城乳业，开启全国战略布局。如今若能成功参与辉山乳业资产重整，他们会很快将业务触角伸向东北地区，进一步扩大业务全国布局版图。

毕竟，辉山乳业的牧业资源、品牌价值及其所处的东北市场具有重要的战略价值，这是辉山乳业能吸引到潜在产业投资机构参与资产重整的主要原因之一。此外，辉山乳业旗下有非常重要的奶源资产，占地广阔的种植基地、现代化自营牧场及十几万头奶牛，以及下游相对成熟的消费群体及市场，产业链条也比较完备，因此具备较高的资产重整价值，前述了解辉山乳业资产重整最新进展的知情人士告诉记者，按照破产法规定，此次越秀草案将是辉山乳业资产重整征途的最后一次表决，表决时间为2020年10月14日上午。这次表决共设两个表决组，有财产担保债权组和普通债权组，越秀草案能否获得通过的条件，是两个表决组均同意认可，且沈阳中院裁定批准。

“若越秀草案未能通过，辉山乳业将不得不进入破产清算。”他指出。根据越秀草案估算，若辉山乳业不得不进入破产清算程序，初步测算各类债权人的债务清偿率约为7.3%，对政府、法院、管理人、所有债权人、债务人都是多输局面。

记者获得的独家数据显示，截至今年9月20日，辉山乳业集团系列企业的债权审查结果显示，已申报确认的债权金额为296.8亿元，其中有财产担保债权为63.1亿元，普通债权为233.2亿元，经营类普通债权为34.9亿元，金融类普通债权为198.3亿元。

金融机构债权人力避“破产清算”

记者多方了解到，目前不少辉山乳业金融机构债权人与私募产品出资人对越秀草案获批，持相当乐观态度。

“毕竟，越秀草案提供的债权人留债率与清偿率都比以往草案略高，且越秀集团在草案里明确提出会择机将新公司与广州风行乳业股份有限公司整合并谋划A股上市，让债权人看到债转股的潜在高回报。”前述金融机构债权人表示。更重要的是，目前多数辉山乳业债权人都不愿看到辉山乳业资产重整进程迟迟未获通过而走向破产清算，导致多输局面出现。

他承认，债权人若要彻底收回所有投资本金，难度不小。他们内部做过测算，按照越秀草案的相关条款，在不考虑企业上市股权稀释等因素的情况下，未来新公司的IPO市值需达到约582亿元，债权人方能收回全部本金；若假设新公司上市导致股权稀释至原持股比例的75%，那么新公司上市市值需达到777亿元，债权人才能收回所有本金。

“但是，不少金融机构债权人看好风行食品的业务全国化布局所带来的协同效应与高成长业绩，或许能带动辉山乳业资产估值进一步走高。”他认为。截至9月底，已实现全国业务布局的大型乳品企业市值均突破千亿，比如伊利2329亿元、蒙牛1395亿港币、飞鹤1588亿港币等。若辉山乳业通过此次资产重整实现造血功能，加之风行食品的产业链整合及业务扩张效应，令整个市值恢复到债务危机爆发前的约400亿港元估值，也能令债权人有机会获得50%以上的清偿率。

“目前，我们正与数家银行债权人保持密切沟通，综合评估越秀草案的可操作性与实际的债务清偿率有多高，尽可能说服各方同意这份草案，避免破产清算的最坏状况出现。”这位金融机构债权人告诉记者。事实上，不少大型银行已对辉山乳业信贷坏账金额做了核销与资本计提，因此他们也希望能尽早获得部分现金清偿款，以及有较高回报的债转股资本运作方案，从而满足银行内部尽可能压低坏账损失的要求。部分尚未进行坏账核销与资本计提的中小银行也有意做出某些让步，避免辉山乳业进入破产清算阶段。

“坦白说，辉山乳业破产清算所得到的约7.3%清偿率，根本无法满足银行内部对坏账催收率的要求，与其如此，不如引入越秀集团风行食品进行经营扶持与资本运作，或许能得到高于内部预期的坏账清偿率。”一家拥有辉山乳业债权的中小银行信贷部门主管向记者指出。目前他所在的中小银行希望辉山乳业的债权清偿率能达到18%-20%以上。