张玮展望2021年：A股有条件“步步为营”

市场被普遍认为美股是短期技术性调整，因为背后有新一轮QE支撑，事实果真如此吗？

从9月4日开始，美股就出现了以纳斯达克为主的剧烈回撤。直接导火索是特斯拉最大股东之一、基金管理公司Baillie Gifford将其被动持股比例从去年12月31日的7.67%大幅降至4.25%。结合前期科技股估值过高，特斯拉的减持举措很容易造成恐慌效应，引起羊群效应。一石激起千层浪，多米诺骨牌效应令美股崩盘。

图：纳斯达克指数

9月4日以来出现接连回撤。数据来源：wind数据库

值得欣慰的是，投资者普遍认为这一轮美股回调是“健康的阶段性回调”，不会形成趋势性，因为背后有美联储为首的新一轮量化宽松作为支撑。这一点容易得到广泛共识，因为在新冠疫情的影响下，今年3月份开始美联储做了“三件大事”：（1）降息一步到位，施行零利率；（2）对美债和MBS产品的不限量购买；（3）多轮货币互换，且扩充交易伙伴。

上述“三件大事”导致美联储迅速扩表——早在3月初，美国存款机构总资产是4.29万亿美元，总负债是2.54万亿美元；短短一个月后，两者就分别提升37%和25%。截止9月16日当周，美国存款机构总资产达到7.11万亿，总负债达到4.24万亿，扩表规模可见一斑。

图：美联储今年3月开始迅速扩表（单位：百万美元）

数据来源：wind数据库

8月27日，美联储主席鲍威尔更是为市场吃了颗定心丸——提出“平均通胀制”。鲍威尔称：“美联储将力求使通胀率在较长一段时间内保持在平均2%的水平，这意味着在通胀一段时期低迷后，美联储将允许通胀率超调。”

众所周知，美联储的双重使命是实现物价稳定和充分就业。所以，美联储在2012年设定了一个通胀目标——2%，但从来没实现过这个目标。现在美联储引出“平均”一词，其含义就是不再期望每年的通胀率在2%以下，而是“平均值”能够达到2%，未来有的年份可以高于这个数字。会议之后，华尔街形成了新的共识——美联储在未来五年，甚至七年都不会再加息。9月16日，美联储召开了大选前的最后一次议息会议，提出维持三大利率不变（联邦基金利率维持在0%-0.25%，超额准备金率维持在0.1%，将贴现利率亦维持在0.25%）。市场认为，新一轮量化宽松带来的货币环境依旧可以维持美股慢牛。

问题是，市场忽略了一个事实：美联储如同我国央行上半年的操作一样，货币政策也是边际收紧的。

对于中国的市场大家很熟悉，今年4月份以后货币政策就是边际收紧的，衍生到目前，已经是“货币中性收紧，信用延续宽松”的格局。原因很明显，天量放水是危急时刻的不时之需，是药三分毒，在挽救经济的同时也将助长资产价格泡沫。国内很多学者都认为今年二季度以后我国与美联储为首的欧美央行保持了“不同步”的货币节奏，欧美零利率甚至负利率，我国保持正向收益，有利于海外资本流入。

这种观点固然正确，但缺乏对美联储操作的连续跟踪。事实证明，美国启动的新一轮量化宽松并不是无止境的，毕竟经历了2007年次贷危机，美联储比谁都更了解债务破灭的危害。就在今年3月启动“不限量”债券购买后，近几个月以来单日购买债券的金额是不断收敛的。从6月8日开始，美联储每天债券购买只有40亿美元，而早在3月的时候却是高达750亿美元/天。这意味着，美联储的扩表幅度暂时告一段落。今年联储资产负债表规模最高的时点出现在6月10日当周，达到7.22万亿，但7月以后扩表规模逐步收敛，8月初，资产负债表规模缩减到了6.99万亿。与年初以来的峰值相比，货币互换规模下降了约75%；商业票据融资工具（CPFF）规模从高点的3.36亿美元降至8600万美元；企业信贷工具123.74亿美元，也与最高限额的8500亿美元相去甚远。分析师的共识预测是，到2020年底，尽管联储资产负债表规模有可能升至8.5万亿美元，但比起5月预测的年终水平却是低了约1万亿美元。

美股的基本面或许也将面临“失落的十年”

美国私募股权巨头黑石集团执行副主席托尼·詹姆斯日前表示，未来几年对于股市回报率来说可能是“失落的十年”，因为企业盈利将难以增长。他认为，股票价格可能不会进一步上涨，因为目前的股票估值可能需要“5到10年”来消化。目前的低利率可能不会进一步下降，而是可能在未来几年反弹到“更正常”的水平。在许多情况下，较高的利率往往会对公司盈利和股票价格产生负面影响。高借贷成本会侵蚀公司利润，并损害股价。此外，企业将面临“大量逆风”，给盈利带来压力。包括税收提高、运营成本增加、供应链效率降低以及“去全球化”对生产力的损害。“所有这些都将是公司的经济逆风。因此，长期收益增长可能会令人失望，而未来5到10年的股票回报率将是微薄的。”

值得庆幸的是，美股对A股的负面溢出在减弱

抛开价值投资不谈，单就情绪面和资金面来讲，似乎每一次海外市场的剧烈震荡都会对A股引发连锁反应。相信大家对2018年的股指大幅回撤记忆犹新，当年上证综指下跌24.59%，全年共经历了三次较明显的调整，每次都与美股“出奇”同步：

第一次是2月5日美国10年期国债收益率升至2.885%，刷新四年来新高，美股遭遇黑色星期五，道指创2016年6月以来最大单日跌幅。就在美股暴跌的当天，我国上证综指结束周线六连阳，一度跌1.7%击穿3400点。次日，又跳空低开1.46%，剧烈跌幅持续了一周左右。第二次剧烈调整起发于5月下旬，中美贸易问题加重，叠加联储加息落地，全球股市、汇市波动加剧，市场有如于惊弓之鸟。第三次剧烈调整源自10月初，直接原因是我国十一休市期间美股科技股大跌（副总统彭斯指责中国对美国科技产品植入木马），美股负面直接传导给十一期间的港股，并导致十一过后连续多天A股大跌。

由此可见，2018年三次美股的剧烈调整均对我国A股产生了持续性冲击。经济基本面和情绪面（当年情绪面主要表现为中美摩擦和美股等海外市场的剧烈调整）共同成为当年A股的核心驱动，而我们通常所熟知的A股四要素里面的其它两个——流动性和政策面似乎较为淡化。

图：2018年三次美股的剧烈调整均对我国A股产生了持续性冲击

资料来源：根据《经济日记2020》整理

进入到2019年，A股“四要素”的权重发生了变化。情绪面里面的海外市场变化（主要指美股变化）对A股的影响减弱，A股的驱动逻辑重新回归到流动性和国内政策面。

图：2019年A股市场经历的六个阶段

进入到2020年，A股与美股的联动性更加微弱，甚至就连中美关系也淡化了一个层次，A股的核心驱动向基本面和流动性回归。正如我们所看到的，一季度新冠疫情对基本面的打击成了拖累A股的主要因素，在一季度天量社融（宽货币宽信用）的支撑下，二季度以后基本面超预期好转，促成了7月份股指快速反弹的核心动力。而前三季度货币流动性的先松后紧（目前变为货币中性收紧，信用维持宽松），又成为左右当前市场的重要考量。

图：今年以来股指的核心驱动重新回归基本面和流动性

资料来源：根据《经济日记2020》整理

A股近期的调整源自流动性的边际收紧和科技股回调（大基金减持）引发的一致预期分化，而政策面和基本面仍是中性友好的。

图：7月以来A股持续盘整

数据来源：wind数据库

从上图可以看出，就在7月初，二季度经济数据预期转好之后，A股经历了一轮快速反弹。场外配置也同时出现，并引发了一轮严监管。此后，直至目前，A股都处于窄幅盘整阶段。经济萧条时期（主要是前两个季度）市场看好的生物医药、科技类和消费类都出现了回调，一部分机构参与者认为三季度以后应该调整投资策略，进行风格切换，转为看好“顺周期”行业（大基建、大金融等）。但海外风险事件和全市场流动性的边际收紧却将股指波动限定在一个狭小的空间内，短期并未出现周期类带动的新一轮上涨。

有一点要说的是，前期科技股的回撤不仅是估值过高引发的对均值回归的担忧，实际也有“大基金”的持续减持问题。从5月起，国家集成电路产业投资基金（大基金）先后发布了减持9家上市公司股份的公告。截至9月20日，大基金减持所得金额约为49.26亿元

对于四季度A股走势，如果从“四因素”角度出发，恐怕是“两优两劣”的博弈。

“两优”指的是基本面和政策面友好。无可厚非，继续二季度GDP超预期反弹至3.2%之后，下半年经济增速会应该更强反弹。初步判断三季度5.5%，四季度6%。这决定了基本面的友好。对于政策面来讲，只要不出现7月上旬那样的情绪躁动，监管层就不大可能出手干预（例如7月严查场外配资）。而近期金融改革/开放不断释放利好，首批4只科创50ETF将于9月22日开售，国内更是相继传出券商整合的消息（如“两信合并”，以及上周末传出的国联、国金合并），都能够使市场感受到政策层“善意满满”。

对于明年来讲，预计A股的核心驱动仍会是流动性和基本面，但要警惕美国对华政策造成的情绪面扰动。

2021年的宏观节奏是前高后低，一方面用于支撑基建的财政赤字不可能持续走扩，对大基建的支撑预期持续到明年二季度；另一方面，基数效应（今年前低后高）也会制约明年下半年的经济增速。当然，这只是从总量方面判断出的结论，而A股市场更多要考量企业层面，即便总量反弹在快速增高之后存在减慢预期，但仍不妨碍微观企业层面的业绩改善。

对于明年的流动性和政策面，可以放在一起考虑。假定美国没有出现大的问题，美元不会急速贬值，外资对人民币资产的青睐也不会显著提升，所以流动性更多由“本土坏境”的政策面所决定。正如前面所讲，今年4月以后货币流动性是边际收紧的，但截至目前市场仍保持宽信用格局。对于明年的判断，首先需要两个假设前提：新冠疫情没有恶化、国际地缘政治没有大的风险，也就是说我国的社融投放可以根据“自然节奏”转化。在此假设下，高速社融很可能和积极的财政政策一样，是一个“逐步退出”的过程。

在2020年全球财富管理论坛上，央行货币政策委员会委员马俊做出了“经济复苏的任务或将在明年一季度基本完成，宏观政策也将在那个时候开始回归常态”。更加奠定了笔者对上述判断的信心。

最后一点，海外市场的不确定性可能会对明年A股市场的情绪面造成扰动，并有可能成为唯一一个（不考虑疫情二次爆发）促使我国货币当局再次放水的客观因素。悲观预期下，跨国产业链会延续今年二季度以来的“缩短”态势，美欧与传统盟友形成新的贸易圈，对WTO规则进行调整，对我国外贸环境造成干扰。当然，这只是处于风险防范做出的悲观假设，中国作为一个拥有14亿人口的市场，料想没有哪个国家愿意“自损八百”。中性判断下，明年流动性和基本面都是前高后低（但不妨碍微观个体上市公司的业绩改善），情绪面反弹，政策面亲和，A股有条件“步步为营”。