“航母级”券商养成路:国有资本加持+资本中介突围

（原标题：“航母级”券商养成路径猜想： 国有资本加持+资本中介突围）

我国证券行业与培育“航母级”机构的距离正在不断缩短。

日前，证监会公布了关于政协十三届全国委员会第二次会议第3353号（财税金融类280号）提案——即《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》答复的函（下称答复函）,在回函中，证监会表示正在多举措强化证券行业的资本实力，并通过多种方式推动各类国有资本帮助证券行业做大做强。

据接近监管层的券商人士表示，该政协提案以及监管层的上述举措，一方面与资本市场改革过程中需要更加强大的证券行业有关，另一方面孕育“航母级”证券经营机构，也将进一步提升非银市场防范和化解金融风险的能力。

在业内人士看来，孕育“航母级”券商将从吸引国有资本、社会资本注资和拓宽券商业务范围两个维度上有所突破。

体量之痛

孕育证券行业的“航母级”机构，已成为证监会的工作目标之一。

在《答复函》中，证监会表示“为推动打造航母级证券公司”，已积极开展不少于六项工作，其中包括鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控等。

值得一提的是，无论与银行、保险等其他金融行业相比，还是与海外国际投行相比，国内证券公司最大的痛点在于资本体量的不足。

“证券行业本身就脱胎于银行业，所以天生体量就不大，加上这些年的行业整顿和风险事件，证券公司自身的杠杆率没有打开，净资本能力也没跟上市场的发展。”一位接近监管层的券商人士表示，“问题的关键在于，证券公司以及证券行业盘子太小了，一家出身第一梯队的券商净资产规模，几乎就和二、三线城市城商行的体量相当。”

“行业体量不足，因此对抗金融风险的能力也就非常有限。”该券商人士坦言，“这几年股票市场、债券市场、股票质押业务出现流动性风险，非银信用分层等事件，都暴露出了证券行业内生性薄弱的问题。”

在其看来，此前多次证券行业风险事件的暴露速度较快，程度较深，而不得不引入商业银行、国资系统等其他系统的援助。“证券行业的自救能力太差了，2015年股灾上市券商集体出资投进去，结果没有稳定住市场，最后还是靠银行给证金公司来提供流动性。去年的股票质押爆雷上，各地纷纷建立纾困基金来解决流动性问题，这都是证券行业‘自身力量薄弱’的结果。”

“引水”做强

对于这一痛点，证监会引导证券行业做强资本实力的具体方向也在渐渐浮水，那就是引入各类国有资本参与注资。“针对‘以社保基金、汇金、中投相结合的方式大幅加大对国有大型头部券商资本投入’的建议，我会将在依法合规的前提下，积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，推动证券行业做大做强。”

“无论从提案上，还是从会里的表态来看，国资成为了注资证券行业的一个可行性方向。” 北京一家中型券商非银金融分析师表示，“民营资本参股券商进行财务投资的积极性这几年正在降低，而且新的券商股权管理办法又让民营资本进入证券行业增添了一些门槛。”

“引入国有资本等新的水源，显然是做大行业规模最为直接的一种方式。”上述分析师指出，“而优先股、普通股、可转债这些工具也都能提高券商的资本实力。”

但在其看来，纯粹的国资注资模式并非能够轻易成行。

“国资进入最大的一个问题也是意愿问题，除非有更高层面的金融管理部门或财政部门出面协调。”上述非银分析师坦言，“当年为了解决银行上市的问题，曾经出现过用外储来注资的模式，但同样方式在证券行业可能并不适用，这是因为券商在经营层面面临着更多的市场风险，而券商的估值水平整体也高于银行。”

记者统计Wind数据发现，截至12月2日中证证券公司行业平均市净率为1.54倍，滚动市盈率则为25倍，而同期银行的平均市净率和滚动市盈率分别仅为0.82倍和6.5倍。

“国资如果在一个相对比较高的价格上参股券商，往往会有较为严格的国资注资审批，同时这种注资是否能够带来远期的切实回报，也将是不同系统的国资考虑的事情。”一家参股券商的国企人士指出。

“关键要让参与注资的各方都能获得相应的回报，让大家看到这件事是有利的。”该人士坦言，“因为财政系统也好、国资也罢，都不是做强证券行业的直接责任主体，他们如果参与要么有更高层的协调和政策支持，要么这件事本身是非常具有吸引力的。”

业务破局

如何吸引国资或其他社会资本参与证券业增资，无疑是打造“航母级”券商的关键。

在一些业内人士看来，破局方法在于通过证券公司分类管理赋予头部券商更加多元和创新的资本业务。

“如果有条件给予头部券商更大的业务空间和业务能力，将会为已有的行业打开新的增长点，这必然将会对国资和社会资本构成强有力的吸引。” 上海一位投行人士称。

证监会在《答复函》中也提出将丰富券商的服务功能。“鼓励证券公司以客户为中心，依法盘活客户存量资产，发展柜台市场交易，试点信用衍生品、场外期权、跨境衍生品及结售汇等业务，研究推进并购融资，进一步完善、深化资产定价、风险管理和面向客户的综合服务能力。”

在业内人士看来，这一表述意味着券商资本中介业务的空间有望得到进一步的扩展。

“券商光体量大、有钱了还不行，关键要看这些钱怎么用，怎样有助于推动行业的发展。”前述非银金融分析师表示，“从成熟市场国家的证券行业发展经验来看，大型券商往往依赖于强大的资本中介去驱动发展能力，简单说就是券商用资本金在市场中充当做市商、交易对手方和流动性提供者的角色，这种角色对体量有着天然的要求。”

事实上，对于当前经纪业务占据主导的证券公司来说，做强“资本中介”的确还有很长的路需要探索。

“券商的资本扩容和账户体系创新一直有个紧箍咒，那就是实施了很多年的第三方证券账户存管制度，但现阶段能否试点打开这种限制，行业内也存在争议。”上述分析师坦言。

此外，监管政策的可预期性，也对行业格局的变化起到重要作用。

“关键监管部门会以怎样的态度面对证券行业的资本创新，过去这些年券商业务很大程度上陷入了一种‘一放就乱、一收就死’的循环。”上述接近监管层的券商人士坦言，“上一轮券商资本中介业务的一个重点就是股票质押，结果18年又出了风险，这一次监管部门又将如何平衡创新发展和风险控制的力度，也将成为一个巨大的挑战。”