央行论文释放信号： 央票功能升级 暂不买卖国债

（原标题：央行论文释放“改表”信号： 央票功能升级 暂不买卖国债）

10月11日，中国人民银行货币政策司课题组（下称课题组）发表《央行票据是适合中国国情的货币政策工具》一文。该文对此前十余年间央票的使用效果进行了肯定，并对央票重新定位。

文章称，在外部冲击不确定性加大、影响长期化的关键时期，央行货币政策工具箱内的央行票据被激活，对于推动人民币国际化、稳定汇率预期等多个政策目标效果可期，未来在推进金融供给侧结构性改革中还可发挥重要作用。

这意味着央票功能已从回收过多流动性转为稳汇率、人民币国际化等。在此背景下，市场人士分析称，央票的余额还会增加。这反映在央行资产负债表上为：负债端央票占总负债的比重还将上升。

“现在央票和此前的使用场景不一样。此前主要在外汇占款过多的背景下回收流动性，但现在外汇占款增量为零甚至为负，央票不再以回收流动性的功能为主。目前主要在离岸发央票稳汇率以及设立央行票据互换（CBS）为商业银行永续债发行提供流动性支持。”中信证券固定收益首席研究员明明表示。

明明解读称，未来央票将发挥结构调整、配合金融供给侧结构性改革、促进金融支持实体经济的作用，其发行规模和占比还会有一定上升。

课题组再次回应了“央行购买国债的建议”。其发表的文章称，通过买卖国债进行流动性管理容易导致“水土不服”。这意味着短期内央行不会在二级市场上买卖国债，反映在央行资产负债表上为，资产端央行持有的政府债券规模将保持不变。

央行票据规模将增加

本世纪初外汇大规模流入兑换为人民币后，一度造成市场上的人民币流动性过剩。央行一方面通过提高存准率“锁住”，另一方面通过发行央票“回收”，央行原行长周小川将之形象地称为“池子”。

随着央行票据发行量逐步增加，央票在回笼流动性、为市场提供短期金融工具等方面的作用渐渐得到各界认同，其发行规模、市场存量和二级市场交易量也稳步攀升。

从中国央行资产负债表看，央票计入负债端“债券发行”一栏，且央票构成该科目的绝大部分。Wind数据显示，央票规模在2008年达到4.7万亿的峰值，此后随着央票发行减少及陆续到期，“债券发行”规模在2017年6月归零。

占比方面，央票占央行总负债的比例在2017年4月达到峰值（27.8%），此后逐步下降，2017年6月后这一占比也为0。

国际清算银行（BIS）认为，除回收过剩流动性外，央行票据还对增加短期高等级债券供给、完善短端无风险收益率曲线以及促进中国货币市场发展起到了积极作用。

2018年11月后，央票被再次激活。中国央行陆续在香港发行离岸央票并建立了在香港发行央行票据的常态机制，目前已滚动发行11期。此外，为提升商业银行永续债的流动性，央行通过设立央行票据互换（CBS）予以支持。

二者推出后，反映在央行资产负债表上为“债券发行”规模稳步增长。Wind数据显示，目前“债券发行”余额增加至790亿，占比回升至0.2%。市场人士预计，未来规模和占比还将上升。

央行文章认为，在外部冲击不确定性加大、影响长期化的关键时期，央行票据被激活——目前政策目标效果主要是推动人民币国际化、稳定汇率预期，未来在推进金融供给侧结构性改革中还可发挥重要作用。

分析来看，前者应是离岸央票的作用，“离岸央票主要用于稳汇率。短期内发行量会增加。但长期来看，离岸央票也发不了很多，毕竟离岸人民币总盘子有限。”中银固收首席分析师杨为敩表示。

后者应是央行票据互换的作用。央行票据互换并没有导致所有权和信用风险转移，即永续债和央行票据均未出表，以此增加永续债流动性。商业银行发行永续债补充资本后，将有更多资金支持实体经济，因此CBS操作带动央票规模增加更具想象空间。

无需买卖国债调节流动性

文章中，课题组对“央行买卖国债调节流动性”再次进行回应。

事实上，法律允许央行在二级市场上买卖国债。人民银行法第二十二条规定，中国人民银行为执行货币政策，可以运用货币政策工具之一即是，在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇。此前的确有先例，2001年、2002年之际，央行在交易市场上买入国债，向市场提供流动性。

近年来，多个研究机构建议央行在市场上增持国债。比如中金公司首席经济学家梁红认为，中国央行资产规模最大的部分是外汇占款，货币发行实质上锚定了美国国家信用。她建议，中国央行应增持中国国债（货币当局资产负债表上反映为对中央政府债权的占比上升），建立锚定中国国家信用的货币发行机制。

课题组认为，中国与发达国家央行资产负债表结构不同，金融体系的主体更是存在较大差异，盲目照搬国外经验容易导致“水土不服”。

具体而言，美联储并不具有政府信用，因此必须通过购买美国国债为现钞发行提供政府信用担保，因此美联储资产负债表上国债持有量与现钞发行量基本相等，这一结构决定了其适合通过买卖国债吞吐流动性。

而中国现金发行以国家掌握的物资为基础（外汇储备的本质是国际物资），因此，无需通过购买国债担保现钞的信用。此外，与美国以金融市场为主导的金融体系不同，中国的金融体系是银行主导的。

举例来说，在外汇快速流入时期，中国央行资产负债表资产方的外汇储备和负债方的超额准备金快速增加。如果效仿美联储卖出国债回笼流动性需要央行持有充足的国债，但中国央行资产负债表中国债占比很小，如果通过在市场购买国债开展操作，一买一卖对市场流动性实际影响为零。

相比而言，发行央票“置换”银行过剩的超额准备金成为更好的选择。这不改变央行资产负债表总量，只是央行资产负债表负债端的调整：基础货币余额下降的同时债券发行余额上升。

Wind数据显示，目前中国央行资产负债表中，央行对政府债权为1.52万亿