安信证券陈果:一些中期有利A股的因素在逐一出现

（原标题：一些中期有利A股的因素在逐一出现）

投资要点：

供给侧原因为主推动的油价下行有利于缓和通胀预期，民营部门信用融资环境出现改善迹象，这都是中期有利A股因素。短期市场波动体现投资者情绪在G20会议前处于观望期，未来阶段我们认为未来市场风险偏好与经济预期进一步修复的重要看点来自于实质性减税降费的推进以及中美贸易争端等问题的积极进展。行业上重点关注5G、军工、半导体、云计算、公用事业等，主题上继续关注有较强回购能力以及高股权质押率中的优质公司，以及具有业绩增长基础的高送转预期公司。

风险提示：1.通胀超预期，2. 贸易摩擦显著升级。

正文

供给端推动油价下行，民企信用环境正在改善

受到海外市场调整和中美贸易摩擦担忧升温等因素影响，本周市场呈现阶段性调整。上证综指、中小板指和创业板指涨跌幅分为-3.72%，-5.64%和-6.74%。行业指数方面，银行（-1.66%），食品饮料传媒（-2.07%），医药生物（-2.61%）和房地产（-2.81%）等行业表现较好。

近期对A股市场的一个积极因素是国际原油价格持续下跌，未来国内成品油价格仍有进一步下调预期，通胀压力预期有望进一步趋缓。受沙特增产、美国放宽对伊朗制裁、美国原油库存超预期增长、需求预期不稳等一系列因素影响，近期国际市场原油价格大幅调整。布伦特和WTI原油期货价格分别从10月初的84.98美元/桶和75.30美元/桶下跌至当前的62.60美元/桶和54.63美元/桶，跌幅达到26.34%和27.45%。本次油价下行主要来自供给端美国，沙特和俄罗斯等三大石油产出国供给增加影响，美国经济需求预期调整并非核心原因，从这个角度来看，我们认为供给侧因素推动（包括地缘政治在内）的油价调整，对商品市场或许释放了一些抑制信号，但对通胀预期，从而对流动性预期，对债券市场乃至股票市场都是有利因素。从A股历史实证数据来看，油价大跌短期对A股有微弱的负面冲击，但中期影响偏正面。

另一个中期有利A股的因素在于信用利差，尤其是民营部门信用利差开始出现收窄趋势，这体现民营信用环境正在得到改善。从高频数据来看，本周信用债发行量和净融资规模环比呈现持续改善。本周信用债发行规模1937亿元，较前周的1796亿元环比上升141亿元，较去年同期的1296亿元同比多增641亿元。

民企信用利差下降往往会反映出金融市场流动性与风险偏好的边际改善，也是A股市场转暖的一个领先指标。我们在前期周报《当前可能又站在民企信用利差的拐点》中指出，未来民企融资环境预计将得到各方面改善，民营整体信用利差有望从历史高位开始回落，随着融资成本下降和风险偏好提升，在A股市场，优质民营企业也有望引领结构性行情的展开。目前来看，信用利差回落符合我们的预期。

另外，近期股票市场相关政策在密集出台，相关政策的进一步优化有利于A股市场环境和中期发展。

11月23日，沪深交易所共同发布《上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》，并向市场公开征求意见。

《回购细则》对于前期市场关于回购实施层面的几个关键问题给出了答案：

1、 明确鼓励回购：回购视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算；

2、 回购方式：集中竞价交易方式、要约方式及中国证监会认可的其他方式；

3、 回购资金来源：1）自有资金；2）发行优先股、债券募集的资金；3）发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金；4）金融机构借款；5）其他合法资金；

4、 回购规模：回购股份方案中明确拟回购股份数量或者资金总额的上下限，且上限不得超出下限的1倍；

5、 回购价格：回购价格区间上限高于董事会通过回购股份决议前30个交易日该股票平均收盘价的150%的，应当在回购股份方案中充分说明其合理性；

6、 权利限制：已回购股份不享受股东大会表决权、利润分配、公积金转增股本、增发新股和配股、质押等权利；

值得注意的是，《回购细则》对于此前市场较为关心的回购股份减持问题作出制度安排：出于维护公司价值和股东权益所必需而回购的股份可以进行减持，但是对于这种减持也进行了非常严格的限制：1、减持必须在发布回购结果暨股份变动公告6个月后；2、董监高、控股股东及其一致行动人、实际控制人不得在公司回购股份期间直接或间接减持本公司股份；3、需经董事会审议通过并在首次卖出股份的15个交易日前进行减持预披露；4、每日减持的数量不得超过减持预披露日前20个交易日日均成交量的25%，但每日减持数量不超过20万股的除外；5、严格披露减持情况：披露时间点严格（首次减持日；减持回购股份占总股本每达1%；每个月的前3个交易日内披露上月末减持情况），减持期限届满或者减持计划已实施完毕的，上市公司应当停止减持行为，并在2个交易日内发布减持结果暨股份变动公告。

新公司法施行以来回购情况

回购规模与分布

自2018年10月26日公司法修正案施行以来，根据choice数据，截止11月24日，不到一个月的时间内A股市场共计发布了213个回购预案，回购金额上限达到了约365亿元。发布回购预案的公司主要集中在中小板和主板，而从回购金额上限来看，集中度则进一步明显，仅有12%的回购金额来自创业板。

发布预案前后公司股价表现

据统计，在发布回购预案后20个交易日内上市公司股价平均取得5.39%的超额收益，可以发现回购可以在短期提振市场信心，有助于稳定股价走势。

进一步规范高送转

11月23日晚，沪深交易所同时就高送转发布新规，总体来看，本次发布的《高送转指引》与4月份公布的征求意见稿差别不大，没有超出市场预期，唯一较为明显的改动是“相关股东所持限售股解禁期届满前后3个月内，不得披露高送转方案”这一条，增加了股权激励限售股的例外情形。

新规关于“高送转”情形进行严格规定：

一、高送转界定标准：沪深主板、中小板、创业板上市公司每十股送红股与公积金转增股本合计分别达到或者超过五股、八股、十股；

二、不得进行高送转的情形：上市公司报告期净利润为负、净利润同比下降50%以上或者送转股后每股收益低于0.2元的；

三、高送转比例上限：上市公司最近两年同期净利润的复合增长率or上市公司报告期末净资产较之于期初净资产的增长率；

四、禁止披露高送转的期限：1）上市公司存在限售股（股权激励限售股除外）的，相关股东所持限售股限售期届满前后三个月内；2）上市公司提议股东、控股股东及其一致行动人、董事、监事及高级管理人员（以下简称相关股东）在前3个月存在减持情形或者后3个月存在减持计划的；

同时，《高送转指引》还设置了例外条款：满足最近两年净利润持续增长且最近三年每股收益均不低于1元的上市公司可以自主选择进行高送转，送转数量不受业绩增速的限制，但送转股后每股收益不低于0.5元。

11月14日正元智慧发布10转9的送转预案，成为“高送转第一股”。随后，汉邦高科（10转8）、正元科技（10转9.5）也纷纷加入高送转的阵营，但值得注意的是根据高送转新规以上三家披露送转预案的创业板公司均为略低于此监管红线，但即便如此三家公司仍然收到深交所关于送转预案的关注函，这也体现了监管层重点规范高送转的态度。

高送转作为过去A股市场上每年具有特色的一个投资主题，被部分投资者所关注，但实际上高送转公司的股价虽然在短期内容易出现暴涨，但中长期来看基本呈现过山车走势，快涨慢跌、涨少跌多，最终体现高送转仅是通过改变公司股本数量降低每股股价，一定程度上提升了股份流动性，实际却不能改变公司的业绩和长期价值。本次高送转新规将业绩增长作为高送转的一大基础，使得上市公司送转股回归本源，真正反映公司经营业绩和实际股本扩张需求，引导上市公司专注主业。

最后，近期关于中美贸易等问题，特朗普、彭斯及其他美国政府官员都有一些公开表态，但释放的信号并不清晰，我们维持中美关系依然具有高度复杂性的总体判断，11月30日至12月1日在阿根廷举行的G20会议上中美首脑的表态对全球金融市场投资者的预期将构成重要影响。

供给侧原因为主推动的油价下行有利于缓和通胀预期，民营部门信用融资环境出现改善迹象，这都是中期有利A股因素。短期市场波动体现投资者情绪在G20会议前处于观望期，未来阶段我们认为未来市场风险偏好与经济预期进一步修复的重要看点来自于实质性减税降费的推进以及中美贸易争端等问题的积极进展。行业上重点关注5G、军工、半导体、云计算、公用事业等，主题上继续关注有较强回购能力以及高股权质押率中的优质公司，以及具有业绩增长基础的高送转预期公司。