9月社融的“隐性”真相：口径可人为调整

（原标题：9月社融的“隐性”真相 口径可人为调整）

上升还是下降？虚实之间，财政与货币的政策边界亦变得越来越模糊。

在10月17日央行公布的社会融资规模数据中，2.21万亿元的9月社会融资总量不乏靓丽，细究之后，会发现原因在于央行将地方政府发行的7389亿专项债计入了社融口径。若剔除该项，则9月社融总量为1.47万亿元，低于市场预期值。

许是巧合，社融数据公布次日，A股沪指失守2500点，截至收盘，与历史最高价相比，3553家A股上市公司中，3150只股票被腰斩，占比近九成。A股再次遭遇“黑色星期四”，称“多头”信心溃败并不为过。

似乎2019年春天到来前的这个秋冬尤其煎熬，在中国资本市场的春天来临之前，有多少市场参与者能“扛”过这个冬天？

社融数据与资本市场并无直接线性关系，但数据与现象的共性是：经济增长持续承压背景下市场信心匮乏，年内数次“降准”后的宽货币并未带来宽信用，投资、融资均需求乏力，口径调整难掩实体经济融资疲弱之实。

央行解释，今年8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应。为了把该接替效应返还到社会融资规模中，9月起将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。

学者亦指出，将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计符合国际“广义信用”统计理念，能更全面反映金融对实体经济的资金支持。

而旧口径下社融新增不及预期主因在于表内信贷扩张速度趋缓、表外融资持续收缩、9月份债券融资减少、地方债放量发行对企业债的挤出效应显著等。

此时此刻，不管市场还是市场主体，多少会感到债务压顶的“秋瑟”凉意，冬天若隐若现。

我们注意到，地方专项债的年度新增额度，由2015年的1000亿元提高至2018年的13500亿元。但上半年，地方政府专项债券仅发行3673亿元，占全年额度的28%。七八月份之后，地方政府专项债券的发行速度明显飙升。

财政部数据显示，今年1-9月累计，全国发行地方政府债券37994亿元。其中，专项债券17638亿元。这意味着，第三季度的专项债券发行可谓天量，高达13965亿元，远超2018年的13500亿元全年预算额度。

不过，财政部解释，经第十三届全国人民代表大会第一次会议审议批准2018年全国地方政府债务限额为209974.30亿元。其中，专项债务限额86185.08亿元。而截至今年9月末，全国地方政府债务余额182592亿元，控制在人大批准的限额之内，其中专项债务73813亿元。因此，逻辑上，2018年的地方专项债发行额度还剩12372亿元。

其实，当今年的政府工作报告将2018年地方政府专项债务的新增计划提高至13500亿元（去年8000亿元）时，市场有观点称，发行专项债券旨在提高政府债券资金的透明度，便于市场化定价；某种程度上可制约地方政府盲目举债和优化资源配置效率。但显性事实是其他条件不变情况下，新增专项债务类似政府加杠杆。

上海发展研究基金会研究员何知仁分析，其背后深意也许是，鼓励地方积累政府性基金预算盈余，用于未来填补由于偿还存量政府隐性债务、阻断新增隐性债务渠道和因进一步减税可能出现的一般公共预算超额赤字。新增13500亿元专项债不意味着要新增那么多的政府投资。

既然全年1.35万亿元专项债称之过量，那么，仅三季度已发行的1.39万亿元呢？这一季度发生了什么无需赘述，内外形势深刻变化的当下，巨量专项债背后也许不乏地方政府未雨绸缪之策——以期防范金融风险隐患，防微杜渐。

在2018年G30国际银行业研讨会上，对于持续的贸易摩擦，央行行长易纲称中国将遵循既有的原则，同时也做好了最坏情况的准备。他坦言，贸易摩擦将造成很多问题，导致负面预期和不确定性，使市场产生紧张情绪。

而专项债的放量发行，会是中国金融维稳之统筹布局大棋盘中的重要一步吗？现在将A股视为久违的“经济睛雨表”是否合适？资本市场的“洗盘”或涅槃会带来怎样的重生？又抑或静候市场的自我纠错——期待其价值回归的那一天？

换种角度看，我们知道，央行的社融数据统计口径调整并非孤例。这之前相关部门的消费、利润等指标均出现统计口径的调整。这或导致今年宏观经济数据与预期相悖。试想，若投资者对数据存疑，何来快速投资决策之信心？

诚然，此次纳入专项债之后的社融数据好看多了。10%左右的社融增速亦昭示货币政策保持稳健中性。不同纬度的经济数据可能也表明，中国经济增长稳定，尽管稳中有“变”。但缘何资本市场不予正向反应，依然持续低迷？

相信预期的企稳并非易事，就像“宽货币至宽信用”之路布满荆棘。眼下，货币政策与财政政策的协同与发力不可谓不密切，正如此次“模糊”财政与货币边界的社融口径调整——谁知道它会如何影响经济周期与资产价格？包括剩下的1.2万亿年内专项债限额，若发行更需整个市场的资金面配合。

如果说宏观政策正努力互动，财政货币化也好，货币财政化也罢，监管政策的配合亦不容缺位，其须为一致“行动人”。也许理性祭出遵循市场规则的“政策组合拳”的时候已到！

就在10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、银保监会主席郭树清、证监会主席刘士余等分别就经济金融热点接受媒体采访，稳预期，提振市场信心。

真相或是，社融的改善不在数据（口径可人为调整），而在经济动能。激发新动能则需打破旧机制，这需要一揽子的深化改革举措。资本市场的春天其实在制度的重置重构之后，在投资者的预期里。