独角兽“减肥上市”说明了什么？

《红周刊》特约作者张俊鸣

“独角兽”登陆A股，由药明康德拔得头筹。从2月6日预披露更新到3月27日过会，药明康德仅用了50天的时间；而4月24日（下周二）就要发行新股，距离过会仅不到一个月的时间。不过，在闪电上市的同时，药明康德的融资规模却大幅缩水，比2月份发布的招股说明书的募资规模缩减63%。作为首家登陆A股的“独角兽”，同时也是海外中概股IPO的首例，药明康德此次融资规模大“减肥”，背后折射出的信息耐人寻味。

坚守23倍市盈率，对“吃到饱”说不

原先药明康德在2月份刊登的招股说明书，预计募资规模是57.41亿元，而到了4月16日的招股意向书则大幅减少到21.3亿元，“减肥”超过六成；同时，这一募资规模也比4月13日证监会核准的最高上限30亿元缩水将近三成。募资规模缩水之后，药明康德预估的发行价为21.60元，对应的市盈率为22.99倍，正好卡在23倍以下的“政策红线”。显然，这其中不乏窗口指导的成分在，另一方面也说明了尽管“独角兽”在A股上市受到鼓励，但只是时间审批流程的加快，发行价的市盈率红线尚未完全放开。

对于上市公司来说，在发行定量股份的同时，自然是募集的资金越多越好，如同自助餐“吃到饱”一样，自制力再强的人都难免会多吃些东西。而上市公司“吃到饱”却很容易留下一堆后遗症，如超募资金盲目收购其它项目，购买不动产造成资金利用率降低，甚至是高额现金分红客观上对IPO时入股的新股东权益造成损害等。在2010-2011年，A股曾经实行过一段时间的IPO募资“吃到饱”，高价发行的结果并未带来上市公司的飞速增长，反而造成股价长期低迷。

正因为“吃到饱”的后遗症太多，2014年新股发行重启之后，23倍市盈率成为发行价不成文的红线，除了极少数如白银有色因为每股收益过低导致发行市盈率较高的特例之外，23倍市盈率成为绝大部分公司发行价的上限。虽然整齐划一的市盈率未必能让发行价反映上市公司的内在价值，但也为一级市场打新者的获利预留了空间，这一方式加上二级市场市值配售制度的实施，让新股发行对二级市场的影响降到最低。

发行价“红线”给市场派定心丸

参照药明康德，未来其它“独角兽”IPO的价格预计也很难逾越23倍市盈率这条“红线”，这形同给市场派发了定心丸，对“独角兽”的融资规模框定在一定范围内。毕竟A股除了“独角兽”之外，还有类似于中国人保这样的“巨无霸”，还有其它许多普通的公司蓄势待发。让有限的一级市场资金分配给尽可能多的公司，让金融资源真正服务于实体经济，显然是目前管理层治市思路的重点。

以较低发行价IPO，除了直接“让利”给一级市场的打新者之外，也有利于二级市场股价的表现。由于是首家在A股IPO的“独角兽”，药明康德上市之后势必被市场热炒，在同样的涨停板数量的情况下，较低的发行价对应较低的开板价，客观上有利于二级市场资金在较低位置承接，增加上涨的机会，营造赚钱效应。而“赚钱效应”一旦蔓延开来，则会起到活络市场的功效，减轻市场对“独角兽”巨额融资的恐惧，进而有利于其它“独角兽”顺利在A股IPO。

“吃不饱”怎么办？可转债留“活口”

当然，凡事有利有弊，较低价格发行对一二级市场投资者有利，但对上市公司却不见得是最优选择。最起码此次药明康德募资大幅减少之后，将不能完全覆盖原计划的9个募投项目，这其中或许有公司新一轮的利润重大增长点存在。但在目前A股市场仍存在较多追涨杀跌现象的时候，管理层也只能“两害相权取其轻”，在融资和投资之间寻求平衡。

事实上，除了IPO融资之外，上市之后的药明康德还有很多选择。除了上市满18个月才能进行增发、配股等再融资之外，可转债可以为18个月以内的再融资留下“活口”。相比直接发行股票，可转债对上市公司和大股东具有较强的约束力，至少在票面发行价100元买入的投资者持有到期可以还本付息，风险相对可控。如2017年2月上市的康泰生物，上市一年之后便顺利发行了可转债，未来药明康德等“独角兽”如果有好项目需要资金，也完全可以比照康泰生物一样发行可转债来满足自身融资的需求。因此，“独角兽”完全不用担心“吃不饱”，只要是好公司的好项目有合理的融资需求，在现今的A股市场还是比较容易得到满足。从更长远的角度来看，一些盈利水平不如药明康德的“独角兽”，未来上市时可能面临突破23倍市盈率约束的要求。笔者建议，对于这些新经济公司，不妨采用同行业已上市公司的平均市销率作为标准，摸索出更适合“独角兽”上市融资的新方式出来。