中证报：分化渐成常态 A股游戏规则已变

（原标题：分化渐成常态 A股游戏规则已变）

一边是上证指数实现“11连阳”，创下了近25年来纪录。一边则是盘面上个股“跌多涨少”，市场分化日益加剧。近期不少投资者都表示，“赚了指数没赚钱”。

从资金数据反映的情况来看，尽管当前的市场中增量资金持续入场，但既有投资者离场的步伐却也在加速，这说明了此波反弹行情并非全面牛市，而“盛宴”也仅仅属于部分踏对节奏的投资者。而在当前市场整体成交量相对缩量的背景下，资金锁定于蓝筹和权重，这是导致市场大市值公司市值形成自循环式上行的直接原因。

而在机构之风渐盛的背景下，分析人士指出，上述市场风格不仅不会发生变化，甚至仍将加强。站在普通投资者的角度，这其中最大的启示就是炒小盘、炒绩差、炒重组的日子或已过去。遵循价值投资理念，挖掘真正有价值的潜力股，才能真正在未来的市场中赚到钱。

市场分化加剧

上周两市延续了元旦后的超强走势，截至周五，上证综指报3428.94点，再度创下反弹以来新高，同时自2017年12月28日以来，上证综指也已连续11个交易日上涨，刷新了1992年以来的连续上涨新纪录。

相似情景在A股市场曾出现过两次：第一次是2006年6月15日-6月29日，上证综指连续11个交易日收阳线，但其中有两个交易日是下跌的；第二次是2015年3月11日-3月24日，上证综指连续10个交易日上涨，但是有一个交易日为阴线。回顾历史数据，类似“连阳”多发生在牛市期间。如上述第一次“连阳”后，上证指数最终于2007年10月16日创出了6124点的历史最高点。再如第二次，上证指数随后也加速奔向了5178点的历史次高点。本次超强的“11连阳”不仅为今年全年的交易开了一个好头，同时也使市场本已高涨的信心更加巩固。

那么究竟是何种力量推动本轮A股的持续反弹呢？目前普遍认为来自三股力量。

首先仍是机构投资者拉升以上证50为代表的大盘蓝筹股；本月以来上证50指数涨幅达到5.53%，显著高于同期上证综指的3.68%和深证成指的3.82%。其次是陆股通资金呈现出持续净流入的态势；Wind数据显示，自2017年12月28日沪指开启单边上涨模式以来，沪股通仅有一个交易日资金呈现净流出，而深股通更是在此期间呈现出了连续净流入。而在沪指“11连阳”期间，北向资金合计净流入达近300亿元。最后融资杠杆的力量也是助推A股指数创下“11连阳”的重要推手，至1月11日，两市融资余额已升至10455.77亿元的水平，创下近两年的新高，自2017年12月28日以来，融资余额累计增长了186.97亿元。

从风险偏好显示出的情绪状态来看，当前投资者的乐观情绪仍在发酵，在增量和存量博弈格局下，行情短期或仍有望维持行情的既有方向。但不可忽视的是，另一方面，在沪指11连阳强势反弹的背景之下，主力资金自本月4日以来的净流出脚步却也一天都未曾停下，且整体呈现出上升的趋势。Wind数据显示，两市主力净流出金额已从4日的65.11亿元上升至12日207.79亿元的水平。此外，近期两市成交量方面呈现出的萎缩态势也值得警惕，上周两市成交额跌破5000亿元关口的信号进一步说明了市场活跃度已有所降温。

一面是增量资金持续入场，另一面则是存量资金离场步伐提速。面对指数的强劲反弹，不难发现，场内外资金似乎有着截然不同的看法。而分析人士就此表示，对于市场方向的把握上，尽管当前的市场中增量资金持续入场，但既有投资者离场的步伐却也在加速，说明了此波反弹行情并非全面牛市，而“盛宴”也仅仅属于部分踏对节奏的投资者。

散户退 机构进

在沪指“11连阳”的超强走势中，也让市场似乎嗅到一丝“牛市”的味道，“牛回头”的呼声也再次随之高涨。回想2014年至2015年那轮A股波澜壮阔的大牛市中，当时也屡屡就有“千金难买牛回头”口号。的确，数据显示沪指“11连阳”期间，A股市场出现上涨的个股数量为2288只，接近当前A股总数的2/3。不过，对于广大股民来说，新年伊始被视为“红包”的强劲升势中，却依然有投资者表示，赚了指数没赚钱。

而据中证登1月9日披露的数据显示，上周新增投资者数17.84万，前值为22.42万，其中自然人17.77万，前值为22.35万。这是自去年11月中旬以来该数据连续第7周呈现减少。对比上轮牛市时动辄七八十万的新增投资者数量，当前的数据确实有些“惨淡”，显然算不上“牛”。分析人士指出，广大投资者在这罕见的11连涨期间其实多数不赚不亏，而散户投资者在行情中处于被“边缘化”的实态或是当前投资者开户、入场兴趣缺乏的最主要原因。

从交易结构来看，这一趋势则显现得更为明显。海通证券在其发布的研报中指出，2014年至今，A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈现出了下降趋势，剔除一般法人，散户持有自由流通市值占比从2015年6月的高点时的66.98%下降到了2017年9月的60.8%，其他机构投资者合计占比从2014年6月的33.02%上升到2017年9月的39.2%。由此看来，散户占比下降，机构占比上升的长期趋势已较为明显。而在散户投资者撤退，机构投资者大踏步迈进的背景下，A股行情的演绎风格也在发生着天翻地覆的变化。

天风证券表示，近年来A股市场最大的变化在于行情往往朝着一致预期的方向演绎。过去常言道“人多的地方不要去”，相反，现在人多的地方才会有更多人过来，而大批日成交不到1000万元的“僵尸股”开始无人问津。在游资被监管、公募缩水以后，以保险、阳光私募、社保养老金、银行资管为代表的稳健性绝对收益机构开始主导市场的话语权。而这些投资者的投资目标、策略往往趋同，最终导致了市场所谓的一致预期一再被应验。因此在A股处在从极端散户化向机构化过渡的背景下，未来在策略上也应更加重视“一致预期”。

而根据中证指数发布的数据显示，在近期劲升的上证50指数中，前三大成分股中国平安、贵州茅台、招商银行所占权重分别达到15.40%、7.57%和6.21%。年初至今，三只个股升幅分别达到6.33%、13.04%、8.58%。可以说，上述三只个股构成了近期上证50指数和上证综指上行的直接推手。此外，在沪指的“11连阳”期间，上述三只个股中，中国平安的逐日换手率在2%以下。而贵州茅台和招商银行的逐日换手率甚至都不到1%，筹码相当集中。在当前市场整体成交量相对缩量的背景下，资金锁定于蓝筹和权重，这是导致市场大市值公司市值形成自循环式上行的直接原因。

可见，2017年以来，A股市场“以大为美”的审美风格仍在市场中延续。无论是“二八行情”、“一九行情”还是近期上证指数的“11连阳”，其背后的原因都无不指向市场中龙头个股、大盘蓝筹的强者恒强。此前已有不少观点质疑这样的市场是否正常，更有观点直接指出，资金如此集中抱团大市值、大龙头个股，本身就是很大的风险，而非正常市场状态。不过分析人士则认为，综合多方面因素来看，其实A股市场“强者恒强”的演绎风格符合当前市场的客观现实，也符合证券市场自身的进一步发展方向。而从2017年的“二八分化”以及当前沪指“11连阳”中，最大的启示就是炒小盘、炒绩差、炒重组的日子或已过去。遵循价值投资理念，挖掘真正有价值的潜力股，才能真正在未来的市场中赚到钱。

蓝筹仍在风口

2017年以来，大市值股票显著跑赢市场。从各大板块的涨跌幅来看，2017年以来大市值指数表现显著强于中小市值指数。透过现象看本质，其实是实体经济“马太效应”的体现正是大市值龙头的景气度改善才是本质原因。

大市值龙头的景气度维持高位，2017年大市值龙头的盈利增速为34.5%，远高于一般龙头盈利的中位数14.3%和全部A股17.7%的增速。这样看来，大市值龙头涨幅靠前并不难解释，而市值效应的背后是结构上的景气。也就是说，“业绩为王”的投资风格仍将延续，在这样的背景下，增量资金的选择也将更加偏好那些业绩向好、盈利稳定的企业，这也就不难解释为什么蓝筹股还在引领这一轮的指数向上前进。

而种种情况也一再说明，“马太效应”、“强者恒强”的运行逻辑在2018年依然将持续强化。在机构主导之“风”渐盛中，蓝筹仍将是未来一段时间行情演绎的主要风口。

东方财富证券表示，从2017年的收盘情况来看，上证50指数全年上涨25.08%，沪深300指数上涨21.78%，中小板指上涨16.73%，深证成指上涨8.48%，上证指数上涨6.56%，唯创业板全年逆势下挫，创业板成分指数下跌10.67%，创业板综合指数的跌幅更是达到了15.32%。上述数据明显反映出蓝筹白马等权重股大幅跑赢市场平均涨幅，蓝筹股时代已经来临，创业板已呈现“被边缘化”的态势。此外，2017监管层年也已数次发出信号明确引导主流资金进行价值投资，并通过各类严监管举措抑制纯概念的投机性炒作，这也将继续促使市场继续偏好绩优蓝筹与白马股，随着市场向价值投资靠拢，以企业经营业绩为选股导向的趋势只会强化。

海通证券通过数据进一步指出，机构资金占比上升将使龙头公司享受溢价。借鉴海外经验，该机构指出，参考韩国经验，随着资本市场逐渐对外开放，机构投资者、外资的占比不断提升，价值股、大盘蓝筹股表现更佳。1997-2005年韩国外资持股占比快速提升，从9%提高到23%，期间KOSPI200/KOSPI的相对溢价率从1提高到1.2，而KOSDAQ/KOSPI的相对溢价率则从1降至0.3，大盘蓝筹表现更佳。（KOSPI200指数、KOSDAQ指数可分别代表韩国大盘蓝筹股、中小企业）。而A股机构投资者同样偏好大市值、低估值的大盘蓝筹股，2017年基金、QFII、保险的三季报重仓股市值均值分别为253亿、380亿和256亿，远高于全部A股市值均值178亿；而2017年基金、QFII、保险的三季报重仓股PE(TTM)中位数分别为36倍、30倍和31倍，也低于全部A股估值中位数的42倍。机构投资持股占比提高将继续强化龙头股效应。

在上述背景下，对于普通投资者而言，与其说是主动离场，不如说是因选股迷茫离场观望的无奈之举。符合市场审美标准的蓝筹白马显然已远非底部，此时再介入，就怕成为机构逢高出货的接盘侠；但如果继续持有“被边缘化”的个股，恐怕此后也难有任何起色。既然市场“普涨共跌”的格局已经不复存在，分化成为当前行情的主要演绎形式，那么对于广大投资者来说，后市精选个股将要远比看对指数更为重要。