兴业证券风险管理部:应加大重组内幕交易处罚力度

（原标题：应加大重组内幕交易处罚力度）

本研究整理分析了股权分置改革以来中国证监会做出行政处罚的重大资产重组内幕交易案例以及被刑事追责的重组内幕交易案例，案件发生的时间跨度为2007年到2017年，统计案件总数75起，其中涉及行政处罚案件56起，占比74.67%，刑事处罚案件19起，占比25.33%。本文旨在通过对我国A股上市公司重大资产重组过程中的内幕交易案例进行研究，为行政管理部门规范重组业务、防范和减少内幕交易提供立法建议。

一、重组内幕信息形成标志认定复杂

重组内幕信息形成标志的认定比较复杂。重组内幕信息形成过程比较复杂，通常分为动议、形成、发展和最终公开披露等几个阶段，可见一则重组内幕信息是动态渐次形成的，因此在哪一个时点上可以认定为重组内幕信息形成（即确认重组内幕信息形成的标志）是一个非常复杂的问题。

重组意向方案的达成通常被认为是重组内幕信息的标志，是内幕交易处罚的重要依据。一般认为，在重组方案的重大方面比如拟对交易对象、交易标的、大致定价原则等达成一致意见的，就认为内幕信息已经形成。在证监会查处内幕交易案例之时，多数以意向方案形成作为内幕信息形成的标志，这与国内主流学术研究基本一致。

但重组事项的决策程序多种多样，少数案例的重组内幕信息形成标志的确认也相当复杂。尤其是涉及决策比较复杂的国有控股上市公司的重组，往往很难判断重组内幕信息何时形成。本文所指的内幕信息时间敞口是指内幕信息形成后内幕信息知情人可以作案的期间。理论上说，《异常交易监管规定》颁布后，上市公司在内幕信息形成时或之前就应该立即申请停牌，就不应该出现重组内幕信息时间敞口，但实践中由于上市公司对于内幕信息是否形成理解存在差异、停牌时间和内幕信息披露时点认识不够，导致自内幕信息形成到股票停牌或者信息披露产生了一段时间间隔。

重大资产重组方案往往比较复杂，需要磋商或者决策点多且影响重大，因此重大资产重组方案决策周期往往比较长。本研究将重组内幕信息时间敞口分为一周内（决策高效）、一周至一个月内（决策效率比较正常）、一个月至三个月内（决策效率比较低下）和三个月以上（决策效率极为低下）四个标准进行统计。统计结果显示，75起重大资产重组内幕交易案中，敞口期为一周内的4起，占比5.33%；敞口期一周至一个月内的21起，占比28.00%；敞口期一个月至三个月内的24起，占比32.00%；敞口期超过3个月的26起，占比34.67%。决策效率低效和极为低效合计高达66.67%，占比较高。

本研究组试图研究重组内幕信息时间敞口跟企业性质是否存在相关关系。理论上说，民营企业决策效率较高，内幕信息时间敞口会比较短。但本研究对内幕信息时间敞口达三个月以上的26起案例进行了统计分析，国有控股上市公司10家，占同类比例为33.33%；民营上市公司16家，占同类比例为35.56%，两者比例比较接近，说明重组内幕信息的时间敞口跟企业性质关系不大。本研究组进一步跟踪了这16家民营上市公司的规范运作状况，结果发现，重组内幕信息时间敞口超过三个月的这16家民营上市公司从2002年至今屡次受到证监会和证券交易所处罚，违规行为包括上市公司董监高内幕交易或泄露内幕信息、人为操纵股价、未及时履行披露义务等。由此可见，重组内幕信息时间敞口长短与企业性质关系不大，而同公司治理结构和决策运作是否规范更为相关。

二、重组内幕交易作案方式隐蔽

本研究组对内幕交易人作案所用账户类别进行了统计分析。在190人次内幕交易案例中，有3人次内幕交易没有公布账户使用情况，本研究组对剩余187人次内幕交易账户使用情况作了统计。统计发现，在187人次的内幕交易中，有170人次使用本人或他人账户进行证券交易，占比达到90.91%，表明重组内幕交易本质上就是为了通过股票交易实现渔利；然而统计也发现：有17人次为传播内幕信息被查处，占比为9.09%。传播内幕信息的这部分人是不是真的就不存在私利？本研究组认为内幕交易人冒着被查处的风险去“无偿”传播内幕信息是理论上不成立的，这种“无偿”传播内幕信息估计存在两种可能：一是人情贿赂或友情赞助，二是查无证据，事实上内幕交易账户可能是传播人自己控制的账户。

在187人次的内幕交易中，统计还发现使用他人账户达到97人次，占51.87%；直接使用本人账户为54人次，占28.88%；混合使用本人账户和他人账户的有19人次，占10.16%，没有使用账户、传播内幕信息有17人次，占9.09%。上述统计数据表明，绝大多数内幕交易实施人的“风险”意识很强，使用他人账户实施交易来隔断证据链或者规避处罚，不过也存在“风险”意识较弱的群体，分析这些人主要是存在不会被查处的侥幸心理。

三、重组内幕交易知法犯法严重

按照我国《证券法》第74条的分类，内幕知情人可分为七类。为进一步细化重组内幕交易研究，本研究在此基础上增加了重组上市对手方和交易标的公司有关人员。统计表明：（1）内幕信息没有控制在最小范围内。除了《证券法》列举的前6类内幕知情人和重组上市对手方、交易标的公司有关人员外，其他人员参与内幕交易被查处的比重高达43.16%，表明重组内幕信息保密的内控措施薄弱，没有被有效限制在最小范围内。（2）上市公司董监高守法意识比较薄弱。统计发现，上市公司董监高及有关人员的合计作案比例为16.84%，略高于交易标的公司（交易对方）有关人员14.74%的作案比例，这说明上市公司董监高及有关人员的知法守法意识还是相对较弱，而窥探内幕交易机会的动力较大。（3）上市公司控股股东和实际控制人的守法意识不强。在重组上市交易中，通常是上市公司控股股东或者实际控制人跟重组上市对手方人员洽谈意向方案，统计发现上市公司控股股东或者实际控制人跟重组上市对手方有关人员被查处的比例一致，都是5.26%，说明交易双方基本处在同一道德水平线上。（4）券商人员被查处的比例也不低。75起内幕交易案例中有24起有券商人员参与方案洽谈，被查处的券商人员参与内幕交易比例为6.32%，跟会计师和律师等人员的作案比例接近，我们认为券商从业人员对待内幕交易的道德水准和守法意识跟普通人差异不大。虽然政府官员很少能接触到上市公司内幕信息，但还是出现了性质恶劣的少量政府官员参与内幕交易的案例。

四、重组内幕交易查处证据亟待扩展

查处内幕交易的最大问题内幕信息传播途径复杂，证据收集十分困难。从2007年起，证监会每年查处的内幕交易案件不断增加。然而随着通讯技术的不断发展，反内幕交易查处的作案手段越来越隐蔽，查处难度也明显增大。在被查处的重组内幕交易案例中，发现目前查处内幕交易的主要证据是股票交易账户、股票交易的IP地址和MAC地址、相关人员的通话短信记录、涉案人员询问笔录等，还没有发现有通过微博、微信、QQ等自媒体传播的内幕交易案例被查处。但随着微博、微信、QQ等社交媒体的普及，信息传播速度越来越快，大量信息通过自媒体方式传播，上市公司披露信息的速度往往赶不上自媒体传播的速度。如何查处通过微博、微信和QQ等媒体传播的内幕交易案例成为司法行政亟待解决的课题。

由于没法获取重组内幕交易作案时的直接证据，因此司法实践中通常还需要结合内幕交易行为分析来查处内幕交易。《内幕交易犯罪解释》第二条采用了“相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的”作为定罪依据之一，其中“相关交易行为明显异常”，要综合内幕交易人的开户、销户、交易等行为特征进行分析，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定是否存在内幕交易行为。

由于分析手段存在不少局限性，导致大量内幕交易没有得到查处。在国内证券市场上，一些自然人、私募基金和公募基金的日常交易量很大，少量内幕交易完全可以很好地隐匿其中而不被发现，而且这些人还可能熟知相关查处手段，会通过控制内幕交易规模来进行反查处。

五、重组内幕交易处罚疑似过轻

因内幕交易而被追究刑事责任的比例并不低。从本研究统计的190人次重组内幕交易来看，共有19起刑事案涉及54人次的内幕交易被移送司法机关，占比高达28.42%，说明内幕交易活动猖獗而且相当严重。其中占比较大的是判处3年以下有期徒刑的案件，共涉及21名作案者，占比38.89%，而判处10年以上有期徒刑的也有3人。其中在中关村内幕交易案中，黄光裕被判处有期徒刑14年，是刑期最长的内幕交易违规主体。

多数内幕交易被行政查处。190人次重组内幕交易，136人次受到了证监会的行政处罚。在上述136人次内幕交易案中，70人次内幕交易受到了“警告并处以罚款”的处罚，占比51.47%；50人次受到了“没收违法所得，并处一倍罚款”的处罚；违法所得三倍以上（含三倍）罚款的样本仅为7个，占比5.15%，这种人可能是“惯犯”；“罚款，并禁入市场”仅有4起，占2.94%。从上述处罚结果来看，行政监管部门对于内幕交易的行政处罚力度可能过轻。