任泽平：美欧英央行偏鹰 国内经济通胀短暂反弹

导读

未来经济受去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿等拖累，但也有出口复苏、制造业投资恢复等支撑，6月经济通胀短暂反弹，未来二次探底，但幅度不深、斜率不陡，中期L型，下半年再通缩压力仍大。近期欧洲经济走强，美欧英央行集体偏鹰派，全球股债市场调整。中国央行引入逆周期调节因子，或许意味着在“不可能三角”中央行可能放弃资本自由流动以保持汇率稳定和货币政策独立性，由于经济周期不同轨道，未来中国央行可能与美欧央行货币政策背道而驰。我们维持股市修复、债牛前夜判断。

摘要

国际经济：欧州经济走强，美欧英央行集体偏鹰派，欧美股债均跌。受消费支出和贸易增长提振，美国一季度GDP数据好于预期，但5月和6月的消费支出、消费者信心指数和核心通胀走低，美元创9个月新低。欧央行行长德拉吉讲话称，目前所有迹象都表明欧元区的复苏步伐正在加强，且范围正在扩大，通缩因素已被再度通货膨胀因素所取代。欧元区6月CPI同比初值1.3%，好于预期的1.2%。英国央行行长卡尼在欧洲央行论坛上表示，如果商业投资保持增长,英国央行将有可能提高基准利率。日本5月份CPI同比0.4%，环比持平；核心CPI同比0.4%，环比上升0.1%，连续5个月上涨，但距2%的目标甚远。受美欧英央行货币收紧预期影响，欧美股市走弱，美债收益率大涨，美元走弱，非美货币走强，商品价格上涨。

国内经济：经济通胀短期反弹，中期L型二次探底再通缩。6月PMI为51.7，较上月提高0.5个百分点，为今年次高。生产、新订单、新出口订单、原材料购进价格、建筑业订单均回升，内外需短期改善。5月规模以上工业企业利润增长16.7%，比上月加快2.7个百分点，主因投资收益集中到账、低基数、销售加快、以及价格贡献等，其中前两者贡献3.4个百分点，利润回升不可持续。1-5月产成品存货同比增长9.3%，比1-4月下降1.1个点，补库进入尾声。规上工业企业连续3个月主营业务成本上升，主要受融资成本上升影响。从6月以来的高频数据看，剔除天气因素后6月发电耗煤同比基本持平5月，表明生产平稳；地产销售降幅收窄；汽车销售转弱；家电延续热销；出口继续复苏；由于库存仍低、修正经济悲观预期，在螺纹钢、煤炭等黑色系带领下，大宗商品价格反弹；猪价止跌，油价反弹，或许意味着通胀短期下降放缓。总的判断，综合考虑到去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿、出口复苏、制造业恢复等因素，6月经济通胀短暂反弹，未来二次探底再通缩，但幅度不深、斜率不陡，中期L型。

货币： 6月资金大考平稳过关，短端利率全线下行。Shibor全面下行，国债收益率回落，央行维稳流动性、未跟随美联储加息上调利率，6月资金面紧张并未发生。近期央行连续5日暂停公开市场操作，资金净回笼，主因临近月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期后银行体系流动性处于较高水平。由于央行曾在6月初为补充跨季流动性而重启28天逆回购操作，因此，7月将面临资金集中到期。7月共有9175亿元资金到期，其中逆回购有5600亿元，MLF有3575亿元，约七成资金量将在上半月到期，资金面仍将保持紧平衡格局，但货币政策边际不再加码。人民币汇率上涨，央行引入逆周期调节因子，或许意味着在“不可能三角”中央行可能放弃资本自由流动以保持汇率稳定和货币政策独立性。

政策：习近平参加香港回归庆典签署大湾区框架协议，债券通启动，财政整顿。国家主席习近平29日赴港参加香港回归20周年庆祝活动，并于1日上午出席《深化粤港澳合作 推进大湾区建设框架协议》签署仪式。中国外汇交易中心和港交所的合资公司债券通有限公司网站已正式推出，网站信息显示“北向通”将在7月3日正式开通，当天会有两只利率债和四只信用债发行，在人民币汇率稳定的环境下，中美利差处于历史高位有望吸引增量资金流入。继50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）、87号文（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）后，国务院第4次大督查将于2017年7月派出督查组，重点督查地方违法违规融资担保等，下半年地方融资和基建将下滑。财政部、国家税务总局发布通知，明确资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税，低于市场预期。郑州、西安房地产调控升级。国资委网站发布消息，经报国务院批准，中国恒天集团有限公司整体并入中国机械工业集团公司，成为其全资子企业，国企混改再次提速。

市场：股市震荡分化业绩为王，债市配置价值凸显。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。证监会放缓IPO、修订减持规定、支持并购重组，银监推迟自查上报期限，央行未跟随美联储加息、维稳流动性，我们维持“监管维稳，市场喘息”判断。供给出清，剩者为王，赢者通吃，新5%比旧8%好，市场风格继续在低估值有业绩行业龙头的方向，从消费向金融、周期以及部分成长行业扩散。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。重大事件关注6-7月银行报自查结果后银监会整改进程、6-7月混改提速第三批试点扩围、9月底雄安新区规划提交中央审查、10月19大、11月30日前完成三三四检查整改和问责等。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、游戏龙头、通信、电子、环保、房地产等。2016年10月以来，我们基于滞涨和去杠杆提示债市风险，2017年5月下旬提出“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市跌出价值，配置价值凸显”。6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。

风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

目录

1国际经济：欧州经济走强，美欧英央行集体偏鹰派，欧美股债均跌

1.1 5月美国通胀和消费支出走低，美元创9个月新低

1.2德拉吉表示欧元区复苏加速，通缩已被再通胀取代

1.3欧元区6月CPI初值好于预期，受能源价格拖累略低于前值

1.4英国央行关注投资增长，酝酿货币政策调整

1.5日本通胀连续5个月攀升，仍未达央行目标

1.6欧美股市普遍走弱，美元指数回调

2国内经济：经济通胀短期反弹，中期L型二次探底再通缩

2.1修正悲观预期，经济L型

2.2补库近尾声，经济再通缩

2.3修正悲观预期，股债商品上涨

2.4价格：菜价升猪价止跌，燃油价格同比落药价同比升

3货币：6月资金大考平稳过关，短端利率全线下行

4政策：习近平参加香港回归庆典签署大湾区框架协议，债券通启动，财政整顿

4.1习近平赴港出席回归庆典，见证大湾区框架协议签署

4.2债券通公司推出官网，7月3日北向通启动

4.3国务院第4次大督查将于7月中旬派出督察组展开实地督查

4.4财政部明确资管产品增值税按3%征收率缴纳

4.5郑州限价政策落地，西安新房5年内禁止交易，房地产调控进一步升级

4.6国机集团合并中国恒天，国企混改再次提速

5市场：股市震荡分化业绩为王，债市配置价值凸显

正文

1国际经济：欧州经济走强，美欧英央行集体偏鹰派，欧美股债均跌

受消费支出和贸易增长提振，美国一季度GDP数据好于预期，但5月和6月的消费支出、消费者信心指数和核心通胀走低，美元创9个月新低。欧央行行长德拉吉讲话称，目前所有迹象都表明欧元区的复苏步伐正在加强，且范围正在扩大，通缩因素已被再度通货膨胀因素所取代。欧元区6月CPI同比初值1.3%，好于预期的1.2%。英国央行行长卡尼在欧洲央行论坛上表示，如果商业投资保持增长,英国央行将有可能提高基准利率。日本5月份CPI同比0.4%，环比持平；核心CPI同比0.4%，环比上升0.1%，连续5个月上涨，但距2%的目标甚远。受美欧英央行货币收紧预期影响，欧美股市走弱，美债收益率大涨，美元走弱，非美货币走强，商品价格上涨。

1.1 5月美国通胀和消费支出走低，美元创9个月新低

6月30日公布的数据显示，美国5月核心PCE物价指数同比增长1.4%，不及1.5%的前值。美国5月核心PCE物价指数环比增长0.1%，符合预期。

美国5月个人收入环比增长0.4%，好于0.3%的预期，前值0.4%修正为0.3%。美国5月实际个人消费支出(PCE)环比增长0.1%，不及0.2%的预期和前值。值得注意的是，5月个人储蓄率为5.5％，为8个月来最高水平。此外，美国5月PCE物价指数环比萎缩0.1%，不及增长0.2%的前值。美国5月PCE物价指数同比增长1.4%，不及增长1.7%的前值。

美国6月密歇根大学消费者信心指数终值95.1，创2016年11月以来终值新低，预期94.5，初值94.5，5月终值97.1。

1.2 德拉吉表示欧元区复苏加速，通缩已被再通胀取代

6月27日，欧央行行长德拉吉发表讲话称，目前所有迹象都表明欧元区的复苏步伐正在加强，且范围正在扩大，通缩因素已被再度通货膨胀因素所取代。抑制通胀的因素只是暂时的，可以将其忽略。调整政策参数时需要循序渐进。

虽然德拉吉还表示，经济刺激要有恒心，仍需要很大程度的货币宽松，但其对于欧元区经济复苏表达出的信心，和通缩已经成为过去式的措辞，仍令市场倍感振奋。

1.3 欧元区6月CPI初值好于预期，受能源价格拖累略低于前值

6月30日，欧盟统计局公布，欧元区6月CPI同比初值1.3%，好于预期的1.2%，但不及前值的1.4%。欧元区6月核心CPI同比初值1.1%，好于预期的1%和前值的0.9%。

具体来看，欧元区6月CPI同比初值较上月有所下滑，主要原因在于能源价格通胀的急剧下降。不过，这一下滑幅度仍好于预期，而且值得注意的是，核心CPI同比初值好于预期和前值。

1.4 英国央行关注投资增长，酝酿货币政策调整

6月28日，英国央行行长卡尼在欧洲央行论坛上表示“退出某些货币政策刺激措施可能是有必要的”，他表示未来货币政策转变将基于商业投资增长是否能够抵消消费支出的下滑。这一议题将纳入央行未来几个月的讨论范畴。

卡尼称，如果英国央行货币政策委员会（MPC）面临的取舍减少，政策决定相应地变得更传统，可能有必要退出一部分刺激措施。MPC将围绕加息相关问题在未来数月进行讨论。MPC已经明确对超过目标水平的通胀容忍度有限。

卡尼认为，是否准备好加息取决于商业投资对消费的抵消作用达到何种程度。其他因素则包括薪资与单位劳动力成本，以及英国退欧谈判对经济的影响。考虑到强劲的全球经济，全球均衡利率水平可能上升，这使得既有政策变得更加宽松。

1.5 日本通胀连续5个月攀升，仍未达央行目标

6月30日，日本总务省发布数据显示，日本5月份CPI同比0.4%；经季调后，环比持平。剔除生鲜食品和能源，5月份核心CPI同比0.4%；经季调后，环比上升0.1%。

日本核心消费者价格指数(CPI)已经呈现连续5个月上涨态势，但是通胀数据的缓慢增长意味着通胀水平距离日本央行2%的目标相距甚远。

此前，日本央行审议委员原田泰表示，维持现有货币政策以实现2%通胀目标很重要。日本央行退出刺激措施的时间还未知，不过在某个时点会收紧政策。

1.6 欧美股市普遍走弱，美元指数回调

欧美股市普遍走弱。本周标普500指数下跌0.61%，纳斯达克综合指数下跌1.99%，道琼斯工业指数下跌0.21%，德国DAX指数下跌3.21%，法国CAC40指数下跌2.76%，英国富时100指数下跌1.50%，日经225指数下跌0.49%，恒生指数上涨0.37%，上证综指上涨1.09%，创业板指上涨0.59%。美国10年期国债收益率上行16bp至2.31%。

美元指数回调，非美货币、原油上涨。美元指数跌1.72%至95.6309，欧元兑美元涨2.09%至1.1427，美元兑日元涨0.99%至112.39，英镑兑美元涨1.16%至1.3038，澳元兑美元涨1.63%至0.7689。COMEX黄金价格下跌1.30%至1241.4美元/盎司，COMEX白银价格下跌0.62%，WTI原油价格上涨6.99%，COMEX铜价格上涨2.75%，LME铝上涨3.05%，LME锌价格上涨2.18%，LME铅价格上涨2.89%，SHFE螺纹钢价格上涨7.83%。

2   国内经济：经济通胀短期反弹，中期L型二次探底再通缩

6月PMI为51.7，较上月提高0.5个百分点，为今年次高。生产、新订单、新出口订单、原材料购进价格、建筑业订单均回升，内外需短期改善。5月规上工业企业利润增长16.7%，比上月加快2.7个百分点，主因投资收益集中到账、低基数、销售加快、以及价格贡献等，其中前两者贡献3.4个百分点，利润回升不可持续。1-5月产成品存货同比增长9.3%，比1-4月下降1.1个点，补库进入尾声。规模以上工业企业连续3个月主营业务成本上升，主要受融资成本上升影响。

从6月以来的高频数据看，剔除天气因素后6月发电耗煤同比基本持平5月，表明生产平稳；地产销售降幅收窄；汽车销售转弱；家电延续热销；出口继续复苏；由于库存仍低、修正经济悲观预期，在螺纹钢、煤炭等黑色系带领下，大宗商品价格反弹；猪价止跌，油价反弹，或许意味着通胀短期下降放缓。

总的判断，综合考虑到去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿、出口复苏、制造业恢复等因素，6月经济通胀短暂反弹，未来二次探底再通缩，但幅度不深、斜率不陡，中期L型。

2.1 修正悲观预期，经济L型

6月PMI为51.7，较上月提高0.7个百分点，为今年次高。生产、新订单、新出口订单、原材料购进价格、建筑业订单均回升，表明内外需改善。6月以来市场开始修正4月监管升级引发的过度悲观预期，股市商品均上涨。未来经济中期仍是L型的，向上向下的空间都不大，过度悲观过度乐观都是错的，基数效应更多是数字游戏，不必过于重视，关键看边际变化。

过去这一轮补库是历史上时间最短、力度最弱的（2017年1-4月规上工业企业产成品库存累计增长10.4%，为此轮补库周期的高点，远低于前几轮补库周期高点：2014年1-8月15.6%、2011年1-10月24.2%、2008年1-8月28.5%），预计未来去库对经济拖累也较弱，可能是历史上力度最弱的去库存。未来去库存、房地产调控和金融降杠杆导致经济二次探底，但幅度不深、斜率不陡，支撑力量来自出口和制造业投资。由于库存仍低、修正经济悲观预期，在煤炭、螺纹钢等黑色系带领下，6月大宗商品价格反弹；猪价止跌，油价反弹，需要重视，或许意味着通胀短期下降放缓。

PMI超预期，生产扩张。6月PMI51.7，较前值高0.7个百分点。生产扩张，生产指数为54.4%，较上月回升1个百分点，最新6月发电耗煤月化同比与5月基本持平，表明生产平稳。

内外需均改善，出口超预期复苏。新订单指数为53.1%，较上月高0.8个百分点，内外需、服务消费和建筑改善。新出口订单和进口指数分别为52.0%、51.2%，分别比上月变化1.3、1.2个百分点。6月集装箱运价指数持续回升，预示出口继续复苏。近期美欧日经济向好，欧洲经济加速，美欧日先后步入金融加杠杆周期，预计出口继续好转。

大企业扩张，中小企业收缩，表明重化工业韧性强。6月大型企业PMI为52.7%，比上月上升1.5个百分点，持续高于临界点，与建筑业扩张、黑色系补库价格反弹、供给侧改革推动有关；中型企业PMI为50.5%，较上月低0.8个百分点；小型企业PMI为50.1%，较上月回落0.9个百分点，但仍在临界点之上。

黑色系带领大宗价格反弹，企业盈利改善。6月主要原材料购进价格指数为50.4%，较上月回升0.9个百分点。美元回落，悲观预期修复，螺纹钢、煤炭等库存低位补库，大宗商品价格回升，企业盈利改善，5月工业企业利润同比增长16.7%，增速较4月加快2.7个百分点。5月出厂价格指数为49.1%，较上月升1.5个百分点。

库存下降，或处于从被动补库存到主动去库存的观察期。6月原材料库存指数48.6%，较上月升0.1个百分点；产成品库存指数为46.3%，较上月降0.3个百分点。5月规上工业企业产成品库存同比增9.3%，较1-4月减少1.4个百分点。过去这一轮补库是历史上时间最短、力度最弱的，预计未来去库对经济拖累也较弱。

非制造业持续上升，消费和建筑扩张。非制造业商务活动指数为54.6%，比上月回升0.1个百分点，高于去年同期1.2个百分点。服务业商务活动指数为53.8%，比上月高0.3个百分点。受“6.18”等影响，邮政快递和互联网及软件信息技术服务的商务活动指数为72.2%和61.8%，分别高于上月7.5和3.0个百分点。随着制造业增速加快，生产性服务业和物流业商务活动指数均升至59.0%以上。建筑业商务活动指数为61.4%，比上月升1个百分点，仍位于60.0%以上的高位景气区间。建筑业新订单指数和业务活动预期指数为55.4%和67.6%，分别高于上月1.3和1.8个百分点。

2.2 补库近尾声，经济再通缩

5月规上工业企业利润增速回升，主因投资收益集中到账、低基数、销售加快、以及价格贡献等，其中前两者贡献3.4个百分点，或表明利润回升不可持续。分行业看，5月上游利润同比继续高位回落，中下游改善。5月末产成品存货增速首现回落，当前或处于被动补库存转向主动去库存的拐点，有待进一步观察。经济中期L型，短期二次探底，向上向下空间都不大，拖累来自库存、地产调控、金融去杠杆，支撑来自出口和制造业投资。物价再通缩压力增加，企业实际融资成本大幅上升，已连续3个月主营业务成本上升，货币政策从收紧转向不松不紧。我们维持股市修复业绩为王、债市牛市前夜配置价值凸显判断。

5月规上工业企业利润增速有所回升，主因投资收益集中到账、低基数、销售扩大、价格贡献等，其中前两者贡献3.4个百分点，表明利润回升或不可持续。具体来看：其一，企业投资收益多集中在5、6月份到账。5月，规模以上工业企业投资收益同比增长32.5%，而4月为下降0.9%，投资收益增加拉动利润增速比4月提高2.1个百分点。其二，低基数。去年5月，规模以上工业企业利润同比增长仅3.7%，为去年各月增速第二低点。这其中一个重要原因是去年同期营业外净收入的基数偏小，5月规模以上工业企业营业外净收入同比增长34.1%，而4月为下降6.9%，这拉动利润增速较4月加快1.3个百分点。其三，销售有所扩大。5月规模以上工业企业主营业务收入同比增长13.1%，增速比4月加快1个百分点，但仍然低于3月14.5%的高点。其四，产品出厂价格和原材料购进价格涨幅之差略有收窄。5月PPI、PPIRM分别同比增长5.5%、8%，分别较上月回落0.9、1.0个百分点，二者之差为2.5个点，较4月收窄0.1个点。

利润率反弹，但成本连续上升。5月企业主营收入利润率继续保持同比上升势头，但主营业务成本也在同比上升。5月，工业企业主营业务收入利润率为6.09%，同比提高0.19个百分点，较4月环比提高0.3个百分点。1-5月，工业企业每百元主营业务收入中的成本为85.66元，同比下降0.04元，但5月每百元主营业务收入中的成本已连续3个月同比上升；其中，5月份每百元主营业务收入中的成本为86.04元，同比上升0.07元。

分注册类型看，所有类型企业盈利均有不同程度回升，国企和外企同比增速上升较大。5月，国有企业、集体企业、股份制企业、私营企业、外商及港澳台企业利润同比增长35.9%、2.3%、18.0%、12.9%、15.7%，分别较4月上升8、4.1、0.5、3.0、7.6个点。但由于前期利润增速相对较高，1-5月所有类型企业利润累计同比增速均有所回落。

分行业看，上游盈利高位回落，中下游有所改善。1-5月份，上游利润累计同比增长79.2%，较1-4月份下降15.4个点；中游利润累计同比增长4.0%，上升1.3个点（扣除电力、热力的生产和供应业，其他行业合计利润同比增长13.8%，上升1.1个点）；下游利润累计同比增长9.0%，上升0.3个点。其中，汽车制造业、电力热力生产和供应业、烟草制品业三个行业合计影响5月整体利润增速加快3个百分点。

在上游，大部分行业利润同比增速均高位回落，其中黑色金属冶炼及压延加工业、化学纤维制造业1-5月利润累计同比增长93.5%、51.4%，较1-4月分别下滑48、16.2个百分点。在中游，有9个行业利润累计同比增速上升，6个行业下降。其中，仪器仪表制造业、燃气生产和供应业1-5月利润累计同比增长36.5%、5.8%，分别上升12.7、6.1个百分点；造纸及纸制品业累计同比增长44%，从2月高点73.6%连续三个月下滑。在下游，有7个行业利润累计同比增速上升，6个行业下降。其中，受部分烟草企业减少库存、销售扩大等影响，烟草制品业1-5月利润累计同比增长-1.4%，较4月上升7.7个百分点；汽车制造业利润累计同比增长10%，下降1.8个百分点，但相对降幅较4月收窄5.4个百分点。

当前库存周期或处于从被动补库存到主动去库存的拐点，去杠杆延续。5月末，产成品存货同比增长9.3%，较4月末下降1.1个点，结束了自2016年7月以来增速持续上升的态势。从历史经验看，在2004年7月、2008年2月、2011年5-6月均发生过补库存阶段中产成品增速回落情况；分行业看，库存阶段有所分化；螺纹钢等库存处于低位，而铜等有色金属面临去库存。因此，库存周期是否从被动补库存进入主动去库存阶段有待后续数据进一步确认。5月末，产成品存货周转天数为14.2天，同比减少0.7天，环比减少0.2天；应收账款平均回收期为38天，同比减少1.1天，环比减少0.4天；资产负债率为56.1%，同比下降0.7个百分点，环比下降0.1个百分点。

2.3 修正悲观预期，股债商品上涨

下游：地产销售降幅继续缩窄，汽车走弱家电热销

本周30大中城市地产销售环比上升9.3%。截至6月28日，30大中城市地产销售同比-31.2%，较上周下降3.3个百分点，但仍高于5月同比-38.9%；其中一二三线城市同比分别为-29.9%、-28.6%和-36.7%，均高于5月同比-38.1%、-38.5%和-40.2%。6月土地成交降幅缩窄，但土地供应继续回落。截至6月25日，100大中城市土地成交同比-8.9%，高于5月同比-13.8%；一线同比由5月的31.1%回落至-17.6%；二线同比由5月的-19.8%回升至-11.0%；三线同比则由5月的-11.6%回升至-6.3%。100大中城市土地供应同比-3.9%，低于5月同比5.8%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-35.7%、1.7%和-4.9%，分别低于、高于和低于5月的32.8%、-15.7%和24.2%。

6月车市前两周零售和批发均走强，第三周回落。零售方面，第一周同比增速-2%，第二周同比增速7%，第三周同比增速-1%，1-3周同比增长1%；批发方面，第一周同比增速10%，第二周同比增速14%，第三周同比增速0%，1-3周同比增长7%。

上周电影票房收入环比上升70.6%，较上一周上升89.8个百分点，观影人次和放映场次环比分别为56.9%和-6.0%，主因《变形金刚5：最后的骑士》在国内上映。同比来看，6月份票房收入、观影人次和放映场次分别为10.1%、11.0%和26.8%，分别低于、低于和高于5月的13.9%、11.4%和26.6%。

纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.07%，6月同比13.7%，较上周上升0.1个百分点，低于5月同比14.4%。坯布价格指数环比与上周持平，6月同比4.8%，较上周下降0.1个百分点，低于5月同比5.1%。

5月冰箱销售平淡洗衣机表现抢眼。产业在线5月数据显示，5月冰箱产量上升0.8%，出货量同比1.2%，其中出口同比增18%；洗衣机产量增速为18%，出货量同比上升9.5%，其中内外销均较快上升，内销同比10%、出口同比8%。

集装箱运价指数同比增速回升。上周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比下降1.3%，6月同比54.6%，较上周下降1.8个百分点，高于5月同比53.3%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上升0.7%，6月同比28.7%，较上周上升0.4个百分点，高于5月同比27.8%。国内外货运价格增速上升。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比上升6.8%，6月同比40.7%，较上周上升1.8个百分点，低于5月同比57.0%。上周中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比上升1.6%，6月同比27.3%，较上一周上升2.9个百分点，高于5月同比24.6%。

中游：发电耗煤回落，钢价走高水泥略降机械火爆

本周火电发电同比回落。截至6月29日，本月6大发电日均耗煤62.9万吨，较上周减少0.8万吨，高于5月的60.8万吨。6月发电耗煤量同比增加5.7%，较上周下降5.2个百分点，低于5月同比11.0%。6月下旬6大发电集团发电耗煤量的数据异常可能与天气因素有关，2016年6月中下旬全国各地最高气温均值明显高于2017年同期，数据对比显示，2016年6月16日-25日的10天期间平均最高气温比今年同期高1.4摄氏度，而6月其他日期的平均最高气温2016年仅比2017年高0.1摄氏度。

高利润驱动下国内钢厂开工旺盛。上周盈利比率83.4%，环比增加0.7个百分点。上周全国高炉开工率为77.7%，环比增加0.4个百分点。本周螺纹钢价格不断上升，截至6月29日，环比增加1.2%，螺纹钢价格6月同比64.9%，持平上周，高于5月同比48.0%。粗钢日均产量5月同比-1.8%，低于4月的2.0%和3月的4.8%。螺纹钢库存环比下降0.5%，6月同比-3.2%,较5月的2.6%下降明显。

水泥库容比走高，价格继续回落。本周水泥价格环比下降0.6%，6月同比上升31.8%，较上周下降0.3个百分点，低于5月的32.2%。据数字水泥网统计，截至6月23日，全国水泥库容比为63.9%，高于上周的62.4%和5月的60.8%。近期随着水泥淡季来临以及受政策面偏紧影响，水泥价格出现季节性回落。

受油价上行影响，化工产品价格整体偏强。截至2017年6月29日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有68种，集中在化工板块和化工板块；涨幅前3的商品分别是天然橡胶(3.4%)、铁矿石（澳）(2.5%)、动力煤（环渤海）(2.4%)。环比下降的商品共有53种，集中在化工和能源板块；跌幅前三的商品分别为鸡蛋(-2.1%)、甲醇(-2.1%)、锑 (-1.7%)。

机械市场销售持续火爆。据中国汽车工业协会数据显示，5月挖掘机销售1.1万辆，同比增加105.6%，较上月增加4.5个百分点，增幅已连续三个月扩大。5月装载机销量同比增长75.9%，高于4月的69.5%。此外，5月我国重卡销售同比增长50.7%，略低于4月的50.7%；5月压路机销量同比增加63.1%，略低于4月的76.7%。综合来看，5月固定投资保持较快增长，设备购置增速提高，工程机械需求旺盛。

上游：油价连日上涨，铜锌价格走强

本周CRB工业原材料指数环比0.9%，6月同比11.1%，与上周基本持平,高于5月同比11.0%。南华工业品指数环比5.9%，6月同比32.6%，较上周增加1.3个百分点，低于5月同比37.2%；南华农产品指数环比0.5%，6月同比-1.4%，与上周持平，低于5月同比6.3%。

受欧洲、英国以及加拿大央行集体释放鹰派信号影响，美元指数连日下挫至2016年10月以来的最低位。本周美元指数环比-1.5%，6月同比2.5%，与上周基本持平,低于5月同比3.8%。黄金价格区间震荡，本周伦敦现货黄金环比降低0.2%，6月同比-1.1%，较上周减少1.2个百分点，高于5月同比-1.7%。

受美国汽油库存降幅超预期以及技术面影响， WTI原油价格连日上行，回升至45美元/桶附近。本周WTI原油价格环比上升4.9%，6月同比-7.8%,较上周下降0.6个百分点，低于5月同比3.0%。欧佩克代表也表示，欧佩克当前不急于加大减产力度。俄罗斯能源部长表示，俄罗斯6月原油产量较去年10月超额2%完成减产协议，目前未与欧佩克讨论加大减产力度。美国方面，原油库存意外增加，但汽油库存降幅超预期。6月23日当周EIA原油库存增加11.8万桶/日，预期减少225.0万桶/日；汽油库存减少89.4万桶/日，预期为不变。

由于库存水平降低，铜锌价格走强。LME铜本周环比1.5%，6月同比22.6%，较上周增加0.7个百分点,高于5月同比18.6%。LME铝价格周环比0.7%，6月同比18.4%，较上周减少0.3个百分点，低于5月同比22.7%。LME锌价格周环比1.3%，6月同比26.2%，较上周增加2.7个百分点，低于5月同比38.3%。

2.4 价格：菜价升猪价止跌，燃油价格同比落药价同比升

本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌0.6%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌0.8%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌7.1%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数6月同比分别为1.7%、0.2%和6.9%，分别较上周上升0.3、0.7和4.1个百分点，均高于5月的-6.6%、-0.3%和-17.6%。

猪肉价格环比止跌企稳但同比仍下行。本周农业部猪肉平均批发价环比上涨0.8%，6月同比下跌25.5%，较上周下降0.1个百分点，低于5月的-21.4%。36个城市猪肉平均零售价环比上涨0.3%，6月同比下跌11.5%，较上周下降0.1个百分点，低于5月的-7.3%。5月生猪存量再次下降，生猪存栏同比下降3.4%，受此影响，6月猪肉价格降幅开始收窄，根据50城猪肉价格同比的周期性判断，猪价同比已接近周期性的底部。36个城市牛肉和羊肉平均零售价6月同比分别为-1.6%和-2.4%，分别低于和高于5月的-1.4%和-2.9%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价6月同比分别为11.5%和4.4%，均高于5月的11.1%和3.1%。

非食品方面油价同比回落、药价增速上行。全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比下跌3.3%，6月同比上涨5.5%，较上周下降0.8个百分点，低于5月的12.2%。中国成都中药材价格指数6月同比12.7%，较5月同比12.1%上升了0.6个点。

3 货币：6月资金大考平稳过关，短端利率全线下行

本周央行公开市场共有3300亿逆回购到期，周一至周五分别到期500亿、100亿、500亿、600亿和1600亿。自上周五至本周四，央行连续5日暂停公开市场操作，资金净回笼，主因临近月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期后银行体系流动性处于较高水平。

本周以来Shibor全面下行，国债到期收益率自本月上旬以来便开始回落，市场预期的6月资金面紧张并未发生。由于央行曾在6月初为补充跨季流动性而重启28天逆回购操作，因此，7月将面临资金集中到期。7月共有9175亿元资金到期，其中逆回购有5600亿元，MLF有3575亿元，约七成资金量将在上半月到期。预计7月资金面仍将保持紧平衡格局。

截至6月29日，1天期银行间回购加权利率为2.5600%，较上周下降24.55个BP；7天期银行间回购加权利率为3.7594%，较上周上升68.27个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.4935%，较上周下降25.41个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.9112%，较上周上升8.79个BP。1年期国债收益率为3.4496%，较上周下降5.61个BP；10年期国债收益率为3.5483%，较上周上升0.26个BP。

珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周上升1.0个BP，票据转贴利率（月息）亦上升2.5个BP。本周不同期限的信用利差缩窄，1年期AAA企业债的信用利差缩窄7.68个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩窄6.42个BP。

人民币汇率大幅升值，远期贬值压力减小。本周美元兑人民币中间价升值0.44%，美元兑人民币即期汇率升值0.88%，离岸人民币升值0.48%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.0021缩小至-0.0044,美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降56个BP。

4 政策：习近平参加香港回归庆典签署大湾区框架协议，债券通启动，财政整顿

国家主席习近平29日赴港参加香港回归20周年庆祝活动，并于1日上午出席《深化粤港澳合作 推进大湾区建设框架协议》签署仪式。中国外汇交易中心和港交所的合资公司债券通有限公司网站已正式推出，网站信息显示“北向通”将在7月3日正式开通，当天会有两只利率债和四只信用债发行，在人民币汇率稳定的环境下，中美利差处于历史高位有望吸引增量资金流入。继50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）、87号文（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）后，国务院第4次大督查将于2017年7月派出督查组，重点督查地方违法违规融资担保等，下半年地方融资和基建将下滑。财政部、国家税务总局发布通知，明确资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税，低于市场预期。郑州、西安房地产调控升级。国资委网站发布消息，经报国务院批准，中国恒天集团有限公司整体并入中国机械工业集团公司，成为其全资子企业，国企混改再次提速。

4.1 习近平赴港出席回归庆典，见证大湾区框架协议签署

7月1日上午，国家主席习近平出席“庆祝香港回归祖国20周年大会暨香港特别行政区第五届政府就职典礼”。同日，出席《深化粤港澳合作 推进大湾区建设框架协议》签署仪式。

在习近平见证下，香港特别行政区行政长官林郑月娥、澳门特别行政区行政长官崔世安、国家发展和改革委员会主任何立峰、广东省省长马兴瑞共同签署了《深化粤港澳合作 推进大湾区建设框架协议》。

按照协议，粤港澳三地将在中央有关部门支持下，完善创新合作机制，促进互利共赢合作关系，共同将粤港澳大湾区建设成为更具活力的经济区、宜居宜业宜游的优质生活圈和内地与港澳深度合作的示范区，打造国际一流湾区和世界级城市群。

4.2 债券通公司推出官网，7月3日北向通启动

据港交所网站30日消息，中国外汇交易中心和港交所的合资公司债券通有限公司网站已正式推出。债券通公司将从事债券通相关交易的支持服务、为北向通投资者的入市准备提供协助及投资者教育等工作。

“北向通”将在7月3日正式开通，届时会在香港举行开通仪式，当天会有两只利率债和四只信用债在一级市场发行，并有望吸引“债券通”投资者认购。目前央行上海总部已接受110家左右的境外投资者关于通过“债券通”投资境内银行间债券市场的备案。

4.3 国务院第4次大督查将于7月中旬派出督察组展开实地督查

继50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）、87号文（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）后，国务院第4次大督查将于2017年7月派出督查组，重点督查地方违法违规融资担保等，下半年地方融资和基建将下滑。

这次大督查的重点内容是推进供给侧结构性改革、适度扩大总需求、推动新旧动能转换、保障和改善民生、防范重点领域风险等五个方面工作。

督查安排分为全面自查和实地督查两个步骤。自查阶段要求，于2017年7月5日前将自查情况报告报国务院。在全面自查基础上，国务院将于2017年7月中旬派出督查组，选择重要经济指标排名相对靠后、重点工作任务进度相对滞后、有关问题相对集中的部分地区进行实地督查。

4.4 财政部明确资管产品增值税按3%征收率缴纳

6月30日，财政部、国家税务总局发布《关于资管产品增值税有关问题的通知》（财税〔2017〕56号），明确资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税。通知自2018年1月1日起施行。

56号文明确了资管产品管理人，包括银行、信托公司、公募基金管理公司及其子公司、证券公司及其子公司、期货公司及其子公司、私募基金管理人、保险资产管理公司、专业保险资产管理机构、养老保险公司。资管产品，包括银行理财产品、资金信托（包括集合资金信托、单一资金信托）、财产权信托、公开募集证券投资基金、特定客户资产管理计划、集合资产管理计划、定向资产管理计划、私募投资基金、债权投资计划、股权投资计划、股债结合型投资计划、资产支持计划、组合类保险资产管理产品、养老保障管理产品。适用简易计税方法，按照销售额和增值税征收率计算的增值税额，不得抵扣进项税额。

4.5 郑州限价政策落地，西安新房5年内禁止交易，房地产调控进一步升级

6月27日，河南省住建厅、省国土资源厅联合发布《关于贯彻落实建房〔2017〕80号文件加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，对住宅用地供应及房价限制做出了新的规定。其中要求，郑州市新备案预售商品住房销售均价原则上不高于2016年10月份周边新建商品住房价格水平。商品住房库存周期在12个月以下，且新建商品住房销售同比增幅超过30%或价格同比增幅超过20%的市、县(市)，新备案预售商品住房销售均价原则上不高于2017年4月份周边新建商品住房价格水平。

6月28日，西安市人民政府在官方网站发布《西安市人民政府办公厅关于调整我市住房交易政策有关问题的通知》，要求购买主要区域内新房满5年方可上市交易、二手房满2年方可上市交易，非户籍家庭购房须提供2年以上个税和社保证明（不认补缴）。在此前的4月18日，西安已上调首付比、扩大限购范围、规定二手房满2年方可上市交易。

4.6 国机集团合并中国恒天，国企混改再次提速

6月29日，国资委网站发布消息，经报国务院批准，中国恒天集团有限公司整体并入中国机械工业集团公司，成为其全资子企业。同时，神华集团与国电集团重组一事昨日也有新消息传出，中国神华正在考虑最快于下个月收购国电电力。发改委此前提出，混改争取做到五六月份改革方案全部报出，下半年出台实施，未来国企混改有望再次提速。

5 市场：股市震荡分化业绩为王，债市配置价值凸显

2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。证监会放缓IPO、修订减持规定、支持并购重组，银监推迟自查上报期限，央行未跟随美联储加息、维稳流动性，我们维持“监管维稳，市场喘息”。供给出清，剩者为王，赢者通吃，新5%比旧8%好，市场风格继续在低估值有业绩行业龙头的方向。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。重大事件关注6-7月银行报自查结果后银监会整改进程、6-7月混改提速第三批试点扩围、9月底雄安新区规划提交中央审查、10月19大、11月30日前完成三三四检查整改和问责等。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、游戏龙头、通信、电子、环保、房地产等。

2016年10月以来，我们基于滞涨和去杠杆提示债市风险，2017年5月下旬提出“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市跌出价值，配置价值凸显”。6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。

房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。