张瑜:美联储加息对人民币汇率和大宗商品冲击不大

（原标题：张瑜：美联储加息对人民币汇率和大宗商品冲击不大）

（作者为民生证券研究院专题及海外组负责人）

北京时间3月16日凌晨2时，美联储公布3月利率决议——联邦基金利率目标区间上调25个基点，到0.75%~1%的水平。

在本次联邦公开市场委员会投票时，9票支持，1票反对，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利对加息投出了反对票。针对目前加息决议，联储内部出现自2016年12月上次加息落地以来的首次分歧。

本次会议与2016年12月会议相同之处在于：提出预计2017年3次加息，2018年3次加息，长期利率中值为3%；不同之处在于：美联储预计达到长期均衡所需时间缩短：2019年会有更快的加息节奏。

从以往经验来看，作为美联储预期引导的重要工具，点阵图给予的加息节奏都会略快于现实，美联储会为自身留有进退自由的余地。比如自2015年加息预期燃起到现在，还从未出现点阵图成真的情景，这一次并没有提升2017年三次的加息节奏，给予市场的信号是：两次加息肯定落地，三次加息还需观察判断，这也是昨天消息公布之后美元大挫的一个原因，低于市场关于“今年加息节奏提升有明确信号”的预期，三次的加息节奏给市场的想象盖上了天花板。

那么应该如何来评估此次会议对美国经济、就业、通胀及全球带来的影响呢？

经济评估方面，本次会议仍然是“经济活动继续温和扩张”的判断，维持了对美国经济增长的良好预期；而在全球风险方面，仍然表示“继续评估”。

本次会议对于就业评估、通胀水平的措辞变化比较明显——就业评估方面，失业率从“维持近期低位水平”改为“近几个月有细微变化”；通胀评估方面，从“通胀率有增长，但仍低于长期目标”改为“通胀率有增长，且接近长期目标”，中期判断从“通胀会升至2%”改为“通胀会在2%左右维持稳定”，表明美联储对于美国就业市场和通胀态度更加积极和正面。这些也都与会议前亮丽的经济数据相符合。

根据市场研究机构估算，2017年6月、9月、12月美联储再加息的概率分别为52.9%、78%、90.2%，6月依然是第一个值得关注的时间点，目前市场预期年内如若加息三次，应当是3月、6月、12月。

关于本次加息，无需过多解读美联储主席耶伦的措辞变化，她的发言表达了美联储对美国经济的良好预期和判断，货币政策仍相对宽松。另外与去年12月会议时基本一致，耶伦认为，如果经济继续表现良好，加息还会循序渐进进行。考虑到循序渐进是一个广义概念，多一次或少一次都属正常，所以这应该是强调了美联储货币政策的相机抉择性，而并没有表明既定的路径，因此总体偏鸽。

在美联储加息后，美元指数从101.6下跌1.1个百分点，至100.5，这与市场对“美元指数见顶”的判断基本相符；而在美股方面，三大指数均上涨0.5%左右，其中道琼斯工业指数上涨0.51%，纳斯达克指数上涨0.68%，标普指数上涨0.69%；黄金方面，COMEX黄金从1201.6最高上涨1.7%，至1222。

从美元指数来看，超强美元的局面年内大概率不会出现，尤其是短期内将见顶回落，不过在下次加息之前又会再次提升，年内大概率呈现M型走势，其中104~105是较强的阻力位。

对投资者来说，买美元的逻辑从主至次的依次排序是：特朗普效应+趋紧加息+全球美元回流，目前来看这三个效应都是边际弱化的。

首先，特朗普效应将逐渐趋于消退，其政策本质是牺牲长期债务、经济增速的可持续性为代价，来换取短期经济爆发式增长，金融市场对此的定价会趋于冷静。

其次，加息节奏的提升目前来看明显与两周前（美联储官员接连发言向市场传递紧缩预期，大幅提升了加息预期）市场想象的节奏有差距，这也是美元会后走弱的原因。

第三，目前看不到明显资本回流的趋势，即便有部分发展中经济体出现资本流出，但也主要是内资外流贡献的，且外流资本的去向并非以美国为主。

美联储加息对人民币汇率会产生一定的影响。不过目前人民币中间价是透明化、公式化（一定程度被动生成）的形成机制，基本跟随外盘，央行基本没有波动过滤。考虑到今年初以来汇率形势开局良好，央行也没有干预的必要。

当前人民币基本面的情况是结售汇、外储、外汇占款数据由于汇率新年以来开局良好，都有边际改善。由于中间价目前基本弹性化跟随外盘，考虑到美元波动走势与欧元英镑下半年或有升值，人民币大概率会在当前区间内双向波动。总体上人民币汇率与资本外流最悲观的时候已经过去，如果说2016年是人民币趋势跌+美元趋势涨，那么2017年将是波动年，即美元双向波动+人民币双向波动。

加息之后，大宗商品走势也会受到影响。比如原油将出现区间震荡做多的波动率，但难有价格的趋势性交易机会。

原油价格由于过去3个月非常平稳，波动率处于历史低位，因此在有因素冲击时反应较为强烈。过去一周油价下跌的主要触发因素是市场担忧OPEC终结减产协议，此外美元走强和原油多头平仓也放大了跌幅。但油价在年内很难出现暴涨暴跌，总体上将以53~55美元/桶为中枢呈现双边震荡，难有趋势性交易机会。短期来看，波动需要聚焦在美国原油库存和OPEC减产协议。

而对于黄金市场来说，目前看不到强劲的买入理由。首先，全球市场出现利率提升的趋势，黄金作为无息资产将遭遇利空；其次，原油价格止跌回暖已有一年，全球通胀虽有所提升，但市场已有所预期，通胀超预期提升的可能性已不大，在很大程度上，黄金其实并非与通胀走势相关，而是与通胀超预期程度的走势相关；最后，印度占全球黄金需求的20% ~30%，印度对于黄金进口的政策变动恐成为黄金市场的黑天鹅。