张锐:PPP项目资产证券化等待“最后一公里”

（原标题：PPP项目资产证券化等待“最后一公里”）

就像PPP项目还缺乏相应的法律制度一样，支持PPP项目资产证券化的相应法律体系与制度规范更亟待建立。首先是PPP项目资产证券化统一发行、上市及交易规则，在此基础上，制定与细化实际操作过程中的原始权益人退出、资产隔离及存续期管理等细则。由于PPP项目具有特殊性，还应尽可能建立起统一的基础资产评估与评级标准，强化中介机构的尽职调查责任与风险，建立起ABS失真与中介机构担责度同向同级的联动惩处机制，以推动PPP项目证券化的标准化进程。

和着PPP（政府和社会资本合作）日渐扩体放量的节奏，又一帘恢弘大幕——PPP项目资产证券化（ABS）即将开启。据悉，对各地推荐的41个“PPP证券化”项目，国家发改委正组织专家评审和遴选，同时证监会系统在建立了“即报即审，绝对优先”的绿色通道后，上交所日前也与优质“PPP证券化”项目的市场主体和原始权益人积极沟通。PPP项目资产证券化已进入倒计时状态，今年很可能成为PPP项目资产证券化“大年”。

按PPP项目的基础资产类型，PPP项目资产证券化可以分为三大品种：第一是收益权类产品，以项目公司（SPV）为发行主体，基础资产为PPP项目应收款、PPP项目收费权、PPP资产收益权等；第二是债权类产品，以向SPV提供贷款、租赁等融资的金融机构或给项目公司提供工程建设的建筑方为发行主体，基础资产为应收账款、应收工程款等；第三是股权类产品，以SPV投资人（社会资本）为主体，采用类REITS（不动产投资基金）的方式发行。基本程序是，进入运营阶段后，作为融资人PPP项目公司股东以项目公司股权或股权收益权作为标的融资。以上三类PPP项目的ABS，第三类还在探讨中。由于第二类ABS可采取信贷资产证券化与企业资产证券化两种形式发行，因此，首批PPP项目的ABS最有可能倾向于收益权类项目。

但是，并不是所有的收益权类PPP项目都能证券化，发改委与证监会联合发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》划定了两条硬杠，即项目已建成并正常运营两年以上，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露且无不良信用记录。既然如此，监管层在审查中既会关注PPP项目资质、合同条款合规性和财政预算管理的合理性，更会关注资产证券化产品当中基础资产的合法合规性、交易结构的合理性、现金流的稳定性和风险控制措施的有效性。据此判断，城市污水垃圾处理、公路交通以及城市供热、园区基础设施等收益权类项目将成PPP项目ABS的首选。

对原始权益人而言，PPP项目资产证券化有两个目的，将ABS作为一种融资手段，通过ABS实现脱表，即资产的真实出售。由于PPP项目ABS在融资成本上相比银行间接融资并无明显优势，因此，后一个目标就成为原始权益人最重要且首要的目标。但是，在原始权益人与政府签订的特许经营协议和PPP的合同中，大多包含了一些限制性条款，如为了保障在建设期或运营期内社会资本方承担PPP项目的建设、运维责任，社会资本在项目公司的股权设置上承诺了锁定期，在初始的一定年份中不得转让。照这样实施，原始权益人对PPP项目的资产证券化热情肯定会降低。但另一方面，若真实出售成功，一旦PPP项目出现违约或者破产，所有风险都会集中到投资者身上，并牵连到地方政府，这也是监管层不愿意看到的。

为了顺利启动与推进PPP项目的资产证券化，可考虑原始权益人真实出售的需求，在风险隔离上参照借鉴英国的整体业务证券化（WBS）方式，即将企业的整体运营资产作为基础资产，以其产生的现金流作为支持发行的证券化产品。在WBS中，发行人保留对项目的控制权和所有权，基础资产可以不留在原始权益人的资产负债表内，但原始权益人和SPV必须签署一个特殊条款“在项目公司经营失败，不能履行借款人职责时，WBS的投资者可指定行政接管人继续经营基础项目或直接处置项目资产”，从而保护投资者权益不受损害。

就像PPP项目还缺乏相应的法律制度一样，支持PPP项目资产证券化的相应法律体系与制度规范更亟待建立。除了加快PPP资产证券化的基础法律制度建设步伐外，最急迫的是建立起PPP项目资产证券化统一发行、上市及交易规则，在此基础上，制定与细化实际操作过程中的原始权益人退出、资产隔离及存续期管理等细则。由于PPP项目具有特殊性，还应制定新的资产评估制度和评级制度。虽然PPP项目涵盖类别范围广泛，各地项目运营效果、信用程度等参差不齐，但也应尽可能建立起统一的基础资产评估与评级标准，以推动PPP项目证券化的标准化进程。

据财政部统计，至去年底，PPP综合信息平台入库项目11260个，而且未来还将继续添加新丁。因此，随着更多PPP项目进入合规范畴及资本回报的相对锁定，必将会有更多数量的PPP项目开展证券化。问题的关键是，相对于PPP项目10至30年的回款周期，目前市场上主流ABS的期限主要为3至7年，证券化市场投资人的偏好也主要为3年和5年，显然，单个资产证券化产品期限不可能覆盖单个PPP项目的全生命周期，这在一定程度上制约了PPP项目证券化产品的发行，也会影响市场的投资信心。

为满足与维持PPP项目ABS的流动性供应，需在积极引进城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金等多元化投资者的同时，建立起可持续的PPP项目资产证券化的资金支持机制，尤其需要重点培育与发展证券投资基金并尽快启动REITs。在此，笔者想强调的是，由于PPP项目收益较稳定，采用固定收益的资产证券化未必是最佳方式，而通过REITs的资产证券化，既可将实物资产转为可份额化的交易性资产，为PPP项目原始权益人提供退出机制，还能降低地方政府债务杠杆，可谓一举两得。

与别的金融工具一样，资产证券化产品在增加资产流动性与激发市场活力的同时，也会进一步放大原先的系统性风险，而且PPP项目的各个阶段情况又不同，风险更具有多元化特征。据此，除了严把PPP项目ABS的入口关，还须建立针对PPP项目资产证券化的风险监测、违约处置机制和市场化增信机制，研究完善相关信息披露要求，确保资产证券化的PPP项目信息披露公开透明、项目有序推进，接受社会和市场监督，并加大发行人的失信成本，及时将劣质ABS罚出场外。这意味着还应强化中介机构的尽职调查责任与风险，建立起ABS失真与中介机构担责度同向同级的联动惩处机制。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）