李宇嘉:控制金融杠杆和资产泡沫的货币政策新思路

（原标题：控制金融杠杆和资产泡沫的 货币政策新思路）

货币市场利率渐进、持续抬升，先打掉低成本、期限错配的杠杆和套利交易，然后给市场传达“温吞水”式的收紧信号，并逐渐向存贷款市场传导，从而达到渐进挤泡沫的效果。货币市场持续操作形成预期，并具有达到实际效果的缓冲和时滞，无疑是资产泡沫“软着陆”、修复本币“信用锚”的理想手段，也是管理层乐见的，而绝非进入加息周期，产生泡沫引爆的预期。

近期，央行不间断上调货币市场融资利率，被一些市场人士曲解为“变相加息”，甚至是货币宽松结束。尽管，货币市场利率影响的是银行间市场，不直接冲击作用于实体的存贷款利率，但当前利率已市场化，投融资多渠道、通道化，银行表内外资产“对半开”，货币市场利率变化必然会传导到存贷款利率。而且，2016年8月以来，货币市场利率“温吞水”式收紧，以降低金融杠杆的操作模式已确定，目前各类债券利率累计上行100个基点左右。加上，今年货币政策框架中防风险、防泡沫的权重上升，未来存贷款利率上浮是必然趋势。

针对市场关于“变相加息”的议论，央行并不认同，认为货币市场利率上行是市场化招投标的结果，是在资金供求影响下随行就市的表现，主要由银行间市场决定，与决策部门主动操作的上调存款基准利率不同。甚至，很多业内人士认为，我国仍以间接融资为主，银行融资对存款依赖性很强，货币市场利率变化，与存贷款利率不是亦步亦趋的关系。有的会有传导效应，但很缓慢，效果也不明显；有的会由金融机构自行承担和消化，并不会传导到存贷款利率。

直接目的而言，上调货币市场利率在于降低金融杠杆，控制金融内部资产交易导致的无序繁荣和套利交易。近年来，资产泡沫此起彼伏，资金“脱实向虚”，风险隐患加大，杠杆和套利是罪魁祸首。2009年以来，鼓励金融创新、降低杠杆率和推动实体经济转型的战略，由于受预算软约束制约，刚性兑付泛滥，加上分散监管，无法适应金融新形势，金融创新异化为内部资产交易下的无序繁荣和套利。

同业拆借、资产配资、嵌套式担保，甚至抽屉协议等金融加杠杆是套利的原动力。2013年以来，股债楼市、大宗商品、上市壳资源等轮番暴涨，都与套利交易有关，其中以货币市场低利率、期限错配融资套利最典型。根据央行《中国金融稳定报告（2016）》，截至2015年末，银行表外债权82.36万亿，比上年增加16.2万亿，表外资产相当于表内的42.4%。2016年1月-10月，银行对非银金融机构净债权增加10万亿。因此，禁止准入（如理财和险资新规）和抬高货币市场利率，控制银行间资金进入资产市场套利，既传递防风险、去杠杆信号，又警示套利交易者。

当下，无论是对资金面的影响，还是对实体经济的冲击，直接调整存贷款利率都是“重磅级”的。2015年以来，经济能够实现触底回升，加杠杆（以居民为主）和“降准降息”式的货币宽松是最大功臣。但是，2016年全年的工业增加值始终在6%上下微幅波动。在宏观杠杆率（非金融企业债务/GDP）已攀升至250%-300%、国内债务额居高不下的情况下，经济主体（特别是国企、政府平台）对利率上浮的承受和消化能力非常弱。

同时，从房价收入比、房价租金比看，当前我国实体和虚拟、汇率和资产的偏离，已到了必须引起警惕的地步。2016年房价暴涨，并无基本面多大支撑，杠杆和货币脱不了干系。

因此，货币市场利率渐进、持续抬升，先打掉低成本、期限错配的杠杆和套利交易，然后给市场传达“温吞水”式的收紧信号，并逐渐向存贷款市场传导，从而达到渐进挤泡沫的效果。货币市场持续操作形成预期，并具有达到实际效果的缓冲和时滞，无疑是资产泡沫“软着陆”、修复本币“信用锚”的理想手段，也是管理层乐见的，而绝非进入加息周期，产生泡沫引爆的预期。笔者认为，货币市场利率上浮并向存贷款市场传导，不仅机制已形成，也是货币政策的新策略。

就房地产市场而言，2016年暴涨，尽管有改善型需求的影响，但基本面支持不大，杠杆支持的资产配置、资金炒作不容忽视。一段时间来热点城市“类住宅”火爆，意味着钻调控政策空子、炒作楼市的需求和资金还有相当体量。“去产能”和实体疲软中期内难改，银行增加房贷配置、调整资产结构的诉求强烈。因此，相对其他领域，房贷利率更加受货币市场紧缩的影响。货币市场收紧传导到存贷款利率的效果已经显现出来，2016年底，热点城市房贷折扣利率普遍回到9折及以上。因此，未来将继续小幅回升。

值得注意的是，房贷利率紧缩是适度和区别对待的。对于热点城市合理住房需求（刚需和改善型需求）、都市圈内的三、四线楼市、中西部地区非热点楼市，这是稳定的力量，还需大力扶持。当前，刚需首付比例、贷款利率仍在历史低位；改善型需求也并没有回归到2010年-2014年“认房又认贷”的杠杆惩罚，整体上仍旧在政策适度支持的框架下。相比再创新高的2016年，2017年楼市热度会下降，但只要利率整体在低位、杠杆适度，楼市交投不会暴跌，量价依旧保持在高位。当真金白银（而非杠杆）在投入，当资金进入的游戏规则正常化，楼市也将更加健康。

（作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）