危险的定增“财技”：曾经火焰 如今海水

（原标题：危险的定增“财技”）

2017年1月13日，*ST吉恩报收于5.89元，相比其2年半前的定增价7.57元跌去了22%。这意味着三家参与其定增的基金公司，在动用60亿资金，持有该股2年半后，依然要面对浮动亏损13.2亿的尴尬局面。

而这只是行业的一个缩影。据不完全统计，目前业内至少有1300多只公募和专户产品，仍持有定增的限售股份。上述持股，目前的整体浮亏比例达到30%，浮亏总金额超过110亿元。

如果在未来的半年多时间内，A股市场没有出现趋势性的反弹行情。那么其中相当部分产品的定增持股，可能要面临解禁时亏损甚至严重亏损的结局。对那些持股背后蕴藏复杂的出资和融资链条的产品而言，亏损结局的料理将是复杂而艰难的。个别涉事的基金公司是否能全身而退，也将打上一个问号。

曾经火焰 如今海水

若问近年来基金行业哪些领域最火，定增产品肯定是其中之一。

统计显示，2016年，沪深两市共有超过590家上市公司进行定增，累计募集资金1.69万亿元。与之对应，市场上已成立的定增主题基金达到35只（A、C类分开计算）。加上数以千计的定增专户产品和其他资管计划，定增在基金各项业务中的地位，早已不是一句火热可以概括。

然而喧嚣之下也暗藏隐忧。

面对A股市场自2015年中以后的调整世道，参与定增的基金的平均业绩开始进入下降通道。数据统计显示，目前参与定增尚未到期的公募和专户产品共有1300单以上，截至今年1月8日，有417单处于浮亏状态，浮亏占比近三成，浮亏总金额超过110亿元。

这其中，不少基金公司都遭遇了旗下产品所参与的上市公司定增“破发”的尴尬。财通基金去年参与定增的上市公司中，目前出现浮亏的公司将近60家，北信瑞丰、申万菱信、泰达宏利、安信基金、金鹰基金等参与定增浮亏的上市公司数量也在10家以上。另外，业内还有不少大公司或业绩出色的知名公司，在参与定增后，出现了较大数额的累计亏损。

而一些长期投资的案例也难以幸免，典型如*ST吉恩，其于2014年启动的三年期定增，目前看面临较大的投资浮亏和后续风险。

资料显示，2014年9月，东方基金、长安基金和兴全基金三家公募基金公司参与吉恩镍业定增，以7.57元/股的价格认购近8亿股，限售期为36个月。但今年1月4日，随着*ST吉恩发布公告称，终止此前筹划的重大资产重组事项，该公司的股价出现连续下跌。一些报道指出，2014年和2015年已连续亏损的该公司，存在于2016年年报披露后被暂停上市的可能性。

当然，*ST吉恩还不是目前市场中，累计亏损总额最大的定增案例。统计显示，诸如比亚迪、乐视网等此前受到部分机构高度推崇的公司，它们的定增项目已成为基金定增产品难以言说的“痛”。

花样“财技” 风险潜伏

定增产品的浮动亏损，仅仅是浮出水面的风险隐患。那些隐身于产品幕后的出资和融资链条，那些因各种可说不可说原因导致的过度乐观的投资操作，才是行业在定增领域的真正风险所在。

根据记者采访，少数基金公司在定增业务上的操作，早已不止单纯的产品投资管理那么简单，而是有着更为复杂的财技：比如日益发达的出资和融资行为，所谓定增撮合平台的存在，名为通道、实际上义务难以完全割离的专户产品，以及在定增发行过程中或主动或被动的“投资误判”和“信息不对称”等。上述行为虽然难言普遍，但是却一定程度上扭曲了这个市场的投资者行为，同时令市场的个体风险隐患得以扩散。

举例而言，以下三种“财技”的潜在隐患值得关注。

财技之一，“杠杆融资”。

杠杆、甚至是高比例的融资杠杆在定增环节中并不鲜见。但对于有着明确限售期的定增业务来说，这样的安排在风险处置上，有着天然的软肋。

“定增产品用杠杆，可以说是双刃剑。”沪上一家基金公司的基金经理表示，“年份好的时候，这是提升投资收益的方法。但是年份差的时候，一旦股价跌破融资的平仓线，这个账户的处理将是非常困难的。”

“应对（跌破平仓线）这个问题，如果是一对一产品的话，融资方补保证金是唯一方法。如果是一对多产品的话，后续处理将非常棘手。”南方一家基金公司的投资经理表示。

也有一些基金公司业内人士表示，定增一直被视为安全性相对较高的投资策略，所以嵌入杠杆并不会有太大问题。“以前普遍是1:2的比例，现在基本上都在1:1左右。”

但问题真的不存在吗？

2008年，A股市场中有一批个股的年内跌幅超过80%，类似个股的定增方案如果涉及1:2的融资杠杆，融资方已爆仓两次。到那个时候，那些提供融资服务和通道的公司，是否知道如何处理自身的风险呢？

财技之二：复杂的嵌套式出资。

由于市场对于定增投资的热衷，以及日益发达的机构客户撮合联系渠道，如今上市公司非公开发行的股份，日益成为部分机构的“客户众筹大会”。

以去年初实施的某中部地区的证券公司定增情况看，参与其定增的6个配售对象（投资机构）中，有3个配售对象背后，不同程度的存在大量的子账户。其中，北京一家银行系基金公司的配售由11个子账户分享，上海一家中型基金公司的配售由超过60个子账户分享。

一些业内人士透露，即便是拆分成如此细的账户，这些账户背后的资金也无法做到一一对应。如果这些账户背后存在复杂的出资和融资链条的话，那么实际上参与定增的投资者完全可能涉及资金额更加小的普通投资者。

这样的普通投资者是否适合参与网下定增？他们对于定增的风险有否清晰认识？如果遭遇投资亏损，相应的局面能否完善处理，这是个值得拷问的问题。

财技之三：从投资导向转向销售导向。

事实上，对于有些情况，业内一些基金公司也没有仔细核实的兴趣。

据悉，业内已经出现了专门以销售为导向，以撮合为目标的所谓大型定增业务撮合平台。参与机构雇佣批量人员进行定增项目的分销，并为参与分销的各类客户，提供快速的通道产品定制服务。

这样的结果是把本应审慎决策的大额的定增投资行为，转变为海量客户的众筹式投资。而在定增投资中，最为关键的定增标的价值评估和风险分析环节，被有意无意地淡化了。

上海一家大型投资机构的投资总监表示，上述以分销为目标的投资行为，可能是去年以来定增项目大批浮亏的重要原因。

“去年无论是从宏观环境，还是从市场环境来看，都不值得太乐观。这种情况下，锁定期较长的投资行为，肯定是要高度谨慎的。但是去年的结果却是，定增销量剧增，折价不断收窄，这些决策是如何做出的，我们也不太理解。”

投资误判何以出现？

定增投资的错误判断，在通道产品中似乎无法避免。但令人遗憾的是，通道以外，具备专业研究实力的公募基金，在筛选定增标的中，也时常爆出“踩雷”案例。

以比亚迪和乐视网为例。去年7月，比亚迪发布定增公告，发行价格为57.40元/股，发行股份数量为2.52亿股，发行募集资金总额为144.73亿元；4家基金公司合计认购近1.74亿股，然而截至今年1月13日，比亚迪股价跌至48.91元，跌幅14.79%，4家基金公司整体浮亏14.77亿元。

而在去年7月份实施的乐视网定增案例中，3家基金公司以45.01元/股的价格合计认购乐视网8175.96万定增股，累计使用资金36.80亿元；而去年12月6日乐视网停牌前的收盘价为35.80元，浮亏已超两成。需要指出的是，后续相关重仓定增基金还陆续发布了公告，宣布对乐视网估值按照“指数收益法”进行调整，又提高了其浮亏的比例。

“看不懂。”一家基金公司定增产品的基金经理如此解释自己未参与上述两例定增的原因。

“我们当时的原则是周期景气高点的公司不参与，估值太高的公司不参与，没有亮点过于平庸的企业不参与。而比亚迪和乐视网据我们观察，当时的位置似乎很难用新的 故事 去支撑其高企的估值”。

事实上，在业内人士看来，2015年的牛市行情，不少基金经理对于后市预估过于乐观，参与定增报价过高。以2015年三季度实施增发的海特高新为例，多只基金参与价格高达20元/股，在2016年9月初过了限售期后，股价跌至18元/股以下，近期则徘徊在14元/股左右。

在分析人士看来，每家基金公司在定增项目的选择方面都会有自己的一套标准和“方法论”，不同标的的选择本是市场化的投资管理行为，有赚有亏无可厚非，且由于定增具有较长的锁定期，成功与否还有待时间最终检验——尤其是近期传闻融创战略入股乐视网，使得其未来股价的走向更加扑朔迷离。

然而需要警惕的是，一些公司频频遭遇“黑天鹅”，其背后的原因则不是一句“有赚有亏”就能解释的，这可能涉及对公司投研逻辑甚至是风控标准的拷问。

定增有机会 投资要慎行

必须指出的是，定增作为上市公司的一项融资手段，本没有对错之分。而迄今为止，大部分基金参与的定增案例，也都是以不同程度的盈利为结局的。基金行业的定增业务整体还是安全的。

但上述情况可能与过去几年A股股市，尤其是中小市值公司有较好的年度行情有关。正如巴菲特所说，退潮之后才知谁在裸泳。机构在定增领域的种种“财技”在牛市中并未显现出其隐忧所在，反而是经历了自2015年下半年以来市场的持续震荡行情之后，逐渐暴露出风险。以目前的市场趋势观察，这种风险的暴露还远远没有结束。

这再度提示投资者那句股市的老话，“投资有风险，入市须谨慎。”无论是怎样的投资领域，审慎处理、做好风控，都是投资真正的长远之道。