傅克友:对人民币反弹不必做“阴谋论”的解读

（原标题：傅克友:对人民币反弹不必做“阴谋论”的解读）

市场是最好的老师，也是最终的裁判者。人民币汇率最新发生的故事，让人印象深刻地领教这一点。

1月4日下午至晚间，离岸人民币对美元突然飙升，从6.9694元一路升至最高的6.8830，可谓气吞山河、势如破竹。到1月5日，离岸人民币涨幅继续扩大，一度收复6.80关口。同时，在岸市场日内也大幅收复失地。

离岸市场人民币大幅走强，被认为是市场空头平仓离场所致。原因包括：人民币流动性较为紧张，做空成本上升，而且岁末年初中国监管层多个政策出台，对空头产生猛烈打击，预期管理力度加大，取得明显效果。

市场有分析认为，央行狠狠地割了一把“洋韭菜”，在新年伊始“屠杀”人民币空头。总之，结论是央行正在“下一盘很大很大的棋”，去年年末已经做足准备，暗藏杀机，开年后终于图穷匕见，在一系列运筹帷幄之中，决胜千里之外。

这种浓浓的“阴谋论”味道，让人看到的似乎是一场“货币战争”正在上演。然而，与其说是央行“屠杀”了人民币空头，不如说是市场教训了人民币空头——人民币的大涨，并非由一只有形之手推动，而是另一只无形之手使然。

在市场机制作用下，人民币汇率终究要回到它本来的面目。离岸人民币一夜飙升，看起来出人意料，实际上却水到渠成，不过是市场的信心向人民币基本面的回归。

央行最新出台的一系列举措，算不上对外汇市场的直接干预。比如，个人购汇新规，对5万美元年度购汇额度并未缩减。至于明确“不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目”，将“蚂蚁搬家”式的逃汇列入“关注名单”等，也只是在现有制度框架下，加强对资本外流的监管举措。说到底，是要抑制市场非理性因素，意图恢复市场正常的信心。

另外，此次离岸市场人民币大涨，也没有看到央行抛售美元进行干预的痕迹。毕竟，这样做会加大外汇储备流失，于央行来说可能得不偿失。

如果要给人民币空头们一个后悔的机会，他们肯定会选择在1月4日之前收手。然而世事难料，这就是市场，收益总是伴随着风险。空头们可能在人民币的贬值趋势中获利，也可能在人民币的报复性反弹中丢失城池。而市场的基本面，无论是短期还是长期，都没有给空头们继续铤而走险的机会。

短期而言，就是做空人民币的成本或许已经大过收益。做空人民币的成本，体现为各期限的人民币与美元的利率水平差。由于人民币的利率水平高于美元，所以做空人民币是一个“负利差”交易，这就需要通过汇率走势来弥补。而现在，美元短期走强的势头似乎也到了强弩之末，最近几个交易日美元指数出现较大幅度下跌便是证明。

与此同时，离岸人民币流动性趋紧。比如，香港离岸人民币拆借利率全线飙升，隔夜利率暴涨2139个基点至38.335%，7天利率升至17.555%，14天利率升至15.707%。在这样的形势下，人民币空头自然要重新盘算成本和收益，总不能和市场趋势对着干。毕竟，市场总是对的，没有人愿意和自己的钱包过不去。

而从长期来看，人民币汇率也正在向中国经济的基本面回归。自2015年人民币新汇改启动以来，看起来对美元汇率持续下行，但是要知道此前连续多年的人民币升值周期，升值幅度达到大约30%。所以当前的汇率下行，或许可以看作人民币在国际化进程中所经历的某种必要的回调和修复——“人民币没有长期贬值的基础”，这并非一句空话。

按经济学家卢锋的观点，评估一国汇率长期走势，可以从两方面考察：直接可观察变量是一国经常账户的长期表现；进一步则可以观察一国可贸易部门生产率相对增长情况。我国经常账户过去十几年一直保持较大规模顺差盈余，现在仍然如此。而通过结构性改革，我国有望出现可贸易部门生产率新一轮追赶提速过程，从而推动人民币重新步入实际汇率升值轨道。

何况，人民币加入SDR货币篮子以后，国际化进程加快，作为国际储备货币的比重提升。随着“一带一路”战略推进，海外人民币需求也在增加。在这样的背景下理解人民币大涨，可能更接近市场的真相，而不必陷入所谓的“阴谋论”之中。