网易研究局|低息时代终结?中国加息可能性有多大|汇率|央行|货币政策|贬值

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中央经济工作会议对明年货币政策的定调是“稳健偏中性”，这与之前的“稳健略偏宽松”的基调略有微调，这是不是意味中国的低息时代即将终结？

出品|网易研究局

作者|惠杨

本月初，央行参事盛松成表示，实际的市场利率最近几个月是上行的，未来在适当的时候，如果情况可以、形势需要，也可以考虑加息。12日，盛松成再次表示，适度加息将有助于稳定汇率和房价，中国加息的条件也可能会成熟。

北京时间12月15日凌晨，美联储终于按下了加息的按钮。根据美联储发布的联邦基金利率预测中值，美联储官员预计明年将加息3次，高于9月底预计的2次。若美国此举带动全球范围内加息，中国资本外流似乎又将蒙上一层阴霾。在此情况之下，明年中国央行有没有可能加息？

一、市场利率不断上行央行已变相“加息”？

10月26日央行公布了新一期央行国库现金招标利率为2.95%，比上一期足足提高了0.4%。央行回收货币的意图非常明显，通过提高现金招标利率来回笼货币，实际上就是变相加息。现金利率增加，投资者自然开始抛售国债，当天10年期国债期货价格大跌0.32%，创下两个月单日最大跌幅。

图1 银行间回购利率中枢不断上升（来源：wind 南华研究）

近期银行间货币资金紧张程度明显提升，资金利率节节攀升，银行间质押7天回购加权利率12月15日再次突破3.25%的SLF操作利率，达到了3.36%。SLF利率作为利率走廊上限被突破，央行面临两个选择，一是增加流动性缓解资金压力，二是干脆上调SLF利率。由于上调SLF利率对市场造成影响太大，央行最终选择增加流动性：12月14日到22日，央行公开市场7个交易日累计净投放达10240亿元（23日净回收50亿）。此外还有消息称，央行指导大型银行通过X-REPO往外释放流动性。

与去年央行五次降息+降准的大放水不同，今年央行仅在春节后迫于流动性压力降准一次。实际上今年下半年以来央行调整货币政策，转向更为精确温和的MLF和PSL，同时在下半年缩短放长，重启14天28天逆回购政策，这表明货币政策虽然不是180°转向，但至少转向了90°。难怪有多名分析师指出，央行明年或加息收紧流动性。

二、外储和汇率面临双重关口加息或是被动选择

元旦将至，在新年换汇额度更新的压力下，人民币兑美元汇率能不能保“7”成为了市场上关心的话题。“才下眉头却上心头”，不仅仅是人民币汇率，与之紧密相关的外汇储备规模也到了一个重要的关口：11月中国外储环比下降691亿美元，降幅创今年1月以来的最大。外汇储备减至3.05万亿美元，较峰值时的3.99万亿缩水逾三成，一夜回到5年前。此前本局计算过，中国合意的外汇储备规模处于1.48万亿美元-2.78万亿美元之间（详见《网易研究局|人民币汇率大跌央妈为何如此平静》），虽然现在外储仍然处于安全区间，但离2.78万亿美元也不远了。

图2 人民币对美元汇率和外储呈现微妙的反相关关系（数据来源：wind 制图：网易研究局）

美元的持续走强也是人民币汇率下跌的重要因素。由于美国当选总统特朗普的财政刺激政策可能推升美国通胀压力，此前市场分析人士已预计明年美联储可能将加快加息步伐。实际上，早在美联储加息前夕，美元指数就已经强势突破100，未来可能对人民币汇率造成更大的压力。

很多国家面临汇率贬值压力的时候，都选择了加息，如巴西墨西哥印度等。尽管加息的效果并不一定那么好，但是除了加息似乎也只有继续动用外储才能保住汇率。

三、通胀预期大幅提高收紧货币是传统手段

放眼全球来看，通胀抬头已经是大趋势。

图3 全球主要国家和地区通胀情况（来源：wind 南华研究）

今年全球主要国家通胀的上行始于9月份， 9月份各主要国家 CPI和CPI均创近两年新高，先是英国受英镑大幅贬值的影响，通胀开始上行；随后欧元区、美国紧其形。究其原因，美国总统大选及债券市场价格的塌陷、英国退欧和大宗商品价格的暴涨都推动了通胀上行。

从中国自身来看，在去产能和大宗商品走强的背景下，PPI连续上涨冲入”3“时代，原材料和加工工业类产品价格疯涨，甚至有券商研报称12月PPI破”4“已成定局。一般认为，PPI强劲复苏将会抬升通胀中枢，即拉动CPI上涨，引发通胀。其中的传导机制是这样的，PPI上行推动消费品生产成本上涨，进而导致消费品价格上涨，这是PPI对CPI的传导机制；反过来看，CPI上涨后劳动力市场出于实际报酬不变的需求，名义报酬会提高，又会推动PPI上行；CPI和PPI还有可能互相强化，进一步推动通胀水平上升。

从历史角度来看，每轮通胀治理最终会落实在收紧货币政策上：

表1 中国历次大通胀梳理（来源：英大证券制表：网易研究局）

从上述通胀回顾可以看出，大多数通胀前期源于总需求太大，较低的产能无法满足经济迅速发展导致的需求大增。当叠加了基建投资和信贷扩张的因素，通胀就被推高了。但央行一旦收紧货币政策，通胀便能有效被抑制，不过却容易引发企业破产潮和消费者购买力下降。

本轮通胀始于年初工业品价格飞涨，此前工业品价格经历了5年的下跌。在去产能政策的实行下，供给大量削减，工业品需求得到支撑，下半年以来越是去产能钢材煤炭价格越是暴涨。与此同时，民间投资大幅下行，大量国有投资（主要是基建）用来稳增长保就业托底经济；2014年以来央行进入降息通道大量放水，今年楼市火爆，新增贷款尤其是住户部门贷款创历史新高。基建过热叠加信贷扩张，这都符合通胀上行的历史规律。

纵观前五次通胀治理，最终的方法都是央行缩紧货币政策，如果这次通胀预期实现，央行可能会选择适当收紧货币政策，但也不一定是非加息不可。

四、挤出楼市泡沫去金融杠杆加息最有效

本轮房价暴涨的重要原因之一是央行自2014年底开始的降息，房贷利率也随之大降，由于贷款利息成本低而货币供应量增速高，增加低息负债（按揭买房）成为普通人避险的最佳手段。

2016年11月部分城市新建住宅同比涨幅
城市	同比涨幅	城市	同比涨幅
合肥	47.4%	福州	28.9%
厦门	43.4%	郑州	28.5%
南京	40.5%	北京	26.4%
无锡	35.1%	天津	25.3%
深圳	27.9%	武汉	25.5%
杭州	29.9%	广州	24.0%
上海	29.0%	惠州	24.4%

表2 2016年11月部分城市新建住宅同比涨幅（来源：国家统计局11月70城房价数据制表：网易研究局）

国庆开始全国开始大面积进行楼市调控，但未能有效抑制住房价，仅控制住了成交量。如果提高贷款利率，增加贷款的资金成本，楼市必然大幅降温。

此外，近期爆出的债券代持事件和债灾也表明，金融市场杠杆率过高，大量银行理财收益率倒挂使得机构不得不加杆杆获得更多收益。为了防范更大的系统性金融风险，加息或许是刺破泡沫最有效的方法。

五、“加息” VS “不加息”

华泰证券李超、宫飞认为，明年经济增速单季度跌破6.5%的概率较小，从经济增长方面给予货币政策的压力并没有太大，但是明年经济增速也并没有出现明显的持续复苏迹象，并不支持央行加息。

图4 对2016年四季度-2017全年GDP增速的预测图（来源：wind 华泰证券研究所）

不过近期有消息指出，中国可能忍受更低的GDP增速，不再以6.5%为铁底。比起稳增长，防控风险可能更为重要，今年以来国际上黑天鹅事件频出，外部环境不够稳定，而明年可能要面对的黑天鹅更多。如果打破铁底，不再受制于经济增速，那么央行加息的可能性会增加。央行如果加息，可以主动挤破资产泡沫，给资本市场降温，同时还能有效防止资本外流，最大限度稳住汇率保住外储。

目前来看经济仍有下行压力，从经济增长角度来看央行加息概率很小，除非经济出现趋势性复苏。央行的货币政策有很多，收紧银根不一定要加息，可能也会通过别的流动性工具收紧边际。（联系邮箱：hui_yang@corp.netease.com）

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