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网易研究局|低息时代终结?中国加息可能性有多大

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中央经济工作会议对明年货币政策的定调是“稳健偏中性”,这与之前的“稳健略偏宽松”的基调略有微调,这是不是意味中国的低息时代即将终结?

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出品|网易研究局

作者|惠杨

本月初,央行参事盛松成表示,实际的市场利率最近几个月是上行的,未来在适当的时候,如果情况可以、形势需要,也可以考虑加息。12日,盛松成再次表示,适度加息将有助于稳定汇率和房价,中国加息的条件也可能会成熟。

北京时间12月15日凌晨,美联储终于按下了加息的按钮。根据美联储发布的联邦基金利率预测中值,美联储官员预计明年将加息3次,高于9月底预计的2次。若美国此举带动全球范围内加息,中国资本外流似乎又将蒙上一层阴霾。在此情况之下,明年中国央行有没有可能加息?

一、市场利率不断上行 央行已变相“加息”?

10月26日央行公布了新一期央行国库现金招标利率为2.95%,比上一期足足提高了0.4%。央行回收货币的意图非常明显,通过提高现金招标利率来回笼货币,实际上就是变相加息。现金利率增加,投资者自然开始抛售国债,当天10年期国债期货价格大跌0.32%,创下两个月单日最大跌幅。

图1 银行间回购利率中枢不断上升  (来源:wind 南华研究)

近期银行间货币资金紧张程度明显提升,资金利率节节攀升,银行间质押7天回购加权利率12月15日再次突破3.25%的SLF操作利率,达到了3.36%。SLF利率作为利率走廊上限被突破,央行面临两个选择,一是增加流动性缓解资金压力,二是干脆上调SLF利率。由于上调SLF利率对市场造成影响太大,央行最终选择增加流动性:12月14日到22日,央行公开市场7个交易日累计净投放达10240亿元(23日净回收50亿)。此外还有消息称,央行指导大型银行通过X-REPO往外释放流动性。

与去年央行五次降息+降准的大放水不同,今年央行仅在春节后迫于流动性压力降准一次。实际上今年下半年以来央行调整货币政策,转向更为精确温和的MLF和PSL,同时在下半年缩短放长,重启14天28天逆回购政策,这表明货币政策虽然不是180°转向,但至少转向了90°。难怪有多名分析师指出,央行明年或加息收紧流动性。

二、外储和汇率面临双重关口 加息或是被动选择

元旦将至,在新年换汇额度更新的压力下,人民币兑美元汇率能不能保“7”成为了市场上关心的话题。“才下眉头却上心头”,不仅仅是人民币汇率,与之紧密相关的外汇储备规模也到了一个重要的关口:11月中国外储环比下降691亿美元,降幅创今年1月以来的最大。外汇储备减至3.05万亿美元,较峰值时的3.99万亿缩水逾三成,一夜回到5年前。此前本局计算过,中国合意的外汇储备规模处于1.48万亿美元-2.78万亿美元之间(详见《网易研究局|人民币汇率大跌 央妈为何如此平静》),虽然现在外储仍然处于安全区间,但离2.78万亿美元也不远了。

(人民币对美元汇率和外储呈现微妙的反相关关系  数据来源:wind  制图:网易研究局)
图2 人民币对美元汇率和外储呈现微妙的反相关关系  (数据来源:wind  制图:网易研究局)

美元的持续走强也是人民币汇率下跌的重要因素。由于美国当选总统特朗普的财政刺激政策可能推升美国通胀压力,此前市场分析人士已预计明年美联储可能将加快加息步伐。实际上,早在美联储加息前夕,美元指数就已经强势突破100,未来可能对人民币汇率造成更大的压力。

很多国家面临汇率贬值压力的时候,都选择了加息,如巴西墨西哥印度等。尽管加息的效果并不一定那么好,但是除了加息似乎也只有继续动用外储才能保住汇率。

三、通胀预期大幅提高 收紧货币是传统手段

放眼全球来看,通胀抬头已经是大趋势。

(全球主要国家和地区通胀情况  来源:wind 南华研究)
图3 全球主要国家和地区通胀情况  (来源:wind 南华研究)

今年全球主要国家通胀的上行始于9月份, 9月份各主要国家 CPI和CPI均创近两年新高 ,先是英国受英镑大幅贬值的影响,通胀开始上行; 随后欧元区、美国紧其形。究其原因,美国总统大选及债券市场价格的塌陷、英国退欧和大宗商品价格的暴涨都推动了通胀上行。

从中国自身来看,在去产能和大宗商品走强的背景下,PPI连续上涨冲入”3“时代,原材料和加工工业类产品价格疯涨,甚至有券商研报称12月PPI破”4“已成定局。一般认为,PPI强劲复苏将会抬升通胀中枢,即拉动CPI上涨,引发通胀。其中的传导机制是这样的,PPI上行推动消费品生产成本上涨,进而导致消费品价格上涨,这是PPI对CPI的传导机制;反过来看,CPI上涨后劳动力市场出于实际报酬不变的需求,名义报酬会提高,又会推动PPI上行;CPI和PPI还有可能互相强化,进一步推动通胀水平上升。

从历史角度来看,每轮通胀治理最终会落实在收紧货币政策上:

(中国历次大通胀梳理  来源:英大证券  制表:网易研究局)
表1 中国历次大通胀梳理  (来源:英大证券  制表:网易研究局)

从上述通胀回顾可以看出,大多数通胀前期源于总需求太大,较低的产能无法满足经济迅速发展导致的需求大增。当叠加了基建投资和信贷扩张的因素,通胀就被推高了。但央行一旦收紧货币政策,通胀便能有效被抑制,不过却容易引发企业破产潮和消费者购买力下降。

本轮通胀始于年初工业品价格飞涨,此前工业品价格经历了5年的下跌。在去产能政策的实行下,供给大量削减,工业品需求得到支撑,下半年以来越是去产能钢材煤炭价格越是暴涨。与此同时,民间投资大幅下行,大量国有投资(主要是基建)用来稳增长保就业托底经济;2014年以来央行进入降息通道大量放水,今年楼市火爆,新增贷款尤其是住户部门贷款创历史新高。基建过热叠加信贷扩张,这都符合通胀上行的历史规律。

纵观前五次通胀治理,最终的方法都是央行缩紧货币政策,如果这次通胀预期实现,央行可能会选择适当收紧货币政策,但也不一定是非加息不可。

四、挤出楼市泡沫去金融杠杆 加息最有效

本轮房价暴涨的重要原因之一是央行自2014年底开始的降息,房贷利率也随之大降,由于贷款利息成本低而货币供应量增速高,增加低息负债(按揭买房)成为普通人避险的最佳手段。

2016年11月部分城市新建住宅同比涨幅
城市 同比涨幅 城市 同比涨幅
合肥 47.4% 福州 28.9%
厦门 43.4% 郑州 28.5%
南京 40.5% 北京 26.4%
无锡 35.1% 天津 25.3%
深圳 27.9% 武汉 25.5%
杭州 29.9% 广州 24.0%
上海 29.0% 惠州 24.4%

表2 2016年11月部分城市新建住宅同比涨幅 (来源:国家统计局11月70城房价数据  制表:网易研究局)

国庆开始全国开始大面积进行楼市调控,但未能有效抑制住房价,仅控制住了成交量。如果提高贷款利率,增加贷款的资金成本,楼市必然大幅降温。

此外,近期爆出的债券代持事件和债灾也表明,金融市场杠杆率过高,大量银行理财收益率倒挂使得机构不得不加杆杆获得更多收益。为了防范更大的系统性金融风险,加息或许是刺破泡沫最有效的方法。

五、“加息” VS “不加息”

华泰证券李超、宫飞认为,明年经济增速单季度跌破6.5%的概率较小,从经济增长方面给予货币政策的压力并没有太大,但是明年经济增速也并没有出现明显的持续复苏迹象,并不支持央行加息。

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图4 对2016年四季度-2017全年GDP增速的预测图 (来源:wind 华泰证券研究所)

不过近期有消息指出,中国可能忍受更低的GDP增速,不再以6.5%为铁底。比起稳增长,防控风险可能更为重要,今年以来国际上黑天鹅事件频出,外部环境不够稳定,而明年可能要面对的黑天鹅更多。如果打破铁底,不再受制于经济增速,那么央行加息的可能性会增加。央行如果加息,可以主动挤破资产泡沫,给资本市场降温,同时还能有效防止资本外流,最大限度稳住汇率保住外储。

目前来看经济仍有下行压力,从经济增长角度来看央行加息概率很小,除非经济出现趋势性复苏。央行的货币政策有很多,收紧银根不一定要加息,可能也会通过别的流动性工具收紧边际。(联系邮箱:hui_yang@corp.netease.com)

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