控制权“掰手腕” 公司治理破浪而行

（原标题：控制权“掰手腕” 公司治理破浪而行）

南玻A管理层集体离职、格力董明珠怒斥资本破坏实业、万科与深圳地铁重组流产……今年以来，二级市场股权争夺战迭起。一个又一个热点事件，折射出公司治理中资本方和管理层的委托代理困境，收购与反收购激烈博弈。

分析人士指出，未来二级市场举牌和并购重组将持续，控制权之争难以避免，从而带来公司资本结构与治理结构新一轮调整与洗牌。在资本市场举牌、收购、重组趋于活跃之际，上市公司内部治理制度仍需进一步完善。

股权之争高潮迭起

“我退了以后，永远不会再给什么人打工了，多高的职务也不干，我该休息了。”经历与宝能系一年多“争斗”后，南玻A前董事长曾南心灰意冷，最终选择从工作三十多年的南玻离开。

从2015年4月开始，宝能通过旗下前海人寿及关联公司五次举牌南玻A，一举成为第一大股东。当大家都在期待宝能利用自己雄厚资本实力给南玻A带来更好发展时，不曾想，一场席卷十三名高管的离职潮突然出现。从今年11月15日开始，仅三个星期，包括董事长、总经理、财务总监、四名副总裁、董秘、两名独立董事和三名监事相继离职，引发市场一片哗然。

事实上，曾南等高管的离去只是近年来我国资本市场上市公司控制权争夺的一个缩影。一位从事二十余年私募工作的人士对记者表示，此前资本方与管理层因股权引发控制权争斗的案例并不鲜见，但今年双方的矛盾冲突表现得格外激烈。

“今年以来，万科、南玻、格力电器、康达尔等公司均爆发猛烈的股权争夺战，资本方和管理层的委托代理困境进入了高潮。”该人士表示，从上述发生股权争夺公司看，具有丰富资源储备、充足现金流，或当前经营不善但仍拥有核心竞争力，或前公司股东持股分散群龙无首，都是资本首要的围猎目标。

符合这样条件的公司在A股并不少见，而为应对资本股权争夺，上市公司股东或被看做职业经理人的管理层，往往会采取激烈方式进行阻击和对抗。比如，今年有多家公司修改公司章程“筑墙自保”，以应对可能的资本入侵。有公司由于过于担忧，修改后的章程甚至凌驾于现有法律法规之上，让市场啼笑皆非。

以其中一家主板公司为例，一度想要订下“发生恶意收购时需支付董高监10倍赔偿金”、“股东信息披露门槛义务触发点由《证券法》规定的5%下调至3%”、“收购方为实施恶意收购提出的议案，须由出席股东大会的股东所持表决权的四分之三以上决议通过”等条款，结果遭到监管部门问询。后来，该公司在回复深交所问询函时称，修订章程的出发点是为保证公司有稳定的经营环境，避免恶意收购给公司正常生产经营活动带来混乱。

“2015年下半年以来，A股巨幅下跌继而持续低迷，为捕猎者提供争食上市公司股权的绝佳良机。股市深幅调整期间，产业资本收集大量廉价筹码，侧面导致今年股权争夺战硝烟弥漫。”国内某大型券商人士指出，另一方面，在当下资产荒背景下，资本围猎优质资产是一种趋势。

“产业资本谋求上市公司控制权，可以更好地整合产业资源做大做强；金融资本则既可以是财务投资，也可以作为战略投资，从而实现更长周期的溢价退出。”上述私募人士介绍，资产荒带来的银保资金涌入、万能险等产品规模扩容、金融分业体制下的资管穿透难、阳光式并购工具稀缺，或也成为当下股权争夺战频现的深层次原因。“产业资本也好，金融资本也好，捕猎上市公司目标各异，但不可否认的是，随着IPO审批门槛越来越高及‘壳’资源身价倍增，资本入市动机剧增，举牌收购现象未来还将持续。”

机构投资者影响力凸显

“前海人寿将支持南玻持续发展，做大做强，成为一个综合性产业集团。”在南玻A动荡之际，作为第一大股东的前海人寿如是表示。

一位私募机构负责人告诉记者，资本进入上市公司的情况可分为两种：其一，作为战略投资者，通过改善公司治理结构、重塑公司资本结构，帮助公司进行资本战略提升，进而改善公司盈利能力，使公司内在价值得到提升。“从前海人寿对南玻A一系列举措看，其打算深度介入上市公司经营管理的倾向明显，只不过最终能否达到改善公司经营的目的有待观察。”

其二，投资者购买上市公司股份后，并未深度介入上市公司经营管理，但由于投资者实力雄厚给市场带来良好预期，从而带动股价上涨，投资者或出于财务投资，或在股票上涨后卖出套现。“恒大今年在梅雁吉祥等股票上的投资就属于这种。不过，随着资本退出，公司股价如果没有消息面或基本面支撑，依旧会被打回原形。”上述负责人表示。

“目前第一类情况更易引发股权之争，但在资本没有完全退出前，谁也无法定论其究竟是财务投资还是战略投资，所以往往资本一个轻微的举动就易刺激到上市公司敏感的神经。”该负责人认为，随着机构投资者在资本市场影响力日渐增强，其作为战略投资者参与到公司经营管理的意愿会愈发强烈，易引发二级市场不断迭起的股权争夺战，继而加速整个市场公司治理结构大洗牌。

以万科为例，从宝能举牌开始，管理层使出浑身解数抵御，但随后安邦、恒大等资本相继加入战局，让这场股权之争始终充满悬念。一位公司法专业研究人员指出，万科股权之争是轰轰烈烈的控制权争夺战中的集大成者，宝能系欲“血洗”董事会、权力争夺战陷入胶着，均折射出公司治理中资本方和管理层的委托代理困境，收购与反收购间强烈的对抗性。

“这体现我国公司治理一个重大缺陷，职业经理人制度尚未成熟，造成所有权和经营权界限不清，甚至出现经营权凌驾于所有权之上。成熟职业经理人制度的做法应是，铁打的职业经理人流水的股东，管理层权限须在股东大会规范下进行运作、遵守决议，执行过程中及时向股东、决策机构进行汇报执行。这种模式下，举牌收购可能会影响控制权更迭，但对公司实际经营管理带来的冲击不大。”该研究人员指出。

“对于收购方来说，也不能恣意妄为。”上海天铭律师事务所宋一欣律师认为，收购方作为新晋股东，应按照《公司法》规定，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或其他股东利益，应保障公司稳定持续经营。“从今年一些资本入主后的行为看，这方面意识明显不够。”

“上市公司也应尊重市场行为，不能一直采取自保姿态来面对收购。”宋一欣表示，不然就易导致公司经营不透明、利益捆绑严重，同时会损坏A股市场收购秩序，不利于股权正常、合理流动。

依法合规保护股东权益

“南玻A‘内斗’事件爆发后，我关注的不是公司股价会不会大跌，而是好好的一家公司会不会从此陷入不断纷争中而逐渐走向没落。”持有南玻A股票已近十年的散户张文（化名）对记者表示，投资离不开公司发展，公司乱了才是对中小股东利益最大的伤害。

20世纪80年代，美国即经历一场企业并购热潮，孕育了包括KKR、高盛在内的诸多金融大鳄。天津财经大学校长、南开大学中国公司治理研究院院长李维安指出，海外成熟市场公司治理趋势是控制权和所有权的不断争夺，并购和反并购就像军事上的攻和防，是一个不断博弈的过程，但攻防双方都必须使用合规手段和工具。

不过，如何在制度上规范攻防双方的行为，以平衡好发挥收购制度功能和保持公司治理稳定有序的关系，在保护所有股东基本权利同时维护公司整体利益，已成为当下一个重要的监管课题。

“对上市公司而言，获得资本投资有利于上市企业筹集资金，用于企业正常发展；有利于修复企业估值，发现其真正价格；有利于改善上市公司股权治理结构，厘清股东和管理层的权责分际，防止内部人控制。”一位分析人士指出，举牌收购是二级市场正常的资本运作，处理得当将会给公司和投资者带来不错回报。

也有分析人士指出，随着资本市场市场化和法治化发展，公司治理从内部监督为主发展到外在监督力量的强大，股权结构从一股独大到股权分散、股东多元化，治理方式从大股东、实际控制人“一肩挑”到股权投资盛行、职业经理人阶层崛起是必然趋势，有利于公司治理水平提升。随之而来的举牌、收购和股权争夺等行为是市场有效性和活跃度的体现，应在肯定和规范的基础上发展我国控制权市场。

上海证券交易所副总经理阙波表示，当前资本市场举牌、收购、重组趋于活跃，各类资本诉求多元，对上市公司治理、生产经营形成一定冲击，在这种情况下，上市公司监事会要更强调三方面角色定位，要成为公司规范运作的“监视器”、股东利益的“平衡器”、收购活动的“稳定器”。

另法律人士指出，公司治理准则修订工作同时应进一步完善独立董事制度。国内独立董事是由董事会提名，并由股东会选举产生的，控股股东完全可以利用自己手中的股权优势操纵独立董事的选任，选择自己熟悉的人进入董事会，独立董事的独立性很难得到保证，人情董事时有发生。在组织机构设立上，董事会下设的审计委员会、提名委员会和薪酬委员会也并不普遍，独立董事难以发挥作用。因此，从完善上市公司治理、发挥独立董事功能角度出发，中国独立董事制度迫切需要改革。