万科股权之争揭示资本市场建设的漏洞

（原标题：万科股权之争揭示资本市场建设的漏洞）

李宇嘉（深圳市房地产研究中心）

围绕万科的股权之争，从“宝万之争”再到“华万之争”，而今，随着宝能再度发声，这出大戏正在进入高潮阶段。

6月23日深夜，沉寂近半年的万科第一大股东宝能，发了一份措辞凶猛的声明，反对万科重组预案。20分钟后，第二大股东华润也如法炮制，重申反对重组预案。二者用近乎相同的口径指责万科“内部人控制”问题。

在声明的结尾，华润和宝能均表态，作为重要股东，有必要为“提升万科的公司管治水平”而努力。这意味着，华润和宝能已经“联盟”，万科股权之争将经历从“宝万之争”到“华万之争”，再到“万科—华润宝能之争”的演变。华润和宝能联盟及表态，一方面预示着，二者将联合否决掉万科管理层抛出的资产重组计划；另一方面，二者将联合将包括王石在内的管理层赶下台。

问题是，万科引入深铁，探索“地铁+物业”的转型先机，这是管理层应对“野蛮人”敲门，转型城市配套运营商的股权再造，缘何落个主刀者被赶下台的结局呢？独立董事华生教授上周发表的文章，还原了董事会各方的态度、目的和图谋。对以王石为首的万科管理层来说，他们图谋的是维持近20年的股权结构，即“大股不控股、支持不干预”，企业实际控制权在管理层手里的“私心”。

这种“私心”尽管偏离了管理层忠诚于大股东的“信托责任”，但管理层不控股，其行为就不会“短期化”，从而造就了对成功和伟大不懈追求的精英管理层，最具股东回报和社会贡献的行业翘楚，达到了亚当·斯密所言的资源最优配置，有利于所有股东的权益，也让万科从一个不起眼的地方小企业，发展成为中国乃至世界最大的地产公司。用华生的话来讲，万科的图谋摆得上台。

相比之下，大股东华润的意图，让人始终摸不着头脑。作为从不僭越，支持管理层近20年的“老大哥”，在宝能强势增持前期，也曾应王石“求助”而增持，但宝能继续增持并晋级第一大股东后，华润并无行动，似乎默认自己降到“老二”的现实。无奈，管理层转向深铁并抛出重组方案，彼时华润也并无反对，但董事会审议方案时却极力反对。

大幅摊薄股东权益、引入资产作价太贵，这是华润反复强调的反对重组预案的理由。事实上，正如华生所言，不让出大股东位置，怎么锁定与深铁这样的“地主”的长期合作，怎么探索“地铁+物业”的转型红利；就资产作价问题，与2000年万科对华润定增时的价格（每股3元）、与投行评估的价格相比，资产作价并不贵，应该说并没有脱离“资产折价”换取股权的平衡框架。

华润拿重组预案的细枝末节“做文章”，但本质上却在谋划着更大的一盘棋，即恢复第一大股东，甚至是绝对控股，让万科变为华润旗下的下属央企控股企业，并整合万科和华润置地，构建万亿“地产王国”。众所周知，华润是实体经济的“巨无霸”，在零售、电力、建材和医药等传统产业上一直风生水起。但是，随着去产能、去杠杆和央企新一轮整合，华润不仅面临着主业衰败的困局，而且可能在新一轮央企改革中被整合，甚至有被踢出央企TOP10的危险。

稳增长和业绩考核压力下，华润开启转型，医药和零售已开始“做减法”。作为2015年集团业绩最大功臣（贡献集团26.5%的利润）的地产空前受宠，华润置地明确要打造为“千亿房企”。2015年，深圳区域贡献华润置地30%的业绩，再拔头筹，隶属于集团的深圳旧改项目悉数注入上市公司。万科深铁是强强组合，但也是华润置地的最大竞争者，万科是自己的卧榻，岂容深铁酣睡？

宝能反对重组，是业内没有预测到的。万科停牌以来，A股下跌20%多，若重组计划流产，此前因不断举牌而暴涨的万科股票，会有多少个跌停？宝能持股成本接近16元/股，而举牌资金来自保险理财，民营企业的宝能，面临巨大的流动性缺口。因此，对宝能来说，赞成重组全身而退是最优选择。

显然，宝能与华润联盟，意味着二者已经达成了股权让渡的抽屉协议，这是万科管理层没有预料到的。同时，天使到魔鬼只在一念之间，管理层要自省。各方对“万科模式”美誉有加，确实让管理层“飘飘然”。例如，对于并无违反资本市场规则，业已晋级第一大股东的宝能不屑一顾；遭遇“野蛮人”敲门时，未协调大股东，也未召集董事会，更无可靠重组标的，便仓促停牌，这是管理层长期治下的“习惯成自然”，也昭示了管理层谋求控制权的一己私利。

但是，管理层此举侵害了股东的短期权益，尽管长期利好。巨人决定侏儒的命运，管理层、华润、宝能，都在打着维护股东权益的旗帜来实现自身利益，但背后各有各的“小九九”，唯独中小股东的权益、万科的业主被搁置。

种种迹象表明，万科重组正在走向悲观，王石或许以悲情的方式“英雄谢幕”。被各方资本大佬觊觎的万科依旧会前行，但房子是高度人格化的产品，没有脱离浮躁而粗糙的楼市年代，没有这批精英管理层的万科，还能制造出“赞美生命”的房子吗？万科股权之争，在公司治理、信托责任、独董制度等方面，都将有助于资本市场的完善，但市场化大旗下各方大佬角逐的同时，少数股东权益、业主利益、行业转型却是受损的，这是资本市场不完善的地方。