网易财经4月25日讯 四月中旬以来，国内商品价格开始凌厉上涨，市场对通胀的隐忧进而蔓延到货币政策宽松的预期落空，叠加债券市场信用风险对流动性的扰动，造成对A股估值的冲击，中小创是估值向下修复的主战场。中信建投分析认为，对于A股有利的跨市场环境需要出现商品价格在过快上涨之后出现抑制投机情绪下的回调，而债券市场也需要打消持续的紧张会导致流动性产生大冲击的隐忧。对于周期而言，这种整固是绝对必要的。在行业配置的重点要围绕着估值与业绩匹配的行业。围绕三个方向来选择：（1）受益商品期货市场上涨正向牵引的周期行业；（2）估值与业绩匹配的防御板块；（3）高成长化解高估值，一些成长板块细分的子行业。
以下为策略周报正文：
传奇市场策略分析师巴顿·比格斯曾说过“……人类心理学和哲学的知识才是真正做出富有洞察力市场分析的必需品。”伴随着市场上涨确定性越来越强，看多的声音越来越响亮，从冷眼到喧哗，人性对确定性的疯狂，使我们意识到有必要转为谨慎。步入二季度，在过往的三周周报市场展望中，我们的观点层层递进，论据逐步深入：先是判断四月整体是震荡摸顶的过程，顶部区间在3100-3200点的下沿；后是强调“佯北勿从，饵兵勿食”，拒绝经济蜜糖的诱惑；在4月17日的周报《市场的分光镜》中提示市场可能发生震荡的观点又更进一步，明确提出当前不应下重注买入，并提出“长端与短端的期限利差在债市信用违约风险增加后面临向上的阻滞，有可能带来货币市场流动性抽紧对A股估值的冲击。”四月中旬以来，国内商品价格开始凌厉上涨，市场对通胀的隐忧进而蔓延到货币政策宽松的预期落空，叠加债券市场信用风险对流动性的扰动，造成对A股估值的冲击，中小创是估值向下修复的主战场。
二季度以来，单纯依靠多因子定价模型对A股进行展望分析已愈发吃力。商品期货市场的火爆，债券市场的低迷，A股的徘徊……使得跨市场分析的重要性在显著提升。由于对跨市场交易品种相关性及易变性作用机理缺乏了解，“经典美林时钟被戏言成电风扇”也就不足为怪了。约翰·墨菲在其经典的《跨市场交易策略》一书中总结了20世纪最后30年旧格局下跨市场领域的黄金原则：
（1）商品价格与美元走势呈反向关系；（ie：20世纪80年代美元与CRB的反向走势）
（2）债券与商品价格的变动趋势相反；（ie：1981年美国债券价格反弹对应商品价格下跌）
（3）债券与股票价格的变动趋势成同向变化关系。（ie：1982年美国债价格回升，标普500指数反弹）
这三条跨市场分析的黄金准则对当前中国资本市场也有出色的解释力：商品期货的火爆对应债券价格的下跌与股市的震荡调整。其作用机理也对应着：（1）前期美元震荡走弱，供给收缩与需求回暖叠加对商品价格的支撑，这一效应在黑色系商品价格上体现的最为耀眼（2）商品价格上涨对应着流动性宽松预期滑落，叠加信用风险的主动释放，债券收益率上行（3）债市低迷，在主动释放债市风险和债市“去杠杆”的担忧下，流动性冲击导致股市估值向下修复，抵消了需求回暖，业绩改善对股市的提振作用。
换言之，对于A股有利的跨市场环境需要出现商品价格在过快上涨之后出现抑制投机情绪下的回调，而债券市场也需要打消持续的紧张会导致流动性产生大冲击的隐忧。对于周期而言，这种整固是绝对必要的。
而触发因素之一来自于美元的走强。当前美元震荡筑底的早期由于经济短周期还没有显著修复，理论上不会对于人民币产生明显的冲击，但是美联储的态度不确定仍然是扰动中国股市估值的重要因素之一，毕竟资本外流的担忧压力才刚有所缓解；
触发因素之二来自于商品供应的增加从而抑制价格的过快上涨，但供给侧改革的大方向，决定了银行限贷等因素又降低了资源品的复产率；而从先行指标和调研情况看，4月需求回暖仍然可期，这造成了商品价格易涨难跌。
上述情景分析表明一个问题，中国多重的宏观管理目标决定了当前需要“一波三折”的整固，而商品的阶段性调整是必要的。虽然政策不会有明显地转向，适度扩大总需求的基础上坚持供给侧改革的方向不变，但是会有适度的政策平衡商品市场的过热和流动性市场的偏紧。但是敏感的股票市场依然需要时间才能相信政策再一次走出了僵局，这也决定了未来一段时间内震荡调整的格局，市场“暮鼓晨钟”长鸣。（更详尽的解释和推演，请参考我们报告的国内和全球宏观视角部分）。
自然而然的，行业配置的重点要围绕着估值与业绩匹配的行业。围绕三个方向来选择：（1）受益商品期货市场上涨正向牵引的周期行业。虽然在我们本期的《A股投资者情绪调查》中，70%的投资者认为商品期货上涨对A股周期行业影响中性偏负面，但2008年以来，商品和股票周期行业确实在变得高度相关。上周A股涨幅排名前四位的行业分别是银行、采掘、有色、钢铁；商品现货升水也有利于上游行业保持强势；（2）估值与业绩匹配的防御板块。无论从月度表现，还是从上周表现，家用电器，食品饮料，休闲服务涨幅都排名靠前。业绩向上反转与估值相对合理使这些行业在市场震荡调整阶段得到青睐；（3）高成长化解高估值，一些成长板块细分的子行业。如我们下周启动调研的为企业创造价值的toB端产业链，OLED行业，新能源汽车产业链等。
在市场震荡调整阶段，主题的持续性较差，适合短线交易投资者。对于长线资金布局，我们依旧推荐国企改革主题作为全年的投资主线。方向上，我们继续推荐（1）国企壳资源，随着战新板搁置，壳价值水涨船高，公开透明，保壳意愿使国企壳优势更加突出，集团资产注入和国企股权出让是配置两条主线，除了之前反复强调的五大金壳外，建议关注乐凯胶片，天华院，杭州解百，南京熊猫等（2）混改、员工持股。国企员工持股作为解决公司治理的重要途径将作为混改的重要组成部分，随着政策配套细则预期渐进，板块有望发酵，建议关注风帆股份，大唐电信，东华科技，上汽集团等（3）国有资本投资运营公司试点。国有股权市值管理和前瞻性产业布局重点。建议关注：国投中鲁，冠豪高新等（4）军工科研院所改制，建议关注航天长峰，四创电子，国睿科技等。
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