如果我们的循环浮存金没有成本并且可以长期持久，那该负债的真正价值会显著低于会计上认定的价值。永远拥有1美元——因为新业务会替代旧的索赔——和拥有明天就将失去的1美元是两件完全不同的事。然而，在GAAP下，这两种类型的负债被认为是相同的。
155亿美元的“商誉”资产是对这被夸大的负债的一种抵消。这些商誉资产在我们购买保险公司时产生，这增加了账面价值。这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的价格。然而，商誉并没有实际的价值。举例来说，如果一个保险公司维持高额的、长期的承保损失，任何账面上的商誉资产都应被视作是毫无价值的，无论原始成本是多少。
幸运的是，伯克希尔并不是这样。查理和我相信，我们保险公司的商誉存在真正的经济价值，且远超其历史价值。当我们收购类似的保险公司时，我们会很乐意为它们的浮存金支付费用。在目前的会计制度下，这种价值永远不会进入账面价值。但我可以保证这是真的。这就是我们相信伯克希尔内在商业价值远高于其账面价值的一大原因。
伯克希尔吸引人的保险经济模式之所以存在，都是因为我们拥有杰出的经理。他们以严格的操作运营难以复制的商业模式。让我来向你们介绍几个主要的业务部。
首先，浮存金最高的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit对别人不敢兴趣或是没有资本接受的风险提供保险。他的操作结合了能力、速度和果断。更重要的是，他的思维方式在保险界独一无二。然而，他从没将伯克希尔暴露在不合适我们资源的风险之中。
事实上，我们在避免风险上远比其他大型保险公司要谨慎。举例来说，如果保险行业因天灾而遭受2500亿美元的损失——这一损失大约为保险业经历过最大损失的三倍——伯克希尔作为一个整体依然将在该年度获得高额的利润，因为其业务线非常广泛。我们依然将拥有充足的现金，并将在波动的市场中寻找大的机会。而其他的主要保险公司，或是再保险公司将损失惨重，甚至面临破产。
Ajit的承销能力无人能及。他的大脑是一个创意工厂。他一直在寻找新的业务加入目前的组合中。去年，我向你们介绍了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”)。这将我们带入了商业保险领域。我们在该领域立刻获得了美国主要保险经纪和公司风险经理的欢迎。
BHSI现在由Peter Eastwood领导。他是一个富有经验的承销人，在保险行业受人尊重。在2014年，Peter扩大了他富有才华的部门，进军国际业务，扩大了保险业务条线。我们重申去年的预计，BHSI将会成为伯克希尔的重要资产，将在未来数年产生数十亿的业务。
我们还有另一个强大的再保险公司Gerneral Re，该公司由Tad Montross管理。本质上，一个稳健的保险公司需要遵守四大规则：它必须（1）理解所有会让保单发生损失的风险；（2）谨慎的评估风险发生的可能性以及其可能造成的损失；（3）设定保费。平均而言，保费需要高于可能发生的损失以及运营费用的总和；（4）愿意在无法获得合适保费的情况下放手。
许多保险公司都遵守前三条规则，却忽视了第四条。他们无法拒绝竞争对手正在积极争取的业务。老话说：“别人在做，我们就必须做”，这个问题在许多行业都有所体现，但在保险行业尤为突出。
Tad遵守了这四条戒律，而这体现在了他的表现上。在他的管理下，General Re的巨额浮存金表现一直好于零成本，我们预计这种情况将大体继续。我们对General Re的国际人寿再保险业务尤其激动。自我们1998年收购该公司以来，该业务就一直稳定增长且保持盈利。
在我们购买General Re后不久，它受到了一些问题的困扰。这让不少评论员——包括我自己——一度相信我犯了一个巨大的错误。这一天已经过去很久了。General Re现在是一块宝石。
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最后，还有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理，他18岁就加入公司，到2014年已经为公司服务了53年。Tony在1993年成为公司CEO，之后该公司表现亮眼。没有比Tony更好的经理了。
当我1951年第一次听说GEICO的时候，我被该公司相对于其他保险巨头巨大的成本优势震惊了。当时我就明白，GEICO将获得成功，因为它值得成功。没人喜欢买车险，但几乎所有人都爱开车。因为开车而需要的保险是许多家庭的一笔大支出，而储蓄对家庭来说很重要——只有低成本的保险公司才能提供这些。事实上，至少40%在读这封信的人可以通过投保GEICO省钱。所以，暂停阅读，登录GEICO.Com或者拨打800-368-2734。
GEICO的成本优势是让该公司持续扩大市场份额的主要原因（1995年伯克希尔·哈撒韦公司刚刚收购GEICO的时候，它的市场份额是2.5%，而2014年我们的市场份额达到了10.8%）。GEICO的低成本成为了一道竞争对手无法逾越的壕沟。我们的“壁虎（gecko）”不知疲倦地告诉美国人GEICO如何为他们省钱。我不得不说，gecko有一种让人产生好感的品质，即他工作不需要报酬。不像任何一个人类发言人，他从不被自己的名誉冲昏头脑，也从不提醒我们他干得多么出色。我喜欢这个小家伙。
我们除了拥有三个主要的保险公司，我们还有一些其他的小公司，他们大部分都还在保险业的角落辛勤地耕耘。总体而言，这些公司成长非常好，稳定地创造着承保利润。在过去十年中，他们从承保业务赚得了29.5亿美元收入，同时浮存金从17亿美元增长到了86亿美元。查理和我都非常珍惜这些公司和他们的经理人。
简单来说，保险业是销售承诺。“客户”现在付钱，保险公司承诺如果未来某件不希望发生的事情发生了，就向客户付钱。
有时候这些承诺可能几十年都不会兑现（想象一位客户在20多岁买了一个人寿保险）。因此，保险公司履行承诺的意愿和能力都很重要，即便是在付款期遇上经济危机。
伯克希尔·哈撒韦公司在履行承诺方面无人可比，这一点在近几年已经被世界上各个最大最资深的财产保险公司认可。这些公司都希望从规模巨大、时间超长的负债中摆脱出来。也就是说，这些保险公司希望将这些负债“割让”给再保险公司，因为大多数这些负债都是由于索赔出现的损失。因此，他们需要一个好的再保险公司：如果一个再保险公司不能履约，原先的保险公司就会有风险。因此，如果一个再保险公司资深陷入资金困难，对那些负债累累的保险公司构成很大威胁。
去年，我们签下一个高达30亿美元保费的保单，这奠定了我们在行业的领先地位。我相信这个保单只逊于我们自己在2007年拿下的Lloyd's保单，其保费高达71亿美元。
事实上，我知道历史上只有8个财险和意外险保单的单笔保费超过10亿美元。没错，全部都是伯克希尔·哈撒韦公司卖的。其中有些合约要求我们50年甚至更久之后赔付。当保险公司需要这种类型的赔付承诺时，伯克希尔·哈撒韦是唯一能够兑现的公司。
伯克希尔·哈撒韦公司伟大的经理人，卓越的金融能力，以及许多独特的商业模式在保险业中形成门槛，绝无仅有。这些优势是伯克希尔·哈撒韦公司的巨大财富，长远来看，会为股东们创造更大的利益。
受监管的资产密集型业务
我们主要有两块业务， BNSF和Berkshire Hathaway Energy，他们拥有共同的特点，而这些特点又有别于我们的其他业务。所以，我们把他们的各项统计数据从我们GAAP的负债表和收益表中分离出来，在这封信中单独来谈。
他们一个主要的共同特点是对长期的、受监管资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑，但不由伯克希尔•哈撒韦公司担保。这些资产并不需要我们的信贷支持，因为即使在经济状况恶化时，它们的盈利能力也远超其利率负担。比如，去年BNSF的利息偿付倍数是8比1，（我们对利息偿付率的定义是税前收益/利息，而不是税息折旧及摊销前利润/利息，尽管后者常用，但我们觉得有严重的纰漏）。
对于BHE而言，有两个因素保证公司能在所有情况下偿付债务支出。第一个对于所有公共事业项目很常见：抗衰退收益，这来自于这些公司提供的独家服务。第二个只有我们其他少数几个公共事业项目享有，即多样化的收入来源，这让我们免于因为一个单一监管机构而遭受损失。最近，我们扩大了这一基础，我们用30亿美元收购了AltaLink，主营电力转换系统，为加拿大亚伯达省（Alberta）85%的人口提供服务。通过多样化收入来源，加上母公司的内在优势，让BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们公司和我们的客户受益。
每天，我们的两家分支机构都在为美国经济提供重要动力。
BNSF承担了15%的城市间运输量（按吨公里计算），无论是公路、铁路、水路、航空或是管道。我们比以前的运输量更大，这让BNSF称为美国经济循环中最为重要的一部分。
像所有其他铁路运输一样，BNSF也提供高效环保的货物运输，一加仑柴油能将一吨货物运输500英里。卡车完成同样的任务要消耗4倍的能源。
BHE的公共事业项目在11个州为零售客户提供服务。没有公共事业公司的服务范围能超过它。而且，我们是在再生能源方面也是领先的：从十年前开始，BHE提供了美国6%的风能发电量和7%的太阳能发电量。除此之外，BHE还有两条管道，运输这个国家8%的天然气。还有最近收购的加拿大电力转换公司，以及在英国和菲律宾的大型电力公司。我们还将在未来数十年收购和建造更多的公共事业项目。
BHE之所以能做这些，是因为它能留存所有收益。事实上，去年BHE留存了更多收益，而且从目前来看，比美国任何一家公共事业公司留存的都要多。我们和我们的政府部门认为这种留存收益政策（retention policy）具有很大优势。这也将让BHE在未来数年内在行业中独领风骚。
当BHE完成这些目前在建的公共事业项目时，公司整个再生能源资产组合将花费150亿美元。同时，我们还有其他传统项目也要花费数十亿美元。只要他们在未来获得合理收益，我们乐于做出这些投入。而且，我对未来的政府措施非常有信心。
我们的信心一方面来自于我们过去的经验，还来自于我们相信社会对交通和能源有永久的投资需求。确保资金稳定流入重要项目，对政府自身也有利。同时，做这些项目投资对我们而言也是有利的，它让我们赢得了政府以及它所代表的人民的信任。
去年一如往常，伯克希尔•哈撒韦能源公司(BHE)完全达到了该目标，我们的费率一直很低，我们的客户满意度很高，我们的员工保障也是行业内最好的。
美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF) 方面的情况，就像我之前提过的一样，2014年表现的并不好，这一年的铁路行业令很多顾客失望，尽管BNSF近几年的资本支出创了纪录新高，远超其主要竞争对手——联合太平洋铁路公司（Union Pacific）。
两家铁路公司的收入规模基本相等，但我们的货运量更大。不过去年我们的服务还是出现了比Union Pacific更多的问题，结果就是我们失去了部分市场份额。而且Union Pacific去年比我们盈利高出的规模创下了历史记录。显然，我们还有很多工作要做。
但我们也没有浪费时间：就像我早先提到的，我们将在2015年支出60亿美元以改善我们的铁路运营。这笔钱预计将占到今年收入的26%。这么大规模的支出在整个铁路行业内都是很罕见的。对于我们来说，26%这个比例也是相当大的，之前在2009~2013年平均是18%，而Union Pacific对未来的计划是16~17%。我们大规模的投资将很快带来更大的运力和更好的服务，盈利也会很快改善。
下面是伯克希尔•哈撒韦能源公司(BHE)和伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)的一些主要财务数据：
制造业，服务业和零售业情况
伯克希尔这部分的经营我将尽可能全面地叙述，首先让我们看一下这些部门的财务摘要：
我们的收入和支出数据符合公认会计准则（GAAP）。但是上面的运营费用则是非公认会计准则的（non-GAAP），并且不包含一些采购会计项目（主要是一些无形资产的摊销）。我们用此方法呈现这些数字是因为我和查理都认为这些non-GAAP调整过数字可以更准确地反映真实支出和利润情况。
我不会一一解释所有的调整，因为其中一些变化微小且不易解释，但是一些严肃的投资者应该理解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间的推移而损耗殆尽，而另外一些的价值却完全不会出现损失。例如软件，其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形资产是不应被“摊销”的，比如客户关系。如果通过采购会计规则计算显然不能反映真实情况。
在报告49页的GAAP合规数据中，有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。我们认为其中只有20%是“真实的”，“不真实”部分的费用曾经在伯克希尔是不存在的，但是随着我们不断收购公司，这些费用变得越来越大，之后也应该会延续这样的趋势。
在报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有74亿美元的无形资产有待摊销，其中41亿美元将在未来五年中摊销完毕。当然，最终所有非真实成本将全部被冲销。到时财报上的盈利将增长，尽管真实的盈利可能是持平的。
但我们想强调，折旧费是不同的：我们上报的每一次折旧都是真实的成本。
回到我们许多制造业、服务和零售业的操作上，他们出售的产品涵盖面甚广，从棒棒糖到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算，其中一些行业的业务受益于良好的经济形势，实现的税后利润高达25%至逾100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过，有几家公司的回报非常差，这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。我并未被误导，只是在评估公司和产业的经济动态时犯了错误。
幸运的是，我一般情况下只在相对较小的收购决定上犯错。我们的大宗收购案表现普遍不错，个别案例则是非常不错。但我在购买公司或股票时依然会犯错，并非所有事情都按计划运转。
若从单一公司实体来看，这一集团内的公司都是优秀企业。尽管他们持有大量超额现金，且几乎没有举债，但他们2014年平均有形资产净额达到240亿美元，税后挣得18.7%的利润。
当然，如果是在价格过高的时候买入，良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价，这笔开支在我们公布的数据中有所反映。不过我们为此投入的资本获得了可观的回报。而且，这些业务的内在价值总体来说超出了它们的账面价值，这部分溢价相当不错，而且很可能会扩大。即便如此，保险业和受监管行业的内在价值和账面价值差距还是很大。而这才产生了真正的大赢家。
在这个集团，我们有太多公司想要一一评论。而且他们现在与潜在的竞争对手都会读这份报告。在一些业务上，如果其他人知道了某些数字，我们可能失去竞争优势。因此在一些不对伯克希尔哈撒韦价值有实质性影响的运营情况，我们就不披露那些不必要公布的数据了。不过你可以在97-100页上找到我们业务运营的大量细节。
金融和理财产品
今年我们把Marmon规模很大的租赁业务包含在内，其业务包括有轨车、集装箱和起重机租赁。我们并重述了过去两年的状况以反映该调整。我们为何这么做？我们一度拥有Marmon控股旗下大量的少数股权，因此我认为把公司的所有运营都放在一起更易理解。但如今我们实际上已拥有Marmon 100%的股权，因此我认为，把Marmon的租赁业务包含在这一章节里，能让你对我们不同业务有更多洞见。
我们其他的租赁业务是由CORT（家具）和XTRA（半挂车）进行的。这些公司都是行业先锋，且随着美国经济走强，他们的收入已大幅增加。这两家公司在新设备上投入的资金比他们许多竞争者都多，而这正带来回报。
Kevin Clayton再次带领全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行业领先的成绩。去年，Clayton售出了30871套房，约占美国人购买预制房总数的45%。当我们在2003年以17亿美元价格买入Clayton时，其市场份额仅为14%。
Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008年和2009年金融危机时期，当房地产融资枯竭时，Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔哈撒韦的支持。事实上，在金融危机时期，我们为自己的公司提供资金的同时，还在持续为竞争对手的零售销售提供资金。
Clayton的许多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放贷操作，其投资组合在经济衰退时期也表现良好，这也意味着我们的借款人中，相当高比例的人都保住了自己的房子。在许多情况下，我们蓝领借款人的信誉被证明要远好于高收入者。
在Marmon的有轨电车业务中，租赁利率在过去几年里显著改善。但该业务的性质是，我们每年仅有20%左右的租赁合同到期。因此，定价上涨只会在我们的收入上逐步反映出来。不过这是个强劲的趋势。我们拥有10.5万辆车的“舰队”中包含大量的油罐车，但只有8%是用于运输原油。
还有一件重要的事情你们需要知道：不像许多其他租赁商，我们自己生产油罐车，每年约生产6000辆。我们把油罐车从生产线转移至租赁线，不会计提任何利润。因此从财务报表上看，我们的“舰队”价格低廉。该数字与“零售”价格的差距只会通过每年小额的折旧费用，慢慢反映在我们的收益中。因为上述及其他原因，Marmon车队的价值远高于财报上的50亿美元这个数字。
（未完待续）
本文来源：网易财经
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