网易财经2月27日讯 由于宏观经济数据的低迷，市场普遍认为中国所面临的通缩压力正在加大。与此同时，在通缩压力之下，中国地产行业却并没有出现崩盘式回调，相反地产价格维持高位，地产公司日子甚至比11~12年周期更为好过。华泰证券在最新发布的研报中表示，决定未来几年地产走势的主要矛盾是，没有破灭的地产泡沫和日益严重的通缩压力之下的政策抉择问题。
华泰证券指出，地产泡沫与通缩共存会增加央行政策抉择的难度——若利用宽松政策拯救经济脱离通缩区域则势必将地产泡沫吹的更大，若不宽松任由地产景气程度下行，则势必招来更深的通缩。
华泰证券表示，历史数据显示，全部的央行在面临通缩威胁时，都无一例外地选择货币宽松，而情愿付出地产泡沫越来越大的代价。
华泰证券同时表示，中国地产周期本来就没有结束，通缩压力的出现会导致地产泡沫膨胀更快。兴许最终房价的最高点，会超出了所有人的想象。
在投资机会方面，华泰证券依旧坚定看好地产股票的表现，并按照优先顺序前后推荐信达地产，华侨城A，保利地产、首开股份、招商地产、南京高科、万科A、张江高科。尤其提醒信达地产与华侨城的投资机会。
以下为研报全文：
地产泡沫+通缩=超级地产泡沫
015-02-27曹光亮 赵翔华泰地产下午茶
投资要点
依旧坚定看好地产股票的表现，并按照优先顺序前后推荐信达地产，华侨城A，保利地产、首开股份、招商地产、南京高科、万科A、张江高科。尤其提醒信达地产与华侨城的投资机会。
与市场普遍讨论的改革与地产转型的认知不同，我们认为决定未来几年地产走势的主要矛盾是，没有破灭的地产泡沫和日益严重的通缩压力之下的政策抉择问题。
地产泡沫与通缩同时存在并不是一个常见的现象。二战以后，在我们能够搜集到数据的18个国家中，这种现象总共只出现过29次，并且存续的时间都不是很长。
地产泡沫与通缩共存会增加央行政策抉择的难度。如果像08年那样地产泡沫炸裂与通缩同时来临，央行选择很简单，玩命宽松即可。如果地产与CPI同时到达高位，政策选择也很简单，不停加息便是。唯独地产泡沫高位徘徊，通缩压力却已来临时，央行政策选择最为艰难，若利用宽松政策拯救经济脱离通缩区域则势必将地产泡沫吹的更大，若不宽松任由地产景气程度下行，则势必招来更深的通缩。
地产景气程度越高，降息越容易刺激房价上涨。在报告《永远找不到的完美利率-一个地产研究的框架》中，我们证明了存在一个完美利率，当真实利率水平低于完美利率时，房地产景气程度会螺旋式上升。同时也证明了，房地产景气水平越高，对应的完美利率水平就越高。因此在地产景气程度高时降息，更容易将利率打到完美利率水平之下，也更容易刺激起地产行业的再度繁荣。
在更深的通缩与更大的泡沫之间，全部的央行都选择了更大的泡沫。通缩除了会导致经济衰退、失业率上升以外，更为重要的是它还能让传统货币政策失效。在央行的工具箱中，名义利率没有上限，却有一个逻辑上的下限，即不能低于0。如果经济进入通缩区域，经济体内的实际利率水平将不再受央行控制。即名义利率很低，但由于通缩的存在，实际利率可能越来越高。央行只能束手无策，呆萌萌地看着经济堕入螺旋式下降之中。因此全部的央行在面临通缩威胁时，都无一例外地选择货币宽松，而情愿付出地产泡沫越来越大的代价。
中国地产周期本来就没有结束，通缩压力的出现会导致地产泡沫膨胀更快。在我们的深度报告《永远找不到的完美利率-一个地产研究的框架》、《好的泡沫与坏的泡沫》中，我们很系统的研究了地产泡沫的生命周期问题，并且指出中国地产行业的大拐点肯定没有到来。而现在的通缩压力，以及随之而来的货币宽松政策，无疑会使得泡沫的扩张速度加快，兴许最终房价的最高点，会超出了所有人的想象。
当下中国通缩压力与地产泡沫并存
中国正在面临通缩压力
1月份国家统计局公布的CPI数字仅为0.8，创下08年金融危机以后的最低值。同时PPI已经连续35个月小于0，打破了97、98年所创造的连续31个月为负值的记录，更为难堪的是1月份PPI突然扩大为-4.3。无论政策选择如何，考虑到PPI由负转正尚且需要时间，我们认为从PPI的角度看，中国工业体系正在经历历史上持续时间最长的通缩威胁。
尽管CPI仍旧维持在正值区间，但由于其仅有0.8的绝对量，业已形成的下滑趋势，以及外围大宗商品价格的持续疲软，我们认为CPI通缩也在渐行渐进。
地产泡沫并未崩盘，与通缩压力并存
与08年次贷危机时，发达国家所遭遇的地产泡沫炸裂，从而引发通缩不同，中国此次面临通缩压力的同时，中国地产行业并没有出现崩盘式回调，相反地产价格维持高位，地产公司日子甚至比11~12年周期更为好过。70大城市新建住宅价格，相比13年最高点也仅下跌4.8个百分点。通缩压力与地产泡沫共存是一个不太常见也是值得深入研究的问题，我们认为这一问题的最终解决将影响到地产行业未来几年的发展。
更大泡沫与更深通缩，政府部门面临的两难抉择
地产泡沫与通缩同时出现，会大大增加央行政策抉择的难度。如果像08年那样地产泡沫炸裂与通缩同时来临，央行选择很简单，玩命宽松即可。如果地产与CPI同时到达高位，政策选择也很简单，不停加息便是。唯独地产泡沫高位徘徊，通缩压力却已来临时央行政策选择最为艰难，若宽松拯救经济脱离通缩区域，则势必将地产泡沫吹的更大，若不宽松任由地产经济程度下行，则势必招来更深的通缩。
房价决定的基本理论----地产投资时钟复述
在详细展开上述结论的论证前，我们有必要复述一下华泰地产投资时钟中的相关结论，以使得整篇报告的逻辑显得更加圆融通顺。
按照永续现金流模型，房产价值应当为：
两难抉择：要么遭遇更深的通缩，要么拥有更大的泡沫
现在可以回到我们的话题，通缩与地产泡沫同时存在下的政策选择话题。由于地产泡沫依旧存在，地产行业景气处于较高水平，即便是14年上半年一片哀鸿遍野的喊叫声中，中国地产行业的景气水平也是比11年的调整周期高很多的，与08年经济危机期间更是不可同日而语。而根据上述结论(4)房地产景气水平越高，与之匹配的完美利率越高的判断，此时国家降低利率拯救房地产是相对比较容易的。
而应对通缩的最有效手段也恰恰是货币宽松政策。即如果央行要降息对抗通缩，房地产很容易率先反弹，进入超级泡沫模式。而如果拒绝宽松，地产行业景气度在高利率环境下持续下滑，以及通缩预期的自我加强，只会使得通缩变得愈加严重。
央行能够鱼与熊掌兼得吗？答案是否定的
整个数学推导中其实还存在一个逻辑上的瑕疵。因为通过公式，我们没有去证明一种特殊利率的不存在性，即恰到好处地把经济拉出通缩区域，同时又保证房地产景气程度不再上升。再次，这个道理很容解释，我们决定摒弃繁琐晦涩的进一步数学推导。
首先，就中国经济情况来看，由于地产投资占比过大，地方土地财政问题严重等系列问题，我们无法想象在地产行业不见底回升的情况下，经济总需求能够增加，帮助中国经济摆脱通缩威胁。
其次，我们总结了全球大大小小经济体的地产周期，就没发现人类历史上存在过这么牛逼的央行。我们无法武断的认为中国央行的智慧已经达到了前无古人的境界。
历史经验：全部国家都选择了更大泡沫
我们总结了19个国家央行29次面临这种两难选择时的政策抉择，发现在更深通缩与更大泡沫之间，所有央行无一例外地选择了更大的地产泡沫，即为了将经济脱离通缩区域普遍容忍了房价的快速上涨。
这是因为与地产泡沫相比，通缩的危害似乎更大些。一般而言，通缩的危害有：一是物价的持续、普遍下跌使得企业产品价格下跌，企业利润减少甚至亏损，这将严重打击生产者的积极性，使生产者减少生产甚至停产，结果社会的经济增长受到抑制。并且在通缩预期的引导下，这种反馈机制会自我加强。二是通缩会使实际利率升高，这将有利于债权人而损害债务人的利益。而社会上的债务人大多是生产者和投资者，债务负担的加重无疑会影响他们的生产与投资活动，从而对经济增长带来负面影响。三是将使失业率上升。四是可能引发银行危机
当然，我们认为最大的危害是，由于货币的名义利率下限为0，经济一旦正式进入通缩领域后，传统的货币政策存在失效风险。即名义利率降为0以后，但是由于通缩的存在，实际利率会依旧高企。央行只能呆萌萌的看着经济坠入深渊，而束手无策。
投资结论：通缩压力的出现会导致地产泡沫膨胀更快。
在我们的深度报告《永远找不到的完美利率-一个地产研究的框架》、《好的泡沫与坏的泡沫》中，我们很系统的研究了地产泡沫的生命周期问题，并且指出中国地产行业的大拐点肯定没有到来。
而面临现在的通缩压力，我们相信中国央行也会像其他央行一样，将对抗通缩放到更为优先的低位，进行货币宽松政策，这无疑将会使得泡沫的扩张速度加快，兴许最终房价的最高点，会超出了所有人的想象。
依旧坚定看好地产股票的表现，并按照优先顺序前后推荐信达地产，华侨城A，保利地产、首开股份、招商地产、南京高科、万科A、张江高科。尤其提醒信达地产与华侨城的投资机会。
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本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
