乔虹：2012年开始经济在缓慢下行中

网易财经12月16日讯 以“重建改革生态”为主题的2015网易经济学家年会今日举行。

摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹在重造新股市生态论坛上表示，恐怕今年经济增长的压力是逐渐凸显，进入三月份就已经体会到，经济似乎也没有任何的热度。房地产从销售到投资从3月份逐渐下行，从3月份开始到二季度大量的微刺激的使用，使得一个微周期之中又逐渐地反转。

从2012年年初开始，都是处在这样的一个逐渐缓慢下行的经济通道里的，经济增速既不会突破它的上限也不会穿破它的下限，一直在通道中上下游走。

以下是文字实录

乔虹：首先看一下最近的股市行情的变化，最奇怪的事是，第一股市是内热外冷，而股市和宏观经济是股市热宏观经济冷。如果看经济基本面大家都在谈“新常态”，大家都在讨论的是，是不是未来经济已经触底回升，2015年是不是会迎来改革红利释放之年，进入2016年的时候经济增长有所恢复。同时，我们处于变化多端的国际形势之中，如果去年到今年大家进行一定程度的回顾的话，可以觉得最重要的一次令人惊异的事情出现于特别是在今年夏季开始的国际大宗商品价格的下降，甚至是在过去的两个月之前，国际油价的大幅度下降给大家带来了很多的意想不到的惊喜。作为我们进口原油占整个原油使用两为60%来说，这是一个好事。但对出口国家未免是一场灾难。昨天夜里石油价格穿透55美元之后，卢布对美金的汇率又一下子下跌了超过史上空间的幅度，累计接近50%的贬值程度，从开始贬值到现在基本上积累了46%的贬值，可以为新兴市场整体的外汇市场和股市，无异于增添了年底的恐怖成份。 到底在未来，我们如何能看待新兴市场现在所看到的资金越来越紧张的情况，可能考虑到是不是要回复发展市场的过程，而如何考虑中国在新兴市场内部，资本市场中的地位，这是2015年、2016年尚待回答的一个重要的问题。

乔虹：其次，国内的角度来看，最重要的是经济基本面的发展是不是能够正如股市现在所看到的逐渐地牛市的回归所预示的，带来经济基本面的好转和整个上市公司盈利面的恢复，这恐怕是一会为在座的嘉宾所提出的最重要的问题。

乔虹：我首先给大家介绍一下经济方面的内容，首先，经济的增长速度从去年7.7进一步下降，究竟是7.3还是7.4还是留在7.5到现在为止还是一个未知数。但有一点不容置疑的话，恐怕今年经济增长的压力是逐渐凸显的，从今年的一季度开始，一旦进入三月份大家就已经体会到了，不光是天气有乍暖还寒的感觉，经济似乎也没有任何的热度。我们看到房地产的销售从销售到投资从3月份逐渐下行，这样子的态势可以说正好同时又碰到了另外一些方面，比如说生产制造业的投资的下行，以及整个基建增速下行的多重因素的影响。从3月份开始，摩根史丹利有一个比较著名的同步指数，叫做MSTrax（音）叫摩根史丹利中国经济指数，这个指数在3月份达到了本年度的第二低点，2.5的水平。这样的指数代表的意义并不是说GDP在当月只有3%不到的水平，而是相对平均来说在过去几年中一直维持在8到9左右的指数来讲，可能现在的经济的增速已经逐渐在遇冷了。

乔虹：这样的情况下，微周期的政策反应出台，从3月份开始一直到二季度大量的微刺激的使用，使得我们在一个微周期之中又逐渐地反转。在这个下行通道中，可以说从2012年年初开始一直到今天，都是处在这样的一个逐渐缓慢下行的经济通道里的，经济政府既不会突破它的上限也不会穿破它的下限，而我们一直在通道中上下游走，这样的微周期是在经历一个政策逐渐在微周期中变化所一直牵引着我们上行和下行。

乔虹：这种变化可以看到从3月到8月又出现了一个小小的周期的转变，这个变化只是经历了5个月的时间，到8月份我们这样的一个数值其实就已经又一次达到了4以下的水平，也是在2左右晃动。这么短的时间内已经出现了经济上的增速下行，政策决策层开始进行反馈，他一旦进行了反应之后，可以看到经济增长有所恢复，但是经济整个恢复了以后，政策的刺激力度逐渐下行，整个经济又逐渐开始遇冷。

乔虹：这样一个短周期被我们称为“微微”周期，从今年4月到8月似乎进入老微微周期，考虑到8月是有去年的效果，在去年高基数的影响下，实际的情况并没有这么差，可是看到9月10月的速度我们不免担心在这样的宏观条件下，是不是能够看到政策有一些新的措施出台，能够为我们在未来，特别是2015一季度开始带来一定的预期上的反转，房地产是不是能够迎来一个基本上回暖的迹象，这个迹象不是可以持续？而最终整个经济的长势是不是能够从投资的方向体现出我们起码在改革的北京中仍然需要的一个动量，这个到现在为止我们仍然并不是十分确定。可是10月份到今天出现了政策的变化，政策的变化正是股市和广大的股民投资者所看到的一个具体对未来的预期的转变。这样的转变的契机在我们看来是来自于对政策的灵活性的预期的变化。如果看我们在今年3月到8月一直到后来，比如说限购限贷的放松等等，都是局部在某一个阶段进行结构 性的调整的话，一直到11月22日开始执行的这次降息，可以看到真正是达到了广泛性的普通的作用。

乔虹：这个信号强烈的政策信号的释放可以说为我们的整个的经济增长未来的预期打了一剂强心针。预期的背景最终是否相信中央银行也就是在我们的环境里，人民银行是否有能力、有意愿而且有动作将整个的融资成本降下来，从而促进经济的基本企稳的过程。到现在为止这样一个过程基本上仍然是再一个进行时之中，并没有得到百分之百的肯定，但中央银行的意愿和动作都得到了肯定。

乔虹：这样的变化对今年来说是股市最大的刺激，而对未来可能是对全球资本市场的变化以及中国资本市场变化的最重要的2015年的衡量指标。在2015年摩根史丹利我们认为这一年是向低通胀宣战的一年，这和国内通常所提的还有一定的差别，往常大家经常追求和谈到的是我要高增长、低通胀，这个话作为决策层也说了很久，作为监管者也经常会提起。但实际上高增长、低通胀的原因是通胀不能太低，而今年全球环境实际上最重要的一点就是低通胀的概念，在今年下半年尤其凸显的就是既不是通缩，从主要的经济圈来讲美国的经济走势还可以，PPI仍然得以持续，但欧洲的情况不容乐观。从周边的国家开始向中心的核心国家开始渗透，到了下半年已经出现了广泛的CPI通胀低于整个央行的对标水平的状况，在低通胀的环境中有怎样的影响呢？通胀高很痛苦，通胀低有什么问题？

乔虹：通胀低，第一对高负债的国家来讲，低通胀是非常难容忍的，尤其是在中央银行有可能政策在改变的过程降息追不上曲线的时候，你会感觉到实际利率可能在提高，因此你的债务从实际的角度来讲是在逐渐扩大的，这是第一点最痛苦的过程，大家通过举例的话，大家肯定会想到日本，日本在长期通缩的情况下，基本上没有名义增长，没有名义增长的情况下，如果你是一个高负债的企业和个人，没有工资和收入的增长，其实很难将你负债的杠杆除掉。如果无法去杠杆就无法有效地进行新的融资，这是第一点最重要的问题。

乔虹：第二，在这样的环境中，对于一些没有降息空间的央行来说可能是非常痛苦的一个过程，比如说ECB，比如说看联储，当然联储还没有这么痛苦，因为它的CPI还没有这么低，但ACB已经彰显了这些问题，比如说BOC和BO，今年ECB进行QE的可能性从原来的40%提升到50%，我们认为联储考虑到这些状况，加息的时间点，我们摩根史丹利是唯一这样的预测，我们认为联储加息的时间将会推迟到子2016年的1月份，而不是大家普遍认为的今年三到四季度。同时BOG仍然要进行QQE，这是日本央行作出的反应，而欧洲的英国央行BOE有可能会进行更加长时间的等待，然后把今年的加息从原来预想的二季度推到四季度。

乔虹：所以从全球央行环境来说，我们看到未来2015恩年至2016年可能迎接的是一个经济增长只比之前稍微有所改善，而且可能是极不平衡的，主要出现在发达国家的改善，而在环境之中，在价格环境之中遇到的所谓的低通胀的敌人，将需要他们用大量的货币政策的放松，仍然需要维持这样的一个环境。而这样的环境可以说为一个相对稳定的新兴市场国家的市场，我们认为中国的宏观环境相对稳定，印度的宏观环境相对稳定，但为他们打好了一个相对来说比较好的基础，为资本市场进一步的上涨从资金链上有一个前提条件。

乔虹：第二，如果看国内的状况，其实在今年我们觉得最重要的一点就是很多人在彷徨说，为什么基本面遇冷而股市这么热？最重要的一个解释来自于刚才所说的预期的改变。一旦灵活性增加，可以说为大家提供了一个心里找底的基础的话，最重要的变化是大家在多大程度上相信中央银行会把这个融资成本保留在较低的水平，有些人可能会说看看过去几周降息后，银行间市场、不仅没有任何的融资成本下降的状态，好像还显示出了逐渐上升，这可能是一个短期的作用，毕竟因为股市的影响和其他的影响，短期之内有一些资金的成本提高的效果，这跟IPO的冻结资金可能也有一定的关系。但是中期来看我们相信如果仍然需要保增长，在中央经济工作会议上，仍然把保增长列为首要的任务的话，无疑，在未来的一时间内它将会用各种的手段，无论是降准还是降息或者是定向的宽松的方法，将要把这些结合在一起，仍然要保持融资成本相对较低的环境来促进经济的恢复。

乔虹：在这种环境下，今年最重要的指标可能大家如果看的话就将是一个融资成本的指标，很多人问融资成本用什么指标来代替？比如说央行讲可以用所看到的贷款利率，贷款利率是一个很好的数字，可是我们看到贷款利率的公布一般相对来说比较滞后，而且它使用的是一个权重的概念，多长的贷款的利率是多少。在这种权重贷款利率结合在一起的情况下，多大程度上能反映到实体经济拿到的成本真正上升还是下降呢？现在所看到的情况是，恐怕还有一些其他的数据也可以使用作为这样的一个用户，比如说大家现在所经常看到的一个政府的债券，国债的收益率曲线，如果用收益率曲线概括无风险利率的变化，今年这一年的变化还是应该进行一次总结。从今年的年初到今年11月中左右的时间，其实我们是出现了大幅度的下降，这个下降的过程反映了央行改革思路的变化，它从原来的需要倒逼改革，把融资成本提得很高，不让平台继续地融资，不让房地产开发商融资过于简单，所以我要倒逼改革出台。当时可以说用这样子的方法几乎是逼死了无数的英雄好汉。可是今年一季度开始就大幅度地用公开市场操作的方法，把短端的融资成本压低，等到曲线下降的时候到了二季度和三季度形式非常明显，我们看到的情况下整个收益率曲线的下浮从去年年底到今年年底达到120个基点以上的情况，虽然最近几周有上扬，但融资成本的降低是其他整体资本市场上升的最重要的原动力。我们相信在未来2015年现在最重要的一个主题是什么？是一个全球的央行向低通胀作战的一年，这样的一个环境中，我相信人行仍然需要以继续的降准和降息辅之以其他的定向宽松工具的使用，来保证融资成本相对脚底的环境，这样才能在结构改革的大潮下能够达到最终实现一方面经济增长的稳定，另一方面能实现全要素生产效率的提高，使得改革红利最终得以释放的过程。

乔虹：所以，在此我也再次重申我们对2015年的希望，在政策保持相对来说较宽松的环境中，我们觉得应该也是随着经济基本面有继续下行的压力，但是政策的灵活性应该为大家提出是诸位股民提供更好、更高的希望。