全球主要经济体利率体系对比

近期，在宏观经济下行压力较大的背景下，中国央行终于时隔两年重新启动了全面降息。我们认为，后续央行会进一步释放流动性来配合降息的效果。在全球央行货币政策走向不断分化的背景下，有必要对全球主要经济体的利息体系及其利率传导机制进行总结研究。

从利率操作来看，国际上美国、欧元区与中国的利率调控中介变量及传导机制是不同的，前二者更为市场化，而中国则在努力向市场化的方向靠近。鉴于这几大经济体的货币政策操作对全球流动性有着非常重要的影响，我们将三者的利率传导机制进行对比分析。这里，我们将银行间同业拆借利率作为代表市场流动性状态的参考变量，而经济发展更为看重的则是商业银行与实体经济之间的利率水平。

整体而言，在发达市场经济国家，利率的调整通常都是针对基准利率进行的，其中央银行并不直接提高或者降低金融机构的存贷款利率。但是，由于信贷市场中的全部利率都是密切联系的，且逐步形成了由风险和期限差异决定的利率风险结构和期限结构系统，这使得针对基准利率采取的操作会进行传导进而影响到全社会的各种利率。此外，发达国家的利率政策一般是伴随着流动性变化的。即利率水平的变化往往伴随着货币供应量的波动，从而可以达到对流动性进行调控的目标。也正因为如此，利率政策在这些国家是非常有效因而也是主要的货币政策工具。

首先来看美国。美联储利率的中介变量是联邦基金利率，也即存款机构（主要指银行）之间在联邦储备系统进行隔夜借贷的利率，其实也就是银行间的拆借利率，是存款机构的资金成本。不过，美联储在实施利率政策的时候，并不人为“设定”一个固定的联邦基金利率，而是通过调整联邦基金的目标利率来实现调控目的。从具体操作上看，美联储主要是通过影响准备金的供给来保证联邦基金利率政策的实现。在美国，准备金的供给被分解为银行体系借入的准备金和非借入准备金两大类，美联储通过控制贴现窗口来调控借入准备金水平，利用公开市场操作控制非借入准备金水平。

这样，由于联邦基金利率与几乎所有短期利率有强烈的联动性，联邦基金利率才成为美联储瞄准并进行调控的中介目标：美联储首先设定联邦基金利率目标区间作为美元的基准利率，然后通过货币政策工具调节实际利率，把实际利率控制在目标区间内。具体的利率传导路径方面，银行参照联邦基金利率确定最优惠贷款利率，而最优惠贷款利率又是个人消费贷款和汽车贷款等利率的参考标准，所以联邦基金利率的变动会间接影响民间消费和投资。

欧洲央行的利率调节手段和变量有再融资操作、边际贷款利率及存款便利。再融资操作（也即商业银行向中央银行融资的利率）是欧洲央行公开市场操作的一种，在于向欧元区银行体系收缩或提供流动性。再融资操作原来实行固定利率竞标，2000年6月28日以后实行可变利率竞标。例如，在欧债危机深度发酵、形势非常严重的2011年及2012年，欧洲央行就多次推出了LTRO（Long-Term Refinancing Operation）以缓解金融系统风险，这是一种通过扩张央行资产化解流动性风险的方式，也只能解决欧元区银行短期流动性短缺的危机，但鉴于欧元区目前仍没有形成一个统一的财政联盟，所以后续去杠杆和补充资本金仍必须进行。边际贷款利率(margin lending facilities)是指金融机构向欧洲中央银行申请贷款时预先确定的隔夜抵押拆借利率。存款便利(deposit facilities)则是各商业银行以预先确定的利率存入到欧洲央行的存款，存款便利利率是货币市场隔夜存款利率的最低值。

以再融资利率操作为例，由于市场中最优的同业拆借利率往往处于再融资利率和央行存款利率之和的二分之一的水平之上，这种操作实际上也就形成一种“利率走廊”的模式，降低再融资利率就意味着欧央行向市场不断注入流动性，从而降低了同业拆借利率。这种利率变化又进一步地传导到商业银行的零售端利率，欧洲央行实际上走了一条通过释放流动性来降低短端利率，进而实现降低长端利率目标的道路。而由于收益率曲线的市场化波动，这一政策目标并不是总能实现。

与此形成对比的，中国央行的利率操作变量直接就是存贷款基准利率，也即欧美模式下的商业银行零售利率。这样，由于中国利率市场化还没有完全实现，存贷款利率依然处于管制之下，中国央行无需通过释放流动性就可以直接实现存贷款基准利率的变化，虽然免去了欧美央行的“曲线救国”，但其对降低银行间拆借利率的效果却是打折扣的。这也就决定了，从严格意义上来讲，中国央行的降息和释放流动性并不是一件事。此外，中国央行加快推进利率市场化是大势所趋。随着存贷款基准利率浮动区间的不断扩大，央行将存贷款基准利率作为中介变量以调控实体经济的实质意义将不断弱化，借降息之名行利率市场化改革之实的意味则更为浓厚。长远来看，加强对银行间拆借利率Shibor的操作、有效发挥Shibor对各类金融产品定价的指导作用、提高Shibor的报价质量和应用范围，是与国际接轨的模式，也是央行一直在努力建设的金融市场基准利率体系。未来，中国央行将从“数量型”控制转变为“价格型”控制，而上海银行间同业拆借利率Shibor将会成为中央银行货币政策的操作目标。具体地，中国人民银行通过调整再贴现/再贷款利率和公开市场操作来引导Shibor的变化，再通过Shibor的变化来引导其他利率的变化。

（来源：期货日报）