国债期货上市近一年以来，在提高国债流动性方面起到了一定的促进作用。从国债现货换手率来看，2014年6月国债5~7年期换手率7.44%，远超7~10年1.72%和3~5年4.69%的换手率。而在国债期货推出之前，三个期限段的换手率基本处于一致水平。
国债期货的推出对国债市场的完善和国债收益率曲线的构建具有积极意义的同时，但有些现象也值得我们研究：
首先，期货市场对经济数据和货币政策的反应较现货敏感，但有时候这种反应可能是过度反应和非理性波动。如2013年12月4日资金面整体趋暖，国债招标收益率较低，带动当日国债现货收益率出现下行。但国债期货市场价格却出现明显的下跌，可能是对当日公布汇丰PMI数值微幅回落的消息出现了过度反应。原因可能是由于期货投资者投机目的较强，理性程度总体偏低于机构投资者参与的银行间国债期货市场。
其次，我们观察到，国债期货的推出使得CTD券（最便宜可交割券）在现券市场的价格出现异常，CTD券在现货市场的定价出现了“期货效应”。从附表可见，作为国债期货TF1409的CTD券，在国债现券市场，130015和130020比相同期限的其他国债收益率明显偏高。扣除国债利息免征企业所得税带来的税收效应影响外，两券收益率仍较其他券偏高约5~10个基点，且该现象已持续数月时间。该现象与金融定价原理相悖，表现在：一是在国债收益率曲线上倾的市场状况下，CTD券的收益率出现了局部倒挂，即6年期收益率高于7年期收益率，以宏观经济和金融市场的现状和预期均无法解释；二是与流动性理论不符，CTD券的流动性明显好于该待偿期其他债券，本应收益率偏低，但此处却出现“流动性越好，收益率越高”的现象（见附表）。
我们初步推测，该现象的出现可能有两种原因：一是今年以来，国债收益率持续下行，导致部分国债期货空头损失严重，为弥补该损失，这些机构在期货和现券市场同时拉高CTD券收益率，造成其收益率明显偏高。二是为保证在必要时有足够的CTD券进行交割以赚取最大收益，部分机构在国债期货推出之前和初期，购买了大量CTD券，为使得CTD券稳定于上述两只债券，在现货市场拉高两券收益率以达到目标。
由于国债期货CTD券130015和130020的价格异常，若将两券市场价格纳入国债收益率曲线的编制模型，势必使得国债收益率曲线出现偏离。因此我们在编制中债国债收益率曲线时，已将与国债期货联系最为紧密的两券价格进行剔除，以使中债国债收益率曲线反映新发债券收益率（见附图）。
为降低国债期货对国债收益率曲线构建的负面影响，我们提出以下建议：
（一）建立保证券制度
目前国债期货交易仅要求交纳保证金，而对于保证券未做要求，建议建立国债保证券制度，以用于保证实物交割的履约，进一步提高国债期货的套期保值效率。同时，为公允计量保证券价格，控制保证券制度的风险，保证券价格可采用中债估值。
（二）国债期货标准券票面利率选取中债国债收益率
从国债现货市场来看，国债价格具有一定的息票效应，即当票面利率与该券对应待偿期的到期收益率有较大差异时，该券的收益率会明显偏离该待偿期的一般国债的收益率。目前5年期国债期货品种标准券收益率定为3%，与现货市场上5年期国债收益率4%的水平有较大差异，这使得国债期货定价也因为息票效应而可能存在偏差，降低套期保值效率。因此，为减轻息票效应，建议国债期货标准券票面利率采用合约上市日时该品种对应的中债收益率。同时建议缩窄国债期货单一合约的交割范围，这样采用市场收益率作为标准券票面利率，不会导致国债期货久期的大幅波动。
（三）采用可交割券中债估值与标准券中债估值之比作为转换因子
目前国债期货的转换因子以标准券的票息3%为基础进行折现，并没有考虑不同期限可交割券的期限利差，而这只有在收益率曲线平坦化且收益率为3%时才能真实反映可交割券的实际价格，这也是造成上述“期货效应”的原因之一。因此建议采用可交割券中债估值与标准券中债估值之比作为国债期货的转换因子。
（四）在完善国债期货制度的基础上，允许国债承销团和国债做市商业银行进入国债期货市场
在国债期货完善的基础上，鼓励商业银行进入国债期货市场，商业银行进入国债期货市场对国债市场的完善有以下两方面作用：一是为国债承销团成员锁定利率风险，提高国债承销团成员的积极性，提高国债发行价格的有效性；二是作为国债市场的主要做市商，商业银行进入期货市场可以保障做市商的头寸，对冲做市商的风险，是鼓励国债做市商做市、完善做市制度的有效措施。商业银行进入国债期货市场可采用逐步放开的方式，首先可在初期仅放开国债承销团成员和做市商的进入，其次初期可适度控制商业银行最大持仓量，将其与国债承销量、国债做市量和做市质量挂钩。在条件成熟和国债期货完善的基础上逐步放开以上限制。
（本文作者系中央国债登记结算有限责任公司债券信息部金融工程组组长）
本文来源：金融时报
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王晓易_NE0011
