人户均规模40万元的比例在1/3左右，而2010年之前，货币基金回报率与活期存款利率的利差在200BP，近似等于3个月保本理财产品与同期限定存60BP利差的3倍。两种产品的平均申购规模与它们相对银行表内存款的利差的乘积非常接近。
那么300元左右是不是交易费用的一个大致合理的估计呢？
我们相信它大体上是合理的，至少在量级上是正确的。例如，以银行理财产品市场为例，2010年年中之前，保本型理财产品与同期限定期存款利差平均水平在60BP，而在这一利差水平上，理财市场规模相对企业和住户定期存款的比例大约在2008年以后逐步地稳定了下来。边际上，理财产品申购资金量在5万元人民币（这与银行的要求有关系），由此可以估计出300元左右的交易费用。并且重要的是，以这一估计为基础去推断市场的分割情况，与实际数据的分布也是大体一致的。
（二）余额宝带来了什么？
1.节约交易费用，打破金融市场分割
从长期来看，余额宝将带来至少五个方面的影响：
第一，更多地让偏低收入者获益，从而改善收入分配。
第二，降低全社会的储蓄动员成本和全社会资金价格。
第三，现有制度安排下提高货币乘数。
第四，加速金融市场的融合，加剧利率市场化的紧迫性。
第五，削弱渠道垄断，促进大小银行更公平地竞争。
余额宝的前端是一个标准的货币基金，投资操作层面与其他货币基金没有特别大的不同。余额宝的后端是互联网渠道，这是它与传统货币基金的重大差异。互联网渠道实现了交易费用的下降。
前面的讨论中，我们知道，传统货币基金300元左右的交易费用，将大量的小额资金锁定在银行活期账户上。而余额宝的互联网渠道使得前面讨论的交易费用大幅下降至数十元甚至更低的水平，这使得小额资金的跨市场套利活动变得有利可图，从而降低了金融市场的分割。
2013年下半年在同业存款利率上升和交易费用大幅下降的刺激下，我们看到了银行活期存款的快速流失，和包括余额宝在内的货币基金规模快速扩张。到2014年2月底，余额宝份额接近5000亿元，占全部货币市场基金的份额在短短半年多的时间里上升到了30%。余额宝用户数更是达到8100万户，户均余额约6000元人民币，远远低于传统货币基金的13.3万元人民币（历史均值）。在基金收益率大体相同的条件下，余额宝的扩张比传统货币基金的扩张猛烈得多，这显示了渠道差异和交易费用大幅下降的巨大影响。
余额宝通过渠道变革实现了交易费用的大幅度下降，从长期来看将带来至少五个方面的影响。
第一，更多地让偏低收入者获益，从而改善收入分配。从前面的讨论可以看到，余额宝实现的交易费用下降的大部分收益，实际上被小额资金持有人所获得，可以相信这部分持有人主要是社会的偏低收入者。在目前的规模水平上，根据以前的稳态的收益率差（即2%）计算，低收入者获得了至少100亿元的收入。
第二，降低全社会的储蓄动员成本和全社会资金价格。传统银行网点的一个重要功能是收集零散的存款，余额宝通过虚拟网络渠道收集存款的成本要低很多，这在长期内有助于降低全社会资金价格。
第三，现有制度安排下提高货币乘数。余额宝将银行活期存款转换为非银行金融机构在银行的同业存款，节约了商业银行的存款准备金，增加了信贷市场可用资金量（通过非标和投资等业务形式，并同时转化为一般存款），降低了信贷和同业市场的利率水平，提高了货币乘数。这在当前基础货币供应下降，贷存比约束很强的条件下意义更加明显。
第四，加速金融市场的融合，加剧利率市场化的紧迫性。余额宝通过降低交易费用，使得小额储户能够自由地在储蓄存款与货币基金之间跨市场套利，这加速了零售存款市场和银行同业市场的融合，并使得加速利率自由化更加迫切。
第五，削弱渠道垄断，促进大小银行更公平地竞争。传统上，大银行利用其更密集的网点获得成本更低并且稳定性更好的储蓄资金。中小银行网点少，高成本的批发存款占比高，存款稳定性差。大银行的渠道垄断，使得中小银行在竞争中处于不利地位。余额宝的出现，使得原先沉淀在大银行的小额储蓄，可以转而以同业存款的形式，被中小银行以竞争性的利率获得，这在客观上促进了金融体系的公平竞争。
2.余额宝对银行的影响以及银行的应对
从根本上看，银行也许需要从以下三个方向着手应对：
第一，重新定义和差异化银行的小额储蓄账户。
第二，重新定义和挖掘物理网点的价值。
第三，进一步聚焦于核心能力与核心客户。
我们首先以邮储行和国开行为例，讨论余额宝等互联网金融产品对商业银行的影响。
邮储行的重要业务是通过众多的物理网点归集小额存款，并投放到银行间市场或者协议存款市场。可以看到，邮储行提供的产品和服务与余额宝比较相似，一定程度上，邮储行是线下的余额宝，余额宝是线上的邮储行。然而在运作效率、储蓄动员成本方面，邮储行的物理渠道可能不及余额宝的虚拟渠道。进一步考虑到存款利率的管制，余额宝出现以后，从长期来看，在所有存款性金融公司中，邮储行面临的冲击恐怕是最大的。
国开行的运作模式是在银行间市场通过发债的方式筹集资金，投放政策性贷款以及开发性贷款。长期以来，国开行面临的一个非常大的问题是负债来源不够稳定，负债成本不易控制。例如在去年下半年的钱荒中，面对利率水平的剧烈波动和大幅度上升，其筹资行为受到很大影响。而余额宝筹措的大量小额储蓄有助于改善国开行的负债管理，对国开行实际上是利好的。
大多数银行业务基本上介于邮储行与国开行之间，所受到的影响也取决于在这一光谱序列上，其业务模式和盈利来源在多大程度上与邮储行或者国开行更类似。
银行如何应对余额宝等互联网金融产品的挑战？这无疑是一个开放性的问题，并且仍然在继续演化，但我们认为，从根本上看，也许需要从以下三个方向着手。
第一，重新定义和差异化银行的小额储蓄账户。
小额储蓄账户与余额宝等产品的核心区别目前来看也许有两点，一是小额储蓄账户能提现而余额宝等产品暂且不能；二是小额储蓄账户的线上支付功能未必比支付宝等第三方支付机构强大，但其线下支付功能仍然更有优势。
放大核心区别，并对其收费，就是差异化。银行如何实现对差异化服务收费？举例来说，商业银行可以规定，对年均余额低于某一水平的账户，关闭ATM提现服务和银联线下支付服务、只开放指定网点的柜台提现功能，或者直接收取年度管理费等等。
第二，重新定义和挖掘物理网点的价值。
结合实业领域应对互联网竞争的经验来看，在面对互联网金融的激烈竞争时，银行物理网点需要且能够做到的是：从客户界面转变为服务中心，从提供标准化产品转变为提供定制化服务，从坐商转变为行商，从存款归集者转变为社区金融服务的提供者，从被动负债管理逐步过渡到主动负债管理。
如果说互联网渠道的优势目前主要集中在标准化产品领域，那么物理网点的优势则在于定制化产品，这取决于渠道对客户更差异化的理解。
第三，进一步聚焦于核心能力与核心客户。
一定程度上，银行放弃与余额宝等产品在小额储户标准化产品市场上的争夺，专注于为企业和高净值个人等核心客户提供差异化的定制服务，也是可以考虑的战略路径。
至少目前来看，银行对于风险的定价、管理和控制，仍然是其核心能力之一，短期很难被互联网企业所取代。以此为基础，通过发掘和进入更多的信贷领域（例如个人消费贷款、中小企业信贷等），并通过批发市场筹措部分资金来满足这些信贷需求，就可能形成银行与互联网金融之间的双赢选择。
此外，在高端客户的零售市场和企业市场上，由于交易金额巨大，交易费用的节约是可以忽略的，而银行对客户需求的理解也可能更加深入，这意味着以余额宝为代表的互联网金融很难渗透到这一市场，也意味着银行更好地维护这一市场最终是有利可图的。
3.互联网金融产品的未来演化和监管应对
以支付宝为代表的互联网渠道未来是否可能演化成网上金融超市，使得账户持有人能够即时方便地线上购买各种标准化金融产品？
关于互联网货币基金是否应该缴纳存款准备金，这一问题最近引起了一些争论。问题的关键是互联网基金是否与普通的货币基金存在本质的差异？余额宝的创新到底是渠道的创新还是产品本身的创新？更一般地看，货币基金到底是否属于直接融资工具？其在银行的同业存款与一般存款是否存在重要的差异？此外，为了鼓励直接融资体系的发展，以前政府采取了一些鼓励性的措施，这些措施是否需要进行广泛的调整？
也许更加值得注意的事实是：这一问题产生的背景也许源于余额宝规模的快速扩张引起了商业银行对存款流失的担忧，以及应对挑战方面的困惑。
未来互联网金融产品会有哪些方面的演化，并可能引发何种形式的监管应对？
例如，未来支付宝等第三方支付机构是否可能设法补充取现功能（例如通过收购或入股银行）？或者快速发展独立的线下支付业务？一旦具备了提现和便捷的线下支付功能，第三方支付账户将与银行储蓄账户更加接近，对银行表内负债产生的冲击将更明显。
再如，以支付宝为代表的互联网渠道未来是否可能演化成网上金融超市，使得账户持有人能够即时方便地线上购买各种标准化金融产品？例如定期存单、股票指数基金等是否可能直接网上销售？是否可以实现金融产品的团购，例如团购大额定期存款，或者信托产品？
随着货币市场基金规模的进一步扩张，考虑到大量小额资金持有人的现状，从稳定的角度出发，监管机构是否会对体量巨大的货币基金特别是互联网基金施加特别监管，在久期管理和损失拨备方面提出更加严格的要求？面对第三方支付对银行体系的冲击，以及以此为基础的互联网金融产品对银行存款市场的影响，监管机构如何定位和监管第三方支付市场？
时间将会提供对这些问题的最终答案。
（本文摘自于安信证券3月23日发布的题为《利率市场化与余额宝的兴起》的研究报告，作者高善文系安信证券首席经济学家，尤宏业系安信证券高级宏观分析师，姚学康系安信证券宏观分析师。）
本文来源：东方早报
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王晓易_NE0011
