在6月21日的股东大会里，由于大股东大唐集团需回避部分议案，注入龙滩水电的方案遭到了中小股东的否决
理财周报重大课题研究组 钱文俊/撰述
七年前，桂冠电力进行股权分置改革，大股东大唐集团曾经承诺：将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以其作为平台整合集团在广西境内的水电资源。
这个承诺兑现足足迟到了七年，今年5月份，桂冠电力发布公告，拟向大股东中国大唐集团公司、广西投资集团有限公司、贵州产业投资（集团）有限责任公司非公开发行42.56亿股，购买上述三家持有的龙滩水电开发有限公司85%股权及相关股东权益。
该方案在董事会获得了通过，也被市场寄予厚望。不过，在6月21日的股东大会里，由于大股东大唐集团需回避部分议案，重组的方案遭到了中小股东的否决。
桂冠电力超越国海证券，成为广西区域内市值第一的上市公司，稳坐水电类上市公司二把交椅的美梦破灭。
估值过高遭否决
“中小投资者否决这份议案的最主要原因是估值的问题，他们普遍认为龙滩水电的估值过高，龙滩水电不值这个价，公司有向大股东输送利益的嫌疑。”
在股东大会上，与重组相关的十一到二十议案出乎意料地遭到了中小股东的强烈反对。
根据桂冠电力公告，股东大会以现场投票与网络投票的相结合的方式召开，其中出席现场会议的股东和代理人人数为62人，所持有表决权的股份总数是16.55亿股；参与网络投票的股东人数为1267人，所持有表决权的股份总数是2.18亿股。
由于大唐集团公司、广西投资集团因同为桂冠电力股东，且同为重组目标公司股东，需要回避关联关系，故两家公司所持表决股份数11.52亿股和4.39亿股无法参与相关议案的投票。
而为了本次重组能够顺利通过，大唐集团、广西投资及贵州产投出具了同业竞争承诺，将在36个月内注入龙滩公司剩余的15%的股权，同时在条件成熟之时注入聚源公司股权，进一步加强桂冠电力重要水电平台的定位。
不过，在中小股东的强烈反对下，涉及重组的议案反对票数超过2亿股，占比超过38%，同意票数未能达到三分之二以上，导致议案最终流产。
“中小投资者否决这份议案的最主要原因是估值的问题，他们普遍认为龙滩水电的估值过高，龙滩水电不值这个价，公司有向大股东输送利益的嫌疑。”一位参与桂冠电力股东大会的分析师告诉记者。
不过，桂冠电力一位高管此前则透露，龙滩发电机组的性价比很高，同样的钱肯定拿不到一个新龙滩，龙滩的股东还觉得这个价格便宜了。
根据重组方案，截至2013年2月28日，龙滩水电所有者权益账面值为537966万元，而据此为评估基准日的所有者权益评估值为1782629万元，评估值相比账面值增值率为231.36%。
上述估值对应龙滩水电85%权益约为151亿元，以3.56元/股的发行价计算，需要定向增发42.5亿股。
“中小投资者对发行价格定价过低，摊薄业绩也颇为不满。”上述分析师表示。
数据显示，2012年报告期内，龙滩公司营业收入为28.8亿元，净利润为3.24亿元。以151亿元估值计算，桂冠电力收购龙滩公司对应的市盈率高达47倍。
重组失败后，桂冠电力半年报也出炉，由于二季度来水较差，桂冠电力上半年实现营业收入24.3亿元，同比上升4.3%，实现归属于母公司所有者的净利润2.0亿元，同比增加2.5亿元；其中第二季度实现营业收入12.2亿元，同比下降8.7%，实现归属于母公司所有者的净利润9921万元，同比下降2.6%，实现基本每股收益0.043元。
业绩承诺尚待考证
“龙滩水电的资产质量还是不错的，在未来资产注入预期仍然存在的情况下，还是有一定的想象空间。”
根据重组方案，大股东中国大唐集团公司、广西投资集团有限公司、贵州产业投资（集团）有限责任公司还与桂冠电力签署盈利预测补偿协议。
在盈利预测方面，2013年龙滩水电净利润预计达到8.73亿元，若不达预测数，就其差额部分由这三家公司以现金方式向桂冠电力补足。根据盈利预测，此次向大股东定向增发并收购资产，可以使桂冠电力营业总收入将增长约65.28%。
与此同时，由于龙滩公司电价和毛利率较高，本次交易完成后公司的营业总成本增长幅度小于营业总收入的增长幅度，带来营业利润、利润总额、净利润、归属于母公司所有者的净利润和基本每股收益分别较本次交易前增长了164.90%、161.55%、164.80%、207.27%和7.01%。
在规模方面，龙滩水电资产注入后，桂冠电力的总资产、净资产、归属于母公司的净资产规模也分别增加99%、107%、133%。
而为了本次交易顺利进行，在交易前，龙滩水电还剥离了高达50.9亿的债务，减少了存续龙滩公司未来的财务费用，每年减少利息支出超过2亿元。
此外，方案还表示，“在本次交易完成后，伴随着龙滩公司优质水电资产的注入，本公司未来盈利水平预计将得到较大幅度的提升。”
“龙滩水电的资产质量还是不错的，在未来资产注入预期仍然存在的情况下，还是有一定的想象空间。”上述券商分析师表示。
资料显示，作为大唐集团最优质的水电资产，龙滩水电一期7台70万千瓦（共计490万千瓦）装机机组已全部建成投产，在役装机规模仅次于三峡水电站，位居全国第二。
据了解，龙滩水电正在筹建龙滩二期两台70万千瓦水电机组扩建工程，以及西藏怒江松塔六台60万千瓦水电机组建设项目，建成后龙滩公司总装机将增至990万千瓦。
在上网电价方面，龙滩水电站含税上网电价为0.307元/千瓦时，而桂冠电力岩滩水电站含税上网电价仅为0.1612元/千瓦时，龙滩水电站的上网电价为其两倍。此外，广西地区水电标杆电价为0.260元/千瓦时，龙滩水电上网价格超过其18%左右，在全国水电站核定上网电价中处于较高的水平。
本文来源：理财周报
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王晓易_NE0011
