航空动力（600893）17日晚间公布了资产重组方案，通过此次资产注入，航空动力将打造成航空发动机整机制造及维修平台。
市场认为航空发动机受制于制造能力，业绩增长有限；资产整合之后航空动力外部资产整合的空间减少。我们认为：1.航空发动机产业将进入黄金年代，未来20年复合增长率超过20%。作为中国航空发动机整机惟一平台，公司将充分享受航空发动机产业的快速发展；同时航空发动机制造类资产整合之后，未来在新机型号产量提升、成本控制、研发协同等方面的优势会逐渐显现，未来的业绩增长可期；2.在此次资产整合完成之后，上市公司体系外的事业单位（发动机研究院所）改制整合、大涵道（编注：涵道是涡轮发动机的空气流动通道。）比民用发动机资产整合仍有空间。
本次资产整合完成之后，考虑增发6.8 亿股收购资产、增发2.28亿股对外融资，公司的总股本将扩大为20亿股。根据《交易预案》的财务数据，我们估计整合完成后，2012年、2013年、2014年公司EPS（每股收益）分别为0.34元、0.42元、0.55元，复牌之后航空动力合理的股票价格为21元/股-25元/股。
完善发动机主机产业链
此次重组分为收购资产和定向增发两大块。
发行股份收购航空发动机整机制造资产。航空动力发行6.85亿股收购黎明公司100%股权、南方公司100%股权、黎阳动力100%股权、晋航公司100%股权、吉发公司100%股权、贵动公司100%股权、深圳三叶80%股权和西航集团拥有的与航空发动机科研总装、试车业务相关的资产以及负债。重组标的资产预估值为95.88亿元，发行价格为14元/股，新增股份6.85亿股。
同时拟向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，配套融资总额不超过31.96亿元。发行价格不低于14元/股，预计募集资金配套发行的股份数不超过2.283亿股。
航空发动机整机制造及维修完整平台。本次重组拟注入资产包括了黎明公司等三家发动机主机研制企业，西航集团发动机总装试车等资产，吉发公司等三家发动机修理企业，以及专业从事航模发动机研制的深圳三叶。通过此次资产注入，上市公司业务范围从航空发动机实体研制扩展到修理，从大型发动机扩展到大中小型发动机，从传统发动机扩展到新型发动机，发动机主机产业链得到完善和优化，发动机主机产品结构更加丰富，有助于研发能力的提高，有利于突出上市公司主营业务优势，增强上市公司综合竞争力。
航空发动机高增长时代
从历史来看，一个国家的兴起必然体现为综合国力（包括军事实力）的提升。经济实力是基础，发达的经济为军力的增强提供基础；军力的增强也为经济发展提供稳定可靠的安全环境。只有两者协调统一，国家才能够稳定发展。
从16世纪到21世纪，西班牙、荷兰、法国、英国、美国等大国的兴衰史表明，国家的经济力量与军事力量二者相互依存；一个国家的兴起，往往体现为经济与军事的共同增长。
肯尼迪在著名的《大国的兴衰》中写到，在一个国家的经济力量升降曲线与军事影响升降曲线之间，有一个引人注目的“时间滞差”。意思是说，一个国家的经济与军事的发展往往有时滞。一般一个国家首先发展经济，然后军事再跟上，成为真正意义上的大国。
中国建国之后中国的军费开支经历了建国之后的高比例到改革开放之后的让位于经济发展，再到1998年以后的小幅回升，呈现出循环往复波浪式增长的特征。目前中国经济经过30年的快速发展，已经超越日本成为全球第二大经济体。按照十七、十八大的要求，未来中国军费呈现超越GDP增长仍是实现富国与强军统一的必要选择。
富国与强军的统一成为重要思想。党的十七大报告中指出，必须站在国家安全和发展战略全局的高度，统筹经济建设和国防建设，在全面建设小康社会进程中实现富国和强军的统一；十八大报告更加强调，建设与中国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队，是中国现代化建设的战略任务。这实际上指出了富国与强军的互动统一对于国家安全和长期稳定发展的重要地位。
按照申万研究所宏观部预测，中国2030年GDP将达到253万亿元，如果军费开支恢复到2.1%，2030年我国军费开支将达到5.3万亿元，相当于中国2011年官方数据的9倍，年均增长速度为12%。而RAND公司预测，中国军费开支2025年保守预测将达到1.852亿美元，乐观预测将达到4亿美元。
从装备现代化的进程、短板、中国战略目标来看，未来空天海的战略意义更加重要。所以在党的十八大的文件中首次提出要高度关注海洋、太空和网络空间安全。
2008年，大飞机发动机随着大飞机重大专项的启动而进入研制周期，航空发动机将列入国家重大专项，计划5年投资1000亿元，弥补国产发动机自主研制能力短板。
军队装备更新换代引发航空发动机稳定增长。假设一架三代战机价格为2800万美元、原装发动机占整机价格的25%、未来20年中国三代及相关战机达到3500架、一架飞机平均更换3.5次发动机，那么未来20年中国三代及相关战机更新带来的发动机需求就高达772亿美元。如果再加上后期的维护费用，估计平均每年50亿美元，远高于目前以太行为主的三代战机的发动机制造收入。未来中国三代机更新将带来军用航空发动机的大量需求。
民机需求引致民用航空发动机中国制造。假设发动机价格为整机价格的25%、ARJ21单机价格3000万美元、C919单机价格6000万美元、国产发动机市场占有率40%测算，未来20年国产客机整机增长带动的发动机需求额为548亿美元。
中航商发资产仍未注入
整体上市之后的航空动力成为中国军用和民用航空发动机生产制造的惟一平台，也成为中航工业目前航空发动机整机制造及维修的惟一平台。
从中长期来看，航空动力将最大受益于中国航空发动机产业发展的黄金年代；同时在事业部改制提速、专业化整合的背景下，中航工业的其他发动机研发及大涵道比民用发动机制造资产进一步整合仍值得期待。
另外，中航工业还有80亿元的资产可供整合，为未来的资产整合看点在以下两个方面：
首先，除航空发动机制造资产之外，中航工业发动机资产还包括发动机研发资产，这一块主要集中在中航空天发动机研究院。2012年4月15日，中航空天发动机研究院有限公司成立大会在北京举行。成立发动机研究院是中航工业的重大决策，是集团整合研发资源、推动航空发动机产业振兴的重大举措。据悉，发动机研究院作为发动机行业科研板块的核心，整合了发动机技术研究和型号研制的4个主机所（中航工业动力所、动研所、涡轮院、贵航发动机所）。根据中航工业与顺义区的战略合作框架协议，发动机研究院落户顺义航空产业园区。
另外，此次资产整合的方案中不包括中航商发的资产。中航商发是中航工业旗下的直属子公司之一，是中国大型客机发动机项目的责任主体和总承制单位。公司于2009 年1月18日在上海成立，是由中航工业、上海电气集团、上海国盛集团共同出资组建的股份多元化企业，注册资本为60亿元人民币。中航商发将紧紧围绕“技术发展、产品发展、产业发展”协调共进的总体思路，开展商用飞机动力装置及其相关产品的设计、研制、生产、总装、试验、销售、维修、服务、技术开发和技术咨询业务。
中航商发以构建我国大涵道比航空发动机研发、制造、装配、试车、服务的网络体系为主线，以“自主研制与国际合作并举”为手段，充分利用国内外研发与制造资源，建立资源集成网络，通过共同设计研制，突破关键技术，实现从发动机零组件到整机自主设计、研发、制造能力的提升，不断培育和巩固公司的核心能力，打造强劲“中国心”，驱动中国大飞机早日翱翔蓝天，实现国家意志，助推中国，助推世界。
根据中国航空发动机产业未来的发展方向和中航发动机公司的未来发展目标，中国航空发动机产业未来一方面要满足中国国防产业的需要；另一方面也要在大涵道比民机发动机领域取得一定的市场份额。所以从中长期来看，目前的罗罗公司、GE公司和普惠公司是航空动力未来的发展方向和奋斗目标。通过比较，复牌之后航空动力合理的市值规模应该在400亿-520亿元之间。以全面摊薄（包括增发收购资产和融资）股本测算，航空动力的股价应该在20元/股-26元/股之间。综合相关公司的估值，合理的2013年动态PE为50-60倍，即21元/股-25元/股之间。
录入编辑：张珺
本文来源：东方早报
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