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徐建国:中国经济基础不算坏

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近期“两会”闭幕,中国总理温家宝照例召开了记者会,一席诸如“房价还远远没有回到合理价位”、“增长7.5%并不算低”等评价,引起了广泛关注。当天午后股市由涨转跌,半天之内上证指数暴跌去了3.4%。

分析股市的短期变化,是件吃力不讨好的事。很多时候,股市的短期波动找不到触发因素,也未必和基本面有必然联系,可能是基于市场情绪的变化,许多研究都已经表明了这些。不过这一次,人们似乎很容易把股市的暴跌与温总理的讲话联系在一起。从时间上推断,犯罪嫌疑人太明显了。不过这一次,温总理真的好冤,只不过是说了两句大实话。仔细看看这两句话,都应该不算什么新闻,仔细做过分析的人应该早有预期。可是市场为何反应这么大呢?

无风不起浪这话不假,不过温总理的话,最多算是个石子,激起的本该是涟漪,而非波澜。真正激起这波澜的,是水面下的暗流汹涌,也就是对目前形势的担忧和不安。评论家们对中国经济大致保持了悲观的论调。中国经济要么硬着陆,要么软着陆,没有第三种可能性。著名的保罗?克鲁格曼教授也加入这一阵营,认为继日本、美国、欧盟后,成为世界经济的下一颗地雷。克鲁格曼教授是诺贝尔经济学奖获得者,说这么重的话,让人不得不思量。

还是从数据说起。2011年中国经济实现了9.2%的增长,四个季度分别增长了9.7%,9.5%,9.1%,8.9%,呈下滑态势。作为背景,2010年四个季度的经济增长率分别为11.9%,11.3%,9.6%,9.8%,全年增长10.4%。倘若把2011的数据和2010的数据放在一起,季度增速从11.9%下降到8.9%,降了3个点,一个明显的下行趋势跃然纸上。从2012年已经过去的两个半月来看,经济增长的速度不会太快,大概在8.5%左右,下滑的趋势还在延续。

与这组数据相应,主要国际组织都下调了中国的经济增长预测。2012年1月份,世界银行发布报告,把中国经济2012和2013年的增速分别调低到8.4%和8.3%,国际货币基金组织的预测分别为8.2%和8.8%,联合国发布的预期分别为8.7%和8.5%。平均说来,2012年的平均预测为8.4%,比2011年低0.8个百分点,比2010年的10.4%低两个百分点。在考虑到这些因素以后,人们的悲观情绪似乎是完全可以理解的。2012,似乎注定是令人不安的一年。那个古老玛雅预言,无形中似乎加重了人们的不安。

2012年的经济状况,还要从基本面来看。有三个因素,让我们依然可以对中国2012年保持乐观。

首先,通货膨胀压力的显著下降。本轮通胀,从2010年二季度抬头,到2011年年底才算是被制住。从大的方面看,通胀背后有两个重要的基础力量。一是汇率低估引发的净出口,净出口增加了对国内供给的总需求。二是2009年以来的大规模刺激政策,货币供应快速增长,形成了另一个刺激总需求的重要力量,主要表现之一就是近几年投资的快速增长。这两方面增加总需求的因素,都对总供给形成压力,供不应求的结果,就是通货膨胀。

所幸的是,这两个因素的力量在2012年都会大幅减弱。首先是2012年的汇率比2010年已经升值了6%左右,从净出口来看,可能已经趋近均衡水平,汇率扭曲导致的通胀压力可能已经基本消除。二是从经济周期的角度来看,2012年的农产品供给因为前两年农产品价格的飙升会较为充足,导致农产品通胀的压力较小,而中国的通胀,主要就是农产品的通胀。通胀压力下降的直接含义是宏观调控的压力减轻,而2011年经济增速的下降,主要是主动紧缩的结果。

其次,目前中国政府部门的资产负债表状况依然健康。对于目前宏观经济形势的担心,与地方政府性债务不无关系。2011年6月国家审计署的报告显示,地方政府性债务累积10.7万亿人民币,温总理在报告中说2011年新增债务仅有3亿。综合考虑历年的政府收支,政府部门的净资产约为10万亿,负债比率在47%左右,远低于2000年左右70%的水平,实际上政府的负债水平在2000年以来一直处于下降的趋势。在这一情况下,即便地方政府性债务出现了10% 甚至20%的坏帐,政府部门的总体资产负债状况依然可以保持良好。

第三,目前中国工业企业的投资回报率依然很高,初步测算的净资产回报率达到18%左右。1990年代中期以来,这一回报率一直处于上升的趋势当中。2011年的回报率有所下降,但是依然保持高位。投资回报率高的含义是,经济中并不缺乏投资的机会,一旦宏观调控开始慢慢放松,投资将恢复增长,GDP增速将回暖。

最后,不得不提的是房地产调控。这一次股市的巨大反应,大概与温总理的“房价还远远没有回到合理价位”、“调控不能放松”的表态有关,于是一切关于房地产市场回暖的幻想都破灭了。在房地产投资占总投资的四分之一,房地产行业的联动性高等论点的指引下,一副经济低迷的图景似乎已经描绘形成了。很多评论家都认为,2012年最大的风险来自房地产。温总理的一番话,似乎是让这个风险成真了。

问题在于,没有房地产,经济就不增长了吗?资产负债表和投资回报率不是这么说的。到底什么行业会火,不是书生擅长,那是企业家们的事情。但是关于宏观经济的基本面,可以做出的基本判断的是不缺总需求,特别是投资总需求。宏观紧缩一旦放松,经济回暖可期。目前可以看到的,至少是基础设施还有很大的发展空间。倘若人均收入再上一个档次,现在的基础设施都会嫌不够。大中城市的拥堵,直接的要求就是多修路,多修地铁。基础设施投资有两个重要特点:其一是外部性高,因而政府应该发挥作用;其二是周期长,相应的举债周期也长,以前借下的短债可以考虑展期。

现在需要担心的,是有可能发生的内生性紧缩,虽然目前看起来风险应该不大。长期观察中国经济的人,应该对1998-2002年的通货紧缩记忆犹新。那一场通货紧缩,与1992-1994年的经济过热,以及随后的宏观调控不无关系,过紧的政策导致了企业利润下滑和坏账增加,损害了当时的资产负债表和投资回报率,结果导致了长达5年的通货紧缩。

历史惊人地相似。2009年的大规模经济刺激,2010年开始的通货膨胀,以及随后开始的宏观收缩,都和1992年开始的那一轮周期有明显的相似之处。不同的是,这一次经济整体的资产负债和投资回报,依然良好,总体风险不大。不过,以史为鉴,把可能发生的内生性紧缩风险列入考虑,还是必要的。(来源:北大国际(BIMBA)网站)(注:本文仅代表作者观点)

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