2002年巴菲特致股东的信（三）

去年我曾向各位报告，Dexter是造成我们鞋业大幅亏损的元凶，现在在H.H.Brown的Frank及Jim的努力下，该公司的营运已回归正轨，尽管解决问题耗费了不少成本，但去年鞋业仍然赚了2,400万美元的利润，较2001年的亏损，大幅改善了7,000万美元。

主管Justin的Randy Watson对于这样的转变也贡献良多，在缩减投资规模的同时还能大幅提高毛利率，鞋业是一项艰困产业，但所幸我们拥有最优秀的经理人，而且我也相信在未来我们一定能够赚取合理的投资报酬。

去年对于家具及珠宝零售业来说，算是平平的一年，但我们旗下事业的表现却相当不错，在我们旗下八家公司当中，表现最好的当属位于Des Moins的家庭服务公司，才华洋溢的Merschman家族缔造了优异的营业额与获利记录。

opening (and keep coming).

内布拉斯加家具店NFM将于今年八月在堪萨斯市开立一家全新的大型购物中心，总楼地板面积高达45万平方英呎，它将成为全美单店营业额第二位的家具店，仅次于其位于奥玛哈的本店，我希望住在堪萨斯地区的Berkshire股东能够一起莅临开幕剪彩(当然以后更要继续惠顾)。

至于我们住宅建筑相关行业-包含Acme砖块、Benjamin油漆、Johns-Manville防火材料、MiTek材料及Shaw地毯等事业，去年总计贡献了9.41亿美元的税前获利，其中要特别提到的是Shaw地毯的表现，其税前获利从2001年的2.92亿美元大幅提高到20002年的4.24亿美元，Bob Shaw及Julian Saul堪称经营高手，去年地毯的价格涨幅平均不过1%，但Shaw本身的生产力提升以及绝佳的成本控管使得该公司的毛利率依然大幅提高。

在Berkshire我们特别强调成本意识，我们的模范是一位准备刊登丈夫讣文的寡妇，报社告诉她每登一个字要二毛五，于是她要求刊登「Fred死了」，但报社又表示每则至少要七个字，于是这位哀伤的妇人回复到，那就改为「Fred死了，售高球证」。

航空服务去年的盈余略微成长，但那纯粹是因为我们出售持股50%的飞安波音股权所获得6,000万美元特别利益的关系，扣除这项利益，我们训练业务的盈余略微下滑，主要反应商务飞行业务的下滑，飞安公司的训练业务依旧是这个产业的最高标准，而我们预期未来几年将会持续成长。

至于专机部份所有权NetJets的营运，我们在这行大幅领先市场上其它三家同业，FAA的记录显示我们2002年的市场占有率高达75%，这代表客户购买或租赁我们飞机的总金额是其它三家同业的三倍，去年我们的机队发行哩程数高达1.327亿海哩，搭载客户到全世界130个国家。

我们的优势完全要归功于Netjets的CEO-Rich Santulli，他在1986年开创这个行业，至此之后，他便展现不折不挠的决心提供最顶级、最安全的服务，Rich、查理跟我本人一向坚持必须培养足堪信赖的机队与机组人员，因为我们自己本身的家人就经常使用搭乘。

虽然NetJets的营业额在2002年创下新高，但该公司仍然处于亏损状态，美国地区确有小赚但仍抵不过欧洲地区的亏损，总的来说，专机所有权这行业在去年亏了不少钱，而可以肯定的是2003年约莫也是这样的光景，养机队实在是一项很沉重的负担。

就长期而言，经济现实终将站在我们这一边，主要系考量私人专机仍是许多大企业必备的商务工具，而对于这些公司来说，NetJets无疑是他们最主要或次要的飞机供应厂商。

利用我们的飞机，很多公司每年都可以轻易省下数百万美元的开支，有些大公司节省的金额甚至可以数千万美元，更重要的是，搭配我们的飞机，这些公司可以大幅增加自己的飞机调度弹性，只要持有一小部份的飞机所有权，客户甚至可以同时使用好几架飞机，此外，经由我们提供的机队组合，一位客户可以视状况自由选择12种不同机型，(我有一个姐姐拥有一架Falcon 2000部份所有权，她经常利用它往来夏威夷与美国本土之间，但由于血液里同样拥有巴菲特家族的基因，她也经常转换选用比较经济的Citation Excel 进行美国境内短程的旅行)。

NetJets的爱用者名单证明了我们能够提供给大企业的种种好处，以奇异电气为例，由于其公司本身就拥有大批的机队，因此相当了解应该如何有效率地运用其飞机，事实上，它正是我们的最大客户。

我们的财务及金融产品部门涵盖了各式各样的营运，其中包含一些信用评等高的固定收益债券，这类交易在2002年的获利特别高，我们预期这方面的高盈余还会持续一阵子，但就长期而言，这部份的盈余终究会日渐下滑，甚至消失殆尽。

这其中包含特别令人感到满意，但同时也以极快速度消失的Berkadia来自Finova投资的收益(这项交易在去年的年报就详述过)，我们的合资伙伴-Leucadia公司以相当高超的技巧来管理Berkadia，并极愿分担远超过其份的重担，我个人也很愿意将这重担分给它们，并期望在将来可以与Leucadia共同参与更多的交易。

从负面的角度来看，财务金融部门的业务也包含了通用再保证券-这是衍生性金融商品的买卖业务，这个单位去年税前亏损了1.73亿美元，这个成绩其中也包含了一部份迟迟未认列的错误损失，虽然当时依照一般公认会计原则，那样的做法相当正常，事实上对于衍生性金融商品，人们必须施以特别的关照，不管是其所运用的会计原则或者它对个别公司或整个经济社会可能造成的潜在问题。

衍生性金融商品

对于衍生性金融商品以及其它附带的交易，查理跟我的看法完全一致，我们认为不论是对参与交易的双方或者是整个经济体系而言，它们就像是一颗颗定时炸弹!

在丢出这个爆炸性的看法后，请容我稍后我再详加说明，现在让我先稍微解释一下衍生性金融商品，虽然这类的解释相当空泛，因为这个名词代表着相当广泛的金融交易，基本上，这类交易工具会使得财富在未来的一段时间内进行易手，其金额决定于某个或数个关键指针，包含利率、股价或汇率等，举例来说，假设你做多或放空 S&P500指数期权，那么你等于已经参与一项非常简单的衍生性金融商品交易，你的赚赔取决于指数的变动，衍生性金融商品的期间长短不一而足(有时甚至可能超过20年以上)，其价值的变化则系于许多变量。

除非衍生性金融商品交易有质押担保或是附带保证，否则其最终的价值还必须取决于交易双方的履约能力，虽然在交易正式结算之前，交易双方都会随时在各自的损益表上记录盈亏-且其金额通常都相当庞大-即便实际上还没有任何一块钱进行移转。

只要是人想得到的(或者有时应该说是疯狂的人)，都可以被列为衍生性金融商品交易的标的，举例来说，当初在安隆，就有新闻及宽频衍生性金融商品，虽然要在许多年后才会结算，但此类交易还是可以入到公司的帐上；或比如说你想要签一个契约，赌内布拉斯加州2020年双胞胎出生的数目，没有问题，只要你肯出价，保证你一定找得到有人肯跟你对赌。

当初我们在买下通用再保时，该公司有一家附属的通用再保证券，这是一家衍生性金融商品经纪商，查理跟我认为它具有相当的危险性，所以并不想保留这个部门，于是我们试图将这个部门出售，但并没有成功，最后只好将它慢慢清算。

但想要关闭一个衍生性金融商品部门，谈何容易，想要摆脱它的纠缠可能要耗费许多个年头，(虽然我们正逐日降低所曝露的风险)，事实上，再保险业与衍生性金融商品交易有点类似，两者都像是地狱一样，并没有多大的进入障碍，但想要退出却难如登天，一旦签了约，你就摆脱不了它，有时甚至要等到几十年后，才突然冒出来要你支付一大笔钱，确实也有些法子可以让你将风险转嫁给别人，但大多数的做法还是无法让你免除连带的责任。

再保险业与衍生性金融商品交易另一个共同特点就是两者的帐面盈余通常都有过度高估的情况，这是由于目前的盈余大多系于许多未来的变量，而其正确性却需要很多年后才能揭晓。

但错误瞒的了人，却骗不了自己，其所反应的，不过是人们对于他人的承诺，总是倾向采取乐观看法的现象，而且交易的双方有极大的动机在会计帐务上作手脚，因为这些负责买卖衍生性金融商品的人士，其报酬(全部或部份)往往取决于依市价结算的帐面盈余，但现实的状况是(想想我们刚刚提到的双胞胎合约)那个市场根本就不存在，所以取而代之的是"依公式结算"，这种替代性的做法有极大的漏洞，在通常的状况下，由于合约牵涉多个变量在加上结算日期的遥远，使得交易双方无形中增加许多引用不实假设的机会，以我们刚刚提到的双胞胎案例来说，订立合约的双方可能使用截然不同的公式使得交易双方连续好几年同时享受钜额的帐面获利，在最夸张的状况下，所谓的"依公式结算"极可能堕落沦为"依鬼话结算"。

当然，不论是内部的稽核人员或者是外部的会计师，也都看过这些数字，但要弄懂可不是一件容易的事，举例来说，通用再保证券截至2002年年底(在决定彻底关闭它的10个月后)仍有14,384件有效合约流落在外，交易对象遍布全世界672个对手，每一项合约的价值都会随着一个或好几个变量的变化而随时上下变动，其中有一些变量光是看了就令人觉得头发昏，想要对于这些交易组合进行评价，就算是专业的会计师，也往往会有不同的意见与看法。

评价难度本身早已超越学术性论证，近几年来，有好几件大规模的舞弊案及疑似舞弊案都是缘自于衍生性金融商品交易，以公用能源事业来说，许多公司利用衍生性金融商品交易来创造帐面钜额的获利，直到东窗事发之际，他们还试图将衍生性金融商品交易相关的应收款项，转换成为现金科目，至此"依市价结算"真正沦为"依鬼话结算"。

我可以向各位保证，在衍生性金融商品交易所发生的错误，绝对无法让交易双方的帐对得平，几乎不例外的，他们都会偏坦有机会得到百万奖金的营业员或特别希望帐面拥有亮丽的报表数字的一方(或甚至是双方)，而最后往往要等到奖金支付给营业员，而CEO因为认股权大发利市后，股东们才会发现所谓亮丽的财报数字根本就是一场骗局。

衍生性金融商品交易的另一项问题是它可能因为一些毫不相关的原因，让一家公司的问题更为加重，这种滚雪球效应之所以会发生主要在于许多衍生性金融商品交易的合约都要求对方一旦其信用评等遭到调降时，必须立刻提供质押担保给交易对方，大家可以想象到当一家公司面临困境而被调降信用评等的同时，衍生性金融交易却又立即登门要求提供事先完全没有设想到且金额庞大的现金时的情景，此举可能让公司进一步陷入流动性的危机，而通常这又会让公司的信用评等再度向下调降，恶性循环的结果可能导致一家原本好好的公司因此垮台。

衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效应的风险，这是因为许多保险业及再保业者习惯将风险分散给其它保险公司，在这类的情况下，钜额的应收款项将随着交易对象的日趋复杂而持续累积，(以通用再保证券来说，虽然已经经过将近一年的清算期，目前仍有高达65亿美元的应收款项流通在外)，交易的一方或许对于自己相当有信心，认为其钜额的信用风险已经经过适度的分散，因此不会发生任何危险，只有等到某种特殊状况下，一个外部事件导致A公司的应收帐款发生问题，从而影响B公司，乃至于一路到Z公司，历史教训告诉我们危机的发生往往是我们在太平盛世时所梦想不到一连串问题串连所导致的。

在金融体系中，早期发现到连锁反应的问题严重性是联邦准备理事会成立的主要原因之一，在联准会成立以前，体质不佳的银行倒闭有时可能会对一些原本体质还不错的银行造成突然没有预期到的流动性压力，导致它们跟着出现问题，联准会于是建立一道防火墙将有问题的金融机构隔绝开，但是在保险业或是衍生性金融商品交易，却没有类似中央银行的控管机制来防止骨牌效应的发生，在这些产业，一家原本体质不错的公司很有可能因为其它公司发生问题而受到拖累，当这种连锁反应的威胁存在在产业中时，就绝对有必要尽量降低彼此间的牵连，这正是我们目前在再保业采取的做法，同样这也是我们选择退出衍生性金融商品交易的原因之一。

许多人声称衍生性金融商品交易可以有效降低系统风险，透过这类交易让原本无法承担特定风险的人可以将风险移转到他人身上，这些人相信衍生性金融商品成为稳定经济的力量、让商业交易得以遂行同时降低个别参与者的变量，就个体层面而言，他们的说法或许确是事实，就像是在Berkshire，我有时也会搭配一些大规模的衍生性金融商品交易好让某些投资策略得以遂行。

然而查理跟我本人认为，以总体经济的角度来看，这却是相当危险，而且风险更有日益加重的趋势，大量的风险，尤其是信用风险，目前已逐渐累积在少数几家衍生性金融商品交易商身上，而且彼此的交易更是相当频繁，这使得一家公司在发生问题后，将很快地传染给其它公司，到最后这些交易商将积欠非交易商的交易对方钜额欠款，而这些交易对方，如我刚刚提到的，由于彼此关系过于紧密，将导致一个单一事件让他们同时出现问题，(比如说电信产业的崩溃或者民间电力事业的价值大幅减损等)，关联度过高-在问题浮现时，便有可能引发系统性的风险。

就像是1998年大量从事高杠杆操作衍生性金融商品的避险基金-长期资本管理公司LTCM就搞得大家焦头烂额，最后使得联准会不得不火速施出紧急援助，在后来的国会听证会中，联准会官员坦承当初若非他们介入，这家名声响亮但仅有数百名员工的神秘公司LTCM，很有可能对于美国资本社会的稳定造成极严重的威胁，换句话说，联准会之所以甘冒大不讳打破惯例介入干预，完全是因为主事者害怕类似的事件会发生在其它金融机构的身上进而引发骨牌效应，而这次的事件虽然导致大部份固定收益市场一度瘫痪达数个星期之久，但个人认为，这还不是最坏的状况。

在所有衍生性金融商品中，全收益交换是LTCM经常使用的工具之一，这类的合约使得该公司可以运用100%的杠杆在各种市场进行套利，也包含股票市场，举例来说，合约的一方A，通常是一家银行，必须投入百分之百的资金买进股票，而在此同时，合约的另一方B，却可以不必投入任何资金，B公司就可以约定在未来的某个日子时，取得或负担A银行所实现的利益或损失。

这类全收益交换合约竟然连保证金都可以不需要，除此之外，其它种类的衍生性金融商品也严重危害到主管机关抑制银行、保险公司及其它金融单位采取高杠杆及风险控管的强力铁腕，同时，即便是经验老道的投资者及分析师在看到这类布满衍生性金融商品交易公司的财务状况时，也束手无策，记得当查理跟我自己在看完几家大型银行有关衍生性金融商品交易冗长的财务报表附注时，我们唯一可以确定的是我们根本就不晓得这些金融机构到底承担了多少的风险。

衍生性金融商品交易鬼怪现在已从仙朵拉瓶子中窜出，而这类交易还会继续以各种不同形式自我复制，直至这个祸害所造成的危害为众人所知时为止，它们的危险程度从近年来弥漫在电力能源产业的几件个案可以略窥一二，在事件发生之后，衍生性金融商品交易急速减少，然而在其它产业，衍生性金融商品交易却照样毫无节制的急速扩张中，中央银行及美国政府到目前为止依然找不到有效克制的办法，甚至连监控这些合约所构成风险的机制都没有。

查理跟我相信Berkshire依然是所有股东、债权人、保户及员工最坚强的财务堡垒，我们对于任何可能的潜在重大意外都戒慎恐惧，或许对于长期性衍生性金融商品的大量交易及钜额膨胀的无担保应收款项的保留态度，让我们看起有点过虑了，但我们还是认为衍生性金融商品是财务金融的毁灭性武器，其所带来的危险，虽然是潜在不可知，但绝对是致命的可能。

股票投资

下表是Berkshire 2002年市价超过5亿美元以上的股票投资。

12/31/02

Shares Company Cost Market

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(dollars in millions)

151,610,700 American Express Company ............. $ 1,470 $ 5,359

200,000,000 The Coca-Cola Company .................... 1,299 8,768

96,000,000 The Gillette Company......................... 600 2,915

15,999,200 H&R Block, Inc................................. 255 643

6,708,760 M&T Bank........................................ 103 532

24,000,000 Moody’s Corporation........................... 499 991

1,727,765 The Washington Post Company ................... 11 1,275

53,265,080 Wells Fargo & Company ....................... 306 2,497

Others ............................................... 4,621 5,383

Total Common Stocks ............................... $9,164 $28,363

在股票投资方面，我们依旧没有什么动作，查理跟我对于Berkshire目前主要的持股部位越来越感到满意，一方面由于被投资公司的盈余逐渐增加，同时间其股价反而下滑，不过现在我们还是无意增加持股部位，虽然这些公司的前景都相当不错，但截至目前为止，我们还是不认为他们的股价有受到低估的可能。

我们认为，这种看法也适用于一般的股市，尽管股市连续三年下跌，相对大大增加了投资股票的吸引力，但我们还是很难找到真正能够引起我们兴趣的投资标的，这可谓是先前网络泡沫所遗留下来的后遗症，而很不幸的，狂欢之后所带来的宿醉截至目前而止仍然尚未完全消退。

查理跟我现在对于股票退避三宿的态度，并非天生如此，事实上，我们非常喜欢投资股票，我是说如果可以以合理的价格进行的话，在我个人61年的投资生涯中，大约有50个年头以上，都有这样的机会出现，我想以后也还会有相当多类似的机会，只不过，除非是我们发现至少可以获得税前10%报酬的机率相当高时，(在扣除企业所得税后，净得6.5%到7%的报酬)，否则我们宁可在旁观望，虽然必须忍受短期闲置资金不到1%的税后报酬，但成功的投资本来就必须要有耐性。

所幸，去年我们得以将部份资金运用在一些不错的垃圾债券及债权投资之上，至去年底我们在这方面的累计投资金额增加了6倍，达到83亿美元之谱。

投资垃圾债券跟投资股票在许多方面相当雷同，两者都需要评估价格与价值比，并在成千上万个标的中挑选出少数风险/报酬比率最佳者，当然两者在原则上也有许多明显的不同，在投资股票时，我们预期每一笔投资都会成功，因为我们已将资金锁定在少数几家财务稳健、具备竞争优势并由才干诚信兼具的经理人所经营的公司身上，如果我们以合理的价格买进这类公司时，损失发生的机率通常非常小，确实在我们经营Berkshire 的38年当中(扣除通用再保与GEICO的投资)，投资获利的个案比起投资亏损的比例约为100比1。

但在投资垃圾债券时，我们面对的企业体质就比较差了，这些公司通常都背负大笔的负债，同时所处产业的投资报酬率都相当低，此外管理当局的素质有时也有问题，其利益有时甚至与债权人相冲突，因此我们预期这类投资难免会出现亏损，所幸到目前为止，我们在这部份的投资绩效还算相当不错。

公司治理

长久以来，管理当局的能力与诚信本就必须受到严密的检视，事实上，在2000多年以前，耶稣基督就曾对这个议题发表过看法，祂在路加福音16:2提到：「一位财主叫管家来，请你把所管的事情交代清楚，因为你不再是我的管家」。 过去10多年来，企业诚信度与领导风范日渐式微，在网络泡沫巅峰时期，这些特质不再受到人们的重视，当公司股价上涨的同时，经理人的行为举止却向下沉沦，这使得90年代末期，那些高格调的CEO几乎遇不到同路人。

不过必须注意的是，大部分的CEO私底下就像是你会想要把子女的资产付托或就像是邻居般亲切的好好先生女士，不过这里面有很多人，近年来在职场上的表现却每下愈况，不但表现平庸，还假造数字，藉以榨取高额不当的利益，这群美中不足的人士，遵循的不过是Mae West生涯规划：「曾经我是位白雪公主，但如今我已不再清白。」

理论上，公司董事会应该要能够预防这类恶质行为的发生，最近一次我在1993年的年报上曾提到过董事们应尽的责任，(若有需要，可向我们索取这篇文章，或者大家可以透过网络直接下载1993年有关企业治理的篇章)，当时我曾表示「我认为董事会的行为举止，应该要像是公司背后有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害」，这句话的意思是，董事会绝对不能容许公司让一个平庸或甚至是差劲的经理人存在，不管他是如何受到所有人的爱戴皆然，董事们应该要像是一位年轻的辣妹在下嫁给85岁的亿万富翁时，被问到：「如果我身无分文的话，你是否还会爱我?」时的反应一样，这位年轻女郎回答说：「虽然我爱你，但我会更想念你」。

在1993年的年报中，我也曾说过董事的另外一项责任：「要是能干的经营阶层过于贪心，不时地想要从股东的口袋里捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告」，只可惜自从那以后，尽管经理人掏空口袋的行为司空见惯，但却不见有人出面制止。

为何一向英明且睿智的董事们会如此惨败呢?? 其实问题并不在法律层面，董事会本来就应该以捍卫股东利益为最高职志，我认为真正的症结在于我所谓的"董事会习性 "。

举例来说，通常在充满和谐气氛的董事会议上，几乎不可能讨论到是否应该撤换CEO这类严肃的话题，同样地董事也不可能笨到会去质疑已经由CEO大力背书的购并案，尤其是当列席的内部幕僚与外部顾问皆一致地支持他英明的决策时，(他们若不支持的话，可能早就被赶出去了)，最后，当薪资报酬委员会，通常布满了支领高薪的顾问，报告将给予CEO大量的认股权时，任何提出保留意见的董事，通常会被视为像是在宴会上打嗝一样地失礼。

在这样的沟通困难下，于是便有让外部董事在CEO不在场的情况下，进行例行聚会的呼声，这项改革目前正在立法当中，个人对于这样的建议，给予相当正面的肯定，不过我也怀疑，增加任何的治理规定以及建议，其所必须付出的金钱与其它成本，可能与因此所得到的利益相当。

对于目前外界大声疾呼的"独立董事"制度，理论上，公司绝对必须要有思想与言论上独立的董事存在，但他们同时也必须具有丰富的商业经历、积极的态度，并以股东利益为导向，我在1993年就曾提到，这是我个人认为绝对必要的三项特质。

过去40多年来，我曾经担任过19家公开上市公司的董事(Berkshire不算在内)，同时至少跟250位以上的董事进行过互动，他们其中多数都符合目前"独立董事"的标准，但这些董事大多至少缺乏我所提到的三项特质之一，这样的结果导致他们对于股东利益的贡献微乎其微，甚至常常有害股东的利益，这些人虽然彬彬有礼且学识渊博，但对于产业的了解却极其有限，同时也不会站在股东的立场去质疑不当的购并决策或不合理的薪资报酬，至于我个人的表现，我必须郁卒地承认，往往做的也不够好：当公司管理阶层在做出有违股东利益的提案时，通常我只能选择沉默以对，在这种状况下，和谐感战胜了独立性。

现在让我们更进一步来探讨丧失独立性的现象，看看过去62年以来涵盖数千家公司的个案研究就可看出端倪，自从1940年以来，联邦法令规定投资公司(其中绝大部份为共同基金)一定比例的董事必须维持独立，原本的要求是40%，目前则提高为50%，但不论如何，共同基金的董事会组织运作一般都符合独立性的条件。

这些董事及整个董事会依功能区分背负许多责任，但实务上的运作，通常只有两项重要的任务，一是找到最优秀的基金经理人，一是协调争取最低的管理费，我想当一个人在为自己寻求投资的协助时，这两项目标应该是最要紧的，同样地当董事们接受其它投资人托咐时，也应该会有相同的考量，然而实证显示，这些独立董事在这方面的表现却是令人感到叹息。

成千上万的投资公司董事会每年都会聚会行使投资人赋予他们的重大责任-为其背后所代表的数百万投资人选择适当的人选来管理其身家财产，只是我们发现，年复一年董事会只不过是装出掌握控制权的表面假象，A基金公司永远选择A经理人、B基金公司也总是选择B经理人，其制式程序就像僵尸般食古不化，当然偶尔也会有董事会突锤，但大部分的时候，就算现任的基金经理人的表现有多差劲也一样视而不见，我想要等这些独立行使职务的董事愿意开始建议寻找其它合适的经理人人选，恐怕连猴子都有办法写出莎士比亚歌剧了，吊诡的是，当这些人在处理自己的资产时，只要发现苗头不对，他们肯定立刻见风转舵，另觅贤能，实在是无法理解当他们在受托帮他人管理资产时，为何脑筋偏偏就转不过来呢?

当一家基金公司-我们姑且称之为A公司，被一位经理人B以极高价位买断时，弥漫在这个系统内的伪善气氛就会被特别凸显，这时我们立刻可以发现这些独立董事们终于开始"自我反省"，认为B先生才是最佳的基金经理人，尽管B先生不是今天才存在这个业界(其实是被刻意忽略)，而且通常很不凑巧的，B先生在自A先生手中买下A公司后，其薪资价码肯定比原本的薪资水准高得许多，我想主要原因在于，为了取得A公司，B先生已经砸下了大笔的银子，非得从连带移转过来A公司的股东们支付(这也是交易的附带条件)的管理费中捞回来不可，(如果想要多了解基金公司的内幕，建议各位读一读John Bogle的著作-共同基金的常识一书)。

几年前，我的女儿受一家大型的基金机构的邀请担任该公司的董事，担任董事的报酬非常可观，大概可以让她的年收入一下子增加50%以上，(关于增加的部份，她个人保证有能力可以运用)，在法律形式上，她将会是一位独立的董事，但骨子里基金经理人真的会认为她能够独立地提供任何有用的建议吗?? 当然不，然而我也很自傲的跟各位报告，她果然很独立地拒绝了这项优渥的提案，当然该基金也绝对不愁找不到有人来替代(倒是令人惊讶的该基金并未更换基金经理人)。

投资公司的董事同样也没有能够好好地为投资人协调争取合理的管理费(就像是很多美国大企业的薪资委员会未能将该公司总裁的薪资限制在合理的范围内一样)，我想如果是你我受命委托，我可以跟各位打包票，我们绝对可以轻易地跟绝大多数现任的基金经理人谈判，大幅降低其所收取的管理费，而且相信我，如果董事被告知可以分到节省下来的部份所得，我保证管理费用一定降翻天，然而在现有制度下，降低管理费对于独立的董事们来说一点好处都没有，但却又是基金经理人最最在乎的地方，所以很明显的胜负立判。

当然找到一位好的基金经理人要远比一昧地删减管理费重要的多，但不论如何，两者都是董事最主要的职责，只是在谈到这些最最重要的责任时，数万名独立董事，六十多年来的经验显示，他们的成绩实在是惨不忍睹，(不过对于自己的权益，他们倒是保护的不错，即便是同时担任同一家基金公司不同基金的董事，其酬劳往往轻易地超过六位数)。

当基金经理人非常在乎而董事却漠不关心，这时就需要有一股强而有力的反制力量存在，但偏偏这却是今日公司治理最缺乏的要点，想要能够摆脱平庸CEO的纠缠，寻找真正的能人取而代之，股东们，尤其是大股东必须要站起来有所行动，这样的道理并没有多大的学问，近年来股权的集中程度有增无减，机构投资法人在面对问题发生时，可以很容易依照其意志提出解决方案，只要少数比如说20家大型的投资机构联合采取行动，就可以有效地改革任何一家公司的企业治理程度，只要不把票投给那些容忍脱序行为发生的董事就成了，就我个人的看法，唯有采取这种的团结一致的行动才可能让企业治理获得明显的改善。

不幸的是，某些大型的投资机构根本上存在着"玻璃屋"的问题，声称可以从其它地方着手加强企业治理，比如说，它们一想到董事会要来严密检视其绩效及管理费时，就感到惊惧不已，但先锋基金的Jack Bogle、Davis投顾的Chris Davis及Legg Mason的Bill Miller现在都站出来引导CEO朝向公平对待股东的路上迈进，而如果退休基金以及其它信托基金也能够一起站出来支持这群人，个人相信这些机构在未来一定可以得到更佳的投资报酬。

办别改革真伪的最好方法就是看看CEO的待遇报酬，经理人一般都相当赞同董事会的多元化，以符合证管会的法令要求，并依规范遵循一些没有太大意义的作业程序，然而多数经理人真正关心的，还是如何争取对自己最有利的待遇及福利。

近年来，薪资报酬委员会往往扮演摇尾乞怜的摇摆狗，有如橡皮章一样被动遵循顾问们的建议，就是那群由股东们付高薪却不懂得效忠其主之流，(如果你不清楚这群人到底是站在那一边，那么它们肯定不是跟你一国的)，确实每一个委员会在委托书件中都会被证券主管机关要求说明其报酬的缘由，但其用词遣字往往是由公司律师或者是公关部门事先安排好的例行法律用字。

这类画蛇添足的行为实无存在之必要，董事们不应担任薪资委员会成员，除非他们自认为有能力为股东们喉舌争取权益，同时他们必须说明对于经理人报酬的看法以及如何来评估其绩效，在代投资人管理资金时，他们必须像是在处理自己的金钱一样用心。

1890年代，美国劳工联盟创盟主席 Samuel Gompers形容劳工组织的主要目标就是"我要更多"，1990年代美国企业的CEO们采取相同的口号，而最终的结果往往是CEO们累积了大量的财富的同时，股东们却遭受重大的财务损失。

董事会绝对必须要阻止这样的劣行，虽然支付高薪给表现真正优秀的经理人本是天经地义的事，但如果不是那么一回事的话，董事们就有必要大胆说句"够了"，否则要是近年来这类夸张的薪资报酬成为往后薪资报酬的底限时岂不荒唐，关于此事薪资委员会实有必要再好好重长计议一番。

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目前正在修正并渴望于近日通过的法令，势必要求Berkshire的董事会进行改组，在原本的董事外增列符合"独立性"法令规范的独立董事，为此我们认为还必须增加另外一项相当重要但也不是那么绝对的测试，以认定其独立性，我们将选拔真正拥有重大权益(也就是其本人或家族投资，而不是由Berkshire透过认股权给予的股份)，以确保其真正会为了自身的权益而不是名望或董事酬劳来决定其做法。

这其中又牵涉到常常被忽视的董事报酬问题，上市公司董事的年平均收入达到5万美元以上，这让我感到困惑，多数董事在面对这笔超过其年收入20%以上的金钱时，是如何维持其独立性的，相对地Berkshire的董事之一Ron Olson，就比较不会被认为不独立，因为他从Berkshire公司收取的法律顾问费只不过占其庞大收入的非常小部份，就如一位投资公司先知所说的，一位收入普通相当依赖董事酬劳，而且亟欲受邀担任其它公司董事以获取更多董事报酬的人，他很有可能不敢斗胆冒犯CEO或其它董事成员，因为后者对于前者在公司业界的名声有相当大的影响力，而如果管理当局相信高额金钱会影响到独立性(事实也确是如此)，那么他们很有可能错过了一大群真正敢发出声音的人。

在Berkshire，为了避免董事报酬占其个人收入的比例太高，我们仅象征性地支付一点报酬，此外为了不让董事们规避公司发生重大经营意外的风险，我们也不提供董事经理人责任保险(虽然这在一般公司并非常态，但每年却也为公司节省了好几百万美元的保险费用)，基本上，我们希望董事们的行为想法跟在处理自家财务一般小心谨慎，而不只是着眼于董事报酬，这跟查理与我本人在身为Berkshire经营者的心态一致，我们这样的做法同样也适用于Berkshire的董事们。

为了寻找新任董事，我们会先从现有股东名单中着手，挑选个人及家族长期拥有大量Berkshire股份的股东，金额绝对以百万计，因为达到标准的这些人很自然的已经符合前两项测试，也就是他们关心Berkshire，同时也以股东权益为导向，至于第三项测试，我们将挑选具有丰富商业经验的人士，这点的困难度相对就较高。

最后，巴菲特家族成员也将继续留在Berkshire的董事会中，但这并不代表他们在我死后会接手经营Berkshire，也不会另外领取其它额外的报酬，他们主要的目标是替所有公司经理人与股东，确保未来在其它CEO接替我之后，Berkshire能够继续保有其特有的企业文化。

当然任何董事会的变动都不会影响到查理跟我经营Berkshire的方式，我们还是会像过去一样重实质而不重形式，并且尽量避免董事会把时间浪费在形式上的问答上，Berkshire董事会最主要的任务就是决定查理跟我日后的继承人，这才是他们将来真正应该要做的。

截至目前为止，我们的董事会监督的是一家以股东权益为主要导向的企业，并一直以68-74页所揭示的经营原则(这也是我一向督促新进股东必读的资料)持续运作中，而我们的目标也是找到同样关心这类原则的新任董事。

审计委员会

审计委员会没有能力进行稽核，唯有公司外部独立的会计师才有能力判断公司管理当局提出的盈余报告是否可疑，没有正视这项现实而只是将焦点放在审计委员会组织架构上的任何改革终将徒劳无功。

就像是我们先前讨论过的，近年来太多的经理人在公司的营运数字上动手脚，不管是会计帐上或是营运统计皆是如此，表面上虽然完全合法，但实际上却严重误导投资人，在通常的情况下，会计师都相当清楚这些欺骗手法，但偏偏他们选择保持沉默，所以审计委员会最主要的职责就是让会计师吐露他们所知道的事实。

要达成这项任务，委员会必须确定会计师勇于冒犯管理当局，免于成为同谋误导委员会的共犯，但很遗憾近年来会计师的想法作为却刚好相反，他们往往把公司的CEO，而不是股东或董事当作是客户，这是因为平日合作的关系使然，同时会计师也很清楚，不论公司的报表数字如何，CEO与CFO保证会支付签证公费，并且有权决定是否由原会计师继续进行签证业务及其它服务，而近来修正的法令依然无法改变这个根本的现实，想要打破这种暧昧的关系，唯有靠审计委员会明白地告诉会计师，让他们清楚地了解如果不将所发现或怀疑的事实说出来，他们将必须负担大笔的金钱赔偿。

我个人认为，审计委员会可以经由询问会计师以下四个问题来达到这个目的，同时必须将他们的回复记录下来，并向股东报告，这四个问题分别是：