国泰君安董事长：控制权市场要创新反收购策略

网易财经12月18日讯 国泰君安证券有限公司董事长祝幼一今日在“第八届中国公司治理论坛”上表示，控制权市场要创新反收购策略，迎接敌意收购浪潮的来临。

他指出，尽管目前我国上市公司股权结构的特点决定了短期内敌意收购的现象不会大量出现，但是由于股权分置改革已经改革了市场的结构，从长期来看市场上流通股数量大大增加，一旦公司价值被低估，最为激烈的控制权争夺就是敌意收购与反收购将成为常态。

目前上市公司已经在章程当中采纳了多种反收购条款，上市公司一旦遭遇敌意收购将会猝不及防。另外监管机构也应该在法律法规当中进行立法创新，允许上市公司拥有更多反收购策略。

他还提到，控制权市场要创新交易模式。要从以往的协议收购、行政划拨等非市场化的模式解放出来，综合运用定向增发、换股并购、吸收合并等更加贴近市场的交易模式。

此外，控制权市场要创新融资方式。要改变完全利用自有资金的方式拓宽外部融资渠道，引入杠杆资金、过桥贷款。

以下是实录：

祝幼一：周总、各位来宾，大家好！很高兴能够来参加我们今天公司治理论坛的讨论。

刚才听了毛处长的演讲很受启发，毛处长是从“猫”的角度看问题，我是从“老鼠”的角度看问题。

国泰君安证券公司是作为资本市场第一线的参与者，一直致力于公司控制权市场的探索与实践，谋求为市场上各方主体提供专业化的服务。下面我想从投资银行的角度来简单谈一下对公司控制权市场的看法。

第一个方面，公司控制权市场的内涵以及在中国的现状。公司控制权市场是通过收购股权或者投票代理权取得我们对企业的控制，以接管和更换管理层的市场。公司控制权通过投票实现对企业主要管理人员的任免权，对重要经营管理活动的决策权和监督权。控制权的持有者可以凭借自己的权利依照符合自己利益的方式进行运行，并且从中获益。可以控制权能够带来控制利益，因此形成相应的价值。

由于控制权作为具有价值的资源，从而形成了专门控制权的市场。从成熟的资本市场实践来看，公司控制权市场对上市公司管理层来说是一种外部的约束机制，促使他们能够勤勉尽责，有效优化我们上市公司的治理。同时公司控制权市场能够促成我们优质资源在上市公司之间进行流动，以提高我们经济资源的配置效率，甚至起到调整国民经济产业结构的作用。

就我国的实践情况来看，经过股权分置改革，公司控制权市场进入了快速发展阶段，市场规模也足够的扩大，交易模式、支付方式都朝着市场化、专业化的发展。一些复杂的资本运作已经大规模的出现。这和我们股权分置改革之前大多在政府主导下进行一些协议收购、行政划拨或者司法划转相比我们市场化操作的空间现在更大了。而且参与控制权市场的投资者也不再限于产业资本，机构投资者也开始崭露头角，从而加剧了市场竞争。08年度一半机构在内各类投资机构持有上市A股流通市值达到了54.62%，表明了我们机构投资者已经成为资本市场的重要主体，并且机构投资者应对市场手段已经不再是简单依靠买卖股票从中获取差价。开始采用用手投票的方法促进上市公司治理结构的改善，提升我们公司业绩，获取长期的收益。

其中不乏会有嗅觉灵敏的机构投资者影响交易。淡马锡战略投资方案最终就是因为我们A股股东，大会当中只有东航1200万股融通基金和博世基金投了反对票，而被否决了。不过市场化的空间扩大，并不能掩盖资本市场长期积累的问题，首先政府在大量国有控股上市公司中仍然发挥了主导作用。数据显示，08年上市公司所进行的股权转让当中仍然有20%属于行政划拨。其次二级市场资本价格仍然不能有效的反映我们资本内在的价值。市场的定价效率依然不是很高，这关系到我们控制权交易当中进行公允定价难度比较大，最后控制权市场有关法律制度还不够健全。这些问题在很大程度上制约着我们公司控制权市场的规模和深度。所以控制权市场要真正的发挥作用，除了坚持市场化改革，不断创新方向以外，也要对资本市场的基本体制和监管制度方面等方面不断地予以完善。

第二个观点，控制权市场的创新。

国泰君安作为资本市场长期的参与者，我们的任务就是通过专业化服务，去为我们的客户发现、创造价值。市场化操作的空间越大，我们提供的服务就越专业，越能满足我们特定客户的不同需求。

下面主要从公司控制权市场创新角度谈几点看法。

第一，控制权市场要创新重组思路，从投机性重组向战略性重组，国际化、集团化重组转变。一方面这是国际宏观经济发展方式的必然。我们今后的企业改革与发展的重点是发展具有核心竞争力和国际竞争力的大型企业集团。另一方面也是解决上市公司当中普遍存在的同业、同质，只重视粗放增长，不关注产业优化升级的需要。同时为重大资产重组、股权并购提供可操作性。

上市公司可以通过发行流通股收购资产、扩张资本，推进我们战略性的并购重组，实现产业资源的有机整合。我们注意到近期钢铁、医药、航空等资本密集型的行业已经掀起了战略性重组的热潮。最近上海医药吸收合并上石医药和中西药业（音）为例，两地三家上市公司合并成为我们上海医药一家全产业链综合医药集团，实现了我们医药工业产业和医药商业资产的战略性整合。可以预见，随着我们国民经济布局和产业结构调整不断深化，我们上市公司间大型战略性的并购将经常性的出现。

第二，控制权市场要创新交易模式。要从以往的协议收购、行政划拨等非市场化的模式解放出来，综合运用定向增发、换股并购、吸收合并等更加贴近市场的交易模式。06年上市公司收购管理办法修订以来通过定向增发进行融资上市的上市公司就有400多家。另外换股并购、吸收合并等案例也不断地出现。表明了我们市场化交易模式受到了多方市场主体的欢迎。

对控股股东来说通过定向增发、吸收合并可以利用上市公司市场化的估值溢价，将各种非现金资产注入我们上市公司，增强上市公司主业实力，提高盈利能力和资产质量，同时实现母公司整体上市。中国船舶通过重组实现中船集团整体上市，总资产和市值分别增加了2.5倍和22.8倍。通过增向增发、吸收合并可以吸收行业内的其它公司实现规模扩张，对经营困难的公司来说，通过定向增发、吸收合并也吸收股东注资，解除资产负债率过高的困境。

所以市场化的交易模式不仅能够盘活大量存量还能够形成相当数量的优质资产，从而提高我们存量资产和增量资源的配置效率。

第三，控制权市场要创新融资方式。要改变完全利用自有资金的方式拓宽外部融资渠道，引入杠杆资金、过桥贷款。长期以来由于外部融资的方式匮乏，资金来源问题一直是制约我们企业进行大规模战略并购的主要瓶颈。08年银监会出台了商业银行并购贷款风险管理指引，鼓励商业银行向企业并购活动，提供并购贷款。这个政策释放了更多的金融资源。我们也看到，并购贷款一出台就引发了各方市场主体的热情。

由于银行企业，尤其是国有企业对并购贷款杠杆化的资金有熟悉的过程，在短时间内并购贷款并不会立即成为主流。但是这种融资的方式势必会给我们股权市场带来深刻的变化。为了除了继续完善并购贷款以外，在风险可控的前提下，我们也要逐步探索可转换优先股、定向公司债等直接融资工具进行融资的可能性。

第四，控制权市场要创新反收购策略，迎接敌意收购浪潮的来临。尽管目前我国上市公司股权结构的特点决定了我们短期内敌意收购的现象不会大量的出现。在我国资本市场短短10几年历史上，真正意义上的敌意收购一共20宗。但是由于股权分置改革已经改革了我们市场的结构，从长期来看市场上流通股数量大大增加，一旦公司价值被低估，最为激烈的控制权争夺就是敌意收购与反收购将成为常态。目前上市公司已经在章程当中采纳了多种反收购条款，我们发现上市公司一旦遭遇敌意收购将会猝不及防。另外我们监管机构也应该在法律法规当中进行立法创新，允许上市公司拥有更多反收购策略。

第三个观点，控制权市场投资银行服务。可以预见随着公司控制权市场操作空间的逐步扩大，控制权交易势必对我们交易双方的资本运营能力和专业技术水平提出更高的要求。因此我们投资银行必须更多的扮演我们的财务顾问、证券承销等多方面的角色，为我们交易主体提供和传达信息。

为此，投资银行应该围绕以下几个方面来提高服务水平：

一是拓宽我们专业视野，挖掘我们的行业深度。未来战略性的并购重组将成为主流，上市公司将通过整合行业内优质资源来做大做强。因此，投资银行应该结合我们国际宏观经济形势和我国产业结构调整大局，深入了解各行业现状和未来发展趋势，帮助我们客户寻找交易的标底，以提高我们并购重组的绩效。一是提高控制权水平，促成市场化的定价。控制权本身就有一定的价值，与一般的资产转让不同，控制权的交易定价需要综合考虑更多的因素。我们应该灵活掌握估值技术，根据公司不同的特点因地制宜，来选择合适的定价方法。08年山东黄金定向增发，我们在帮助定价的过程当中建议大股东放弃了低价增发的机会，与机构投资者同股同价，从而吸引了众多机构投资者的认购。当时A股市场最高价每股110块9毛3完成的上市，这个价格减少了增发股的分量，避免了股份增发对大股东控制权的稀释。另一方面前一日交易日收盘价格折价了43.8%，为我们投资者预留了较大的空间，实现了多赢的局面。

第三，提升交易能力，提高控制权市场交易效率。随着市场化逐步的深入，控制权市场上主体将更加多元化。控制权竞争也会更加激烈，投资银行应该立足我们市场的需求，创新交易的方式，以降低信息整合成本和交易双方之间的沟通成本，提高市场化的程度。

第四，我们想要创新融资方式，丰富资本市场并购的融资工具。目前，并购贷款出台已经为我们公司控制权市场提供了崭新的融资方式，但是并购贷款并不适应于所有企业。因此投资银行还需要做好风险控制的同时探索多种融资方式，尤其是直接融资工具的可行性，满足我们市场多元化的融资需求。

市场化创新型这两方面是必然的趋势，但是现在法律法规、监管还需要尽快的跟上。我们投资银行要顺应潮流，努力做好研究工作，为我们公司控制权市场健康、繁荣发展尽我们的绵薄之力。谢谢。