访谈嘉宾：范为
访谈时间：10月8日14时
主持人：各位网易的网友大家好，欢迎走进网易财经访谈室，我们这期访谈请到的嘉宾是来自宏源证券投资银行总部的范为先生，范先生是宏源证券的金融分析师，范先生您好。他这次将为大家聊的主题是关于引爆华尔街金融风暴的金融衍生品的问题，美股连续下跌，首因是次贷危机，而几大投行倒闭的根源也都是因为大量持有次级贷款抵押产品，现在大家有个疑问，目前国际市场上对这些资产证券化产品有哪些分类呢？
范为：大概可以分为两类，第一类就是简单的，叫过手证券，相当于投资银行把资产持的现金流入完全不做任何分割的卖给投资者，这类产品没有衍生产品高风险的特征；
范为：而第二类产品相当于把资产持做一些分割，再重新打包，分成不同的风险和收益的小类。而这次出事的衍生产品，是属于分类里次级高风险的产品。
主持人：其实我们也知道，担保债务凭证CDO可能是这次的始作俑者，最近又出了另外一种衍生产品就是CDS，大家想知道，您对这两者如何定义，它们是什么样的金融衍生产品，作为金融衍生产品，设计它时的风险估算多大？
范为：我先介绍一下这两种产品，我分别对它的风险特征做一下分析，最开始出事的是CDO，现在接着就是CDS，虽然两个英文名只差一个字母，但完全是两种不同种类的衍生产品，第一类是资产证券化的衍生产品，而第二类CDS，属于互换类的衍生产品。
范为：第二类产品翻译的名字叫做“信用违约掉期”，刚才我们说，资产证券化产品分为两大类，一类是简单的过手证券；第二类是属于结构化的，重新由金融工程打包切割的产品，我们把它归类为CDO。而CDO的风险特征主要有三个，第一是提前还款率；第二是利率；第三是违约率，我会对第三做详细解释。
范为：产品基本结构实际是发行者先成立一个资产池，资产池做一个现金的流入和流出，流入这边可能会有很多住房贷款者，他们分为不同的等级，美国分为三类，第一类是优先类贷款人，中间还有另一类A级贷款人，居于中间；再下面的就是次级贷款人。
主持人：最后一个等级就是我们所谓的次级贷款。
范为：对，信用评级660分以上的属于优先级，660到620的属于第二类；而620以下的属于次级贷款，而次级贷款一般属于黑人、墨西哥人，这类人可能收入不是特别稳定。
主持人：所谓的赤贫阶级？
范为：没错。这是流入的部分；流出的部分也会做一个分类，比如分为四级：A、B、C、D，越往上，信用评级越高，风险越小，当然它的收益率也越小；而越往下，收益率会增高，但它的风险，大家都知道，也会相应的增加。
范为：这次为什么会出问题？因为在房价上涨的过程中，投行都愿意买后一类的产品，因为它收益高，但风险更大，如果在房价一直上涨的情况下，现金流入这边不出问题，现金流出这边后一类的产品收益会非常高，所以这也是为什么之前大家都热衷于买这类产品的原因之一。
范为：但我们也知道，投行不是傻子，买了这类产品虽然收益高，但他知道，这类产品可能会出问题，非常风险大，这样他就会买CDS，引入了我们的另一个产品，信用违约掉期。
范为：其实CDS刚开始并不是这个结构，而是相当于一个期权类的衍生产品，叫credit default put。比如我在你这儿买一个产品，如果这个产品出现了违约，那么你给我赔付，但我买这个产品时是一次性支付，相对CDS会一次性支付更多的钱，比如我需要你对我这十万的资产做担保，那么我会付给你5%的费用。投资银行会觉得费用太高，这样又有人提出，我不一次性地给你们，变成每个季度给，这样每个季度给的钱就少了，后来就引发出来了CDS。
范为：其实实质是一样的，我在你那里买了保险，但保费我不会一次给你，而是一次一次的给，比如3月份、9月份、12月份分别给你付保费，如果你的产品出了问题，那你需要赔付我这部分出问题的钱。
范为：在刚开始时这确实是一种保险作用，但慢慢演化到后来，因为在楼市上涨的过程中，CDO的次级贷款部分非常高，所以短期内，CDS虽然是收了钱，但不用赔付，因为不会出问题。在这种情况下，很多对冲基金看到了商机，去卖CDS。保险公司去卖CDS，问题还小一点，因为你有钱，到时候可以赔给我；但对冲基金来卖CDS，问题就大了，因为你不知道它有没有钱。
范为：比如对冲基金可能只有二十亿，我们举个简单的例子，比如对冲基金给发射上空的航天飞机担保，说出了问题我来赔，结果第二天航天飞机升天后果然爆炸了，那对冲基金能赔得起吗？肯定赔不起。所以很多对冲基金虽然卖了CDS，但出了问题它其实赔不起。
主持人：它的赔率也非常大？
范为：在标地资产不出现实质恶化时，它的赔率是非常小的，因为它做过很多模型来计算，它既然卖这个产品，当然是因为当时他们认为这是小概率事件，但从现在的情况来看，小概率事件发生了，很不幸的，没有办法，导致了很多对冲基金的破产。
主持人：我们是不是可以这样理解，CDS，就是刚才所说的信用违约掉期，它的风险程度应该是前一阶段的CDO，也就是所谓的“担保债券债务凭证”风险还要大吗？
范为：从某种意义上来说，它的杠杆作用更大。
主持人：我们是不是可以换句话说，几大投行的相继倒闭和被收购，是因为他们过多采用了CDS这种金融手段，导致自己的金融风险不断积聚。
范为：雷曼是一个很大的中间交易商，它的倒闭，有这个原因，但也有别的因素在里面。刚开始它里面出问题时，它的管理者一直对外界保持强硬态度，认为他的公司绝对没有问题，而且他也做了很多相应措施。比如他那时回购了股票，你知道，回购股票需要把现金拿出去，换自己的股票回来，想籍此提升市场对它的股票的信心，但他付出的代价是现金没了。你知道，对于金融企业来说，流动性是很重要的，现金为王。
范为：所以在该现金为王时，他没有保持足够的现金。
主持人：回顾历史我们也可以发现一点，早在上世纪，美国的长期资产公司也是因为陷入了资产危机而破产，而两位经济学家也参与了一些投资模型组合的制定，一个是长期资产公司，一个是雷曼等投行的破产，历史怎么总是惊人的相似呢？
范为：最根本的相同点都是流动性的枯竭，两个公司的倒闭都不是资不抵债，比如雷曼破产时它的资产还有6400多亿，它的负债大概是6100亿，也就是，它的净资产还有300亿，虽然300亿微不足道，但并不是传统意义上的资不抵债，而是属于流动性枯竭；再回头看看长期资本管理公司是怎么回事，当时是在98年时，那时我的导师刚好在瑞士信贷第一波士顿，他亲身经历了这一场小的危机。因为长期资本管理公司之前在华尔街是非常牛的，属于四大对冲基金之一，这四大对冲基金是94年成立的，到98年破产，这一阶段他们的盈利非常好。
范为：我记得四年时间有两年年收益率是40%多，还有两年是20%多。
主持人：战绩非常辉煌啊。
范为：非常非常辉煌。当时长期资本管理公司在这事儿出来之前，还有一段时间是在回购它的股票，意思是，我要把股份买回来了，我有足够的钱，非常金贵，你想买还买不到。它主要从事的是债券市场的套利，当年包括风险套利，他错就错在在98年的一次风险套利上。当然你刚才说了，它有非常好的模型，有两个诺贝尔经济学家，无论在业界还是学界，都属于泰山北斗。一个是斯科尔茨，另一个是默顿，CDS的定价模型里很有名的就是Merton model。这两个人都是非常非常牛的人。
范为：大家都很崇拜他们，可能也是因为有他们在，所以大家去买他们的股份。
范为：当时它出事是在98年，当时他们宣称他们有世界上最好的风险控制模型，当时应该是非常先进的，它预计到新兴市场国家的国债和发达市场国家的国债两者收益率的价差太大，从市场上来看，均值回复嘛，他们认为利差会慢慢变小，所以去买新兴市场国家的债券，相反在另一边，卖空发达国家市场的债券。我们知道，98年时出了事儿，亚洲金融危机，很多新兴市场的金融市场发生剧烈动荡，所以看反了。错就错在俄罗斯的国债。
范为：在他们的模型里，认为这种违约率肯定是零，结果俄罗斯国债违约，这样它一下就面临了流动性的问题。因为我们知道，对对冲基金来说，其实每一笔投资的收益率都不高，但它怎么挣到钱呢？就是通过杠杆，它的杠杆非常高，包括财务杠杆和交易杠杆，交易杠杆就是保证金交易。当时它的杠杆大概是在30倍到40倍。
主持人：具体来说，它用了什么样的金融衍生产品呢？
范为：这里面还是没有用衍生产品，主要是做利率类产品。做利率市场套利，相当于配对交易，一边买新兴市场国家，另一边是发达市场国家的债券。
主持人：现在它和这次金融风暴当中涉及到的几大投行所使用的金融衍生工具，两者之间有差别吗？
范为：当然有差别，97、98年，那时候CDS还没有，我记得02、03年时有一个华人教授，当时我还在念书，我也对衍生产品非常感兴趣，但只是了解，还没有很专业。当时他回来跟我说，CDS国内现在还没有，在美国也是一个非常新的工具，让我看看这方面的资料，做做这方面的探讨和研究。那时候CDS的规模都不大，市场模型还没有很成熟。但你想，到现在CDS的市场规模，在去年年底是62万亿，现在少一些，54万亿。
范为：当然那个教授后来发明了一个非常好的模型，“HH”模型，两个H都是两个华人教授，在国外也非常有名。
主持人：刚才你谈到了美国对冲基金，这次金融风暴对美国对冲基金有什么样的影响？市场上对金融衍生产品也是非常害怕，对冲基金会把它的投资对象转向哪里？因为这次他们肯定会把自己的资金调出来投向一个新的领域和市场，您觉得它会投向哪里呢？
范为：对对冲基金来说，当然这次金融危机对它的影响也是非常大的，因为它的自有资本毕竟比投行和商业银行小很多，而它主要做的也是衍生产品。所以这次出事，实际是让华尔街的对冲基金遭受了一个非常非常大的冲击，以前把做涉及衍生产品的人都叫Quant，都叫他们“金融巫师”，就像你刚才说的，谈之色变，他们的信用度也有所降低。
范为：我个人认为，这次危机出现之后，可能会对美国过度的金融衍生产品开发设计产生影响，而转过来，对冲基金可能更多会去做一些宏观的对冲基金。
主持人：比如大宗商品？
范为：对，大宗商品也可以配置资产，如果做宏观基金，无非就是几大类资产，股票类、债券类（利率类），外汇类，当然还有另类资产，比如艺术品、古董之类。他可能会更加倾向于做这些投资。
主持人：这次危机可能波及最深的就是美国和欧洲，这些存在大量问题的对冲基金，他们还会在美欧的市场进行投资吗？他们会不会把触角伸向亚太？这次中国股市跌成这样，很多人说会不会被美国的对冲基金抄底？
范为：对于对冲基金来说，他们不会老在美国赚钱，不去别的地方，不会，而且一般的对冲基金往往都注册在开曼群岛、威尔金群岛，本来也不是注册在美国的，它的标地投资都是全球性的。
主持人：大家谈到对冲基金，可能都会想到98年的金融风暴，他们会不会对亚太的市场产生影响呢？
范为：据我了解，在很早之前，很多对冲基金都在中国市场做投资，也不是因为美国出了问题他们才来中国，之前就有，只是量多量少的问题，因为我们知道，最近美国的股票市场跌的非常厉害，前天晚上一下崩盘，狂泻了800多点，后来收盘缓和了一点点。
主持人：您对美国政府拿出7000亿美元救市这个举措怎么评价呢？
范为：一个金融政策肯定会有好的一面和负的一面，从国会讨论就可以看出来，泾渭分明，一部分认为必须通过，一部分认为不能通过。分开来说好的方面和不好的方面：
范为：如果方案不通过，必然美国的经济会进入一个衰退，因为我们知道，经济的周期往往比股市长，这个周期可能会经过五年或十年的衰退，这种情况对美国本土的经济冲击是非常大的；而我们知道，美国经济和全球经济是联系在一起的，因为全球经济发展主要的消费动力就来自于美国高消费的模式，比如中国出口，美国和欧盟之间的贸易。
范为：如果美国的经济衰退，它的经济提不起来，那对于世界各国的经济都会是一个很大的冲击。不说世界经济会跟着美国步入衰退，但至少会减缓经济的增长，这是肯定的。
范为：如果救，当然会对提升美国经济的信心有很大帮助，但也会有很多负面影响，一个大家很关心的问题是，这7000亿从哪儿来，无非两种，一种是收税，一种是发货币。我们首先说收税：
范为：我们知道，美国这个市场是非常民主的国家，它的钱是纳税人交的，如果这7000亿是来自纳税人的钱，要对纳税人负责，纳税人会想，华尔街出了问题，为什么最后买单的还是普通老百姓？这是一个很不合理的规则，而且也会导致让华尔街的人认为，出了事反正最后有人买单，我们叫做“布什的看跌期权”，这样会造成大家以后对风险还是没有深入的认识。
范为：而且这种救市措施也是违背了美国民主市场经济的原教旨，因为他们宣扬市场经济，市场是无形的手，但他们伸出了有形的手，实际是违背了他们的教旨。另一种方法也是一样，发货币，这样会造成美元的含金量下降，也就是美元贬值，这类实际也是非常不好的负面影响。
范为：但既然它现在出台了这个政策，肯定也是出于多方权衡，他们最后肯定还是认为经济发展的重要性大于后两者，所以出台了这个政策。
主持人：谈完了海外，再来回顾一下中国，最近有一个措施也引起了市场的关注，融资融券的起动，融资融券也可以算是一种金融衍生工具吧？
范为：它只能说是金融衍生工具成熟的基础，金融衍生工具要得到合理的价格，必须有个假设，就是要标地资产能卖空。
主持人：这应该算是一个非常基础的东西？
范为：对。
主持人：很多人说美国因为衍生产品产生了金融危机，中国现在也正在推动金融衍生工具的实施，现在很多人有一个观点，正是因为现在中国的金融衍生工具太少，所以才会导致股指的暴跌，您对这个观点有什么看法？
范为：我首先比较一下中国金融衍生产品和美国的金融衍生产品，虽然这次美国出事是因为金融衍生工具，大家对衍生产品是谈之色变，但要明白，中国和美国两个市场是完全不一样的，美国市场标地产品和衍生产品已经成为了倒金字塔的形式。举个例子，好比楼房，美国的楼房现在已经是倒金字塔了。比如股票、利率、债券这些标地可能只有十万亿、二十万亿、三十万亿，但它上面的衍生产品是百万亿级别的，这种金字塔肯定是不可能一直往上修的。
范为：但我们中国不用怕，因为中国是正金字塔，标地很大，但金融衍生产品不是太多，而是太少。因此从这个角度讲，中国推出融资融券，肯定是正面的。因为从我们做产品开发和做定价这块来说，衍生产品要得到均衡的解，必须需要标地股票卖空，也就是融券，我们才能得到均衡的价格，要不然是不稳定的，从这个角度看，这是一个非常好的消息，对未来金融衍生产品市场的发展，也是有正面影响的。
主持人：作为像您这样的市场专业投资者，面对这个措施的出台，市场既可以看多，也可以看空，您觉得各家机构会采取怎样的形式和方法来加入这场新的操作行情当中？
范为：怎么说呢，因为我没有研究股票，所以我也只能从我的行业角度谈谈看法。
范为：政府现在出台的政策可能是为了提升一下市场的信心，这是毫无疑问的，大家都可以看出来。但具体说哪一家公司会采取什么样的措施，可能每家公司都会不一样。但从国外的发展，从国外推出金融衍生工具之后，从长期来看，对于稳定市场是有非常大的影响的，不会让市场暴涨暴跌，有这样一个作用。
主持人：可能市场在跌的时候，很多人会看多，就会去买，涨的时候也会有人看空。
范为：对，它的功效功能，和股指期货有类似之处。
主持人：股市在现在的点位，您觉得属于什么阶段呢？
范为：我觉得这个点位肯定是一个非常非常具有投资价值的点位。
主持人：作为一个金融产品开发者，您现在对国内金融衍生产品开发的前景持什么态度？因为现在很多人提到金融衍生产品也是谈之色变，您觉得金融衍生产品在收益和风险的平衡上应该采取一个什么样的标准？
范为：先看国外吧，无论是美国、欧洲还是亚洲的成熟市场，从他们市场的发展来看，衍生产品的规模肯定会越来越大，种类也会越来越大，因为国内的工具目前还是很少，比如权证、可交换债券，之前国家证监会通过“可交换债券”，这也是一类衍生产品，在未来一段日子里，衍生产品的种类肯定会越来越多，比如股指期货、期权，都会相应的出来。
范为：从衍生产品的发展来看，既然国外有这么多衍生产品，当然会有它正面的因素，比如如果只是标的产品，你的收益和风险就完全是单一的，不能根据不同投资者的偏好来做相应的改动，如果只有标的产品，比如你身高1.8米，我身高1.6米，我们只能将就穿这一件1.7米的衣服，从这个角度来讲，金融衍生产品的作用肯定是正面的。
主持人：您觉得在对风险和收益的控制上，应该采取什么样的态度？
范为：风险和收益控制，这个问题从专业角度来讲是涉及到衍生产品会计，这在美国也是非常新的东西，我们知道，衍生产品的交易更多是在OTC市场（场外衍生品），没有进入报表。所以美国有很多学者也在做这方面的研究，像你刚才说的，衍生产品风险这么大，估值怎样进入报表，这是一个非常有价值的问题，当然也是一个没有得到解决的问题。
范为：就我现在的了解，他们把怎样估值分成四大类，第一类我们都知道，叫“以报表做估值”，这是最基础的；再往上是“以市场价格作估值”；再往上是“以模型价格做估值”。像我们之前谈到的，只是在OTC市场交易，所以它的估值就是“以模型作为估值手段”，而且它的价格成交不是在交易所反映出来的，而是通过我们俩的电话、传真，甚至电子邮件，讨价还价而得出的价格。
范为：这是在没有发生金融危机之前，到了目前的情况，模型不准了，所以就提到了第四种：“我们相信就行了”，Mark To Belive，我们相信它是多少钱就是多少钱，已经到了这种程度，所以衍生产品已经发展到了很难估计的情形。
范为：以前是市场认为小概率事件不会发生，但现在小概率事件成为了事实，在这种新的全球动荡的情况下，这种模型不稳定了。
主持人：对于中国来说，咱们的衍生产品还是不完备的？
范为：中国的衍生产品，就像刚才说的，还是一个正金字塔的情况，像可转债、可分离式债券，还有证监会批准的可交换债券。但种类还是很少，因为衍生产品大概分成三类：一种是期货类，国内还没有；另一种是属于期权类，和权证有点类似，但又不一样；第三类是互换类。就是刚才我们说的CDS，那个“S”就是“互换”，这类中国也还没有，无论从数量还是规模来看，都是非常非常小，可能还不到国外的万分之一，因此未来它的市场肯定会有一个发展。
主持人：我们也可以看到，衍生产品是一把双刃剑，在开发它的同时，也要谨慎使用。这次金融危机使得许多在投行中工作的亚裔金融人士都面临失业的风险，你对他们想说什么呢？
范为：我也有很多师辈的人在国外投行工作，这次事件之后我们也通过邮件和电话沟通了很多，从我个人来看，希望他们能够回到国内，来为国内资本市场和金融市场的发展和稳定做一些贡献，因为他们毕竟都是华人，当然也希望这次华尔街的冲击对他们的影响不会太大。
主持人：他们有反馈吗？
范为：有部分人是打算回到国内来。
主持人：好，再问您最后一个问题，这个问题可能涉及到了坐在电脑前的各位大学生朋友，各位大学生朋友都非常钦佩和羡慕你的成功，你想对他们说些什么呢？
范为：我选择金融行业完全是出于兴趣，因为做任何一件事情，第一要考虑的就是兴趣，只有你有了兴趣，你才会认真做好这件事，比如我做衍生产品定价，是因为我非常爱好。因为我觉得它有点儿像小孩子玩七巧板，有很多标地，很多工具，就像七巧板的各个零部件，你如何把它组装成一个漂亮的东西。因为可以组装出很多不同的东西，这是一件非常有意思的事儿，所以我出于这种爱好，选择了做金融衍生产品的开发和定价。
主持人：第一是因为自己出于兴趣，除了兴趣之外呢？
范为：除了兴趣之外，当然勤奋也很重要，你做任何一件事情，不可能三两天就能做成，肯定需要一个长时间的积累，而且有一点，越早开始入手越好。虽然我年龄不是特别大，但我做这行从开始到现在，差不多快四五年时间了。
主持人：也就是说你十八九岁就开始做这个东西了？
范为：对，那时候我做大学生科学训练计划，就涉及到了衍生产品的知识。
主持人：每样东西都有自己的启蒙，当时你是怎么突然想到做这个东西的呢？
范为：当时是因为我的老师，本来他以前在瑞士信贷和JP摩根下一个对冲基金做Quant，后来跟他接触上之后，就慢慢对这个非常感兴趣，因为他有很多朋友是在华尔街做的非常非常好的，相当于有一个有形的榜样在我面前，让我知道，应该如何一步步达到他们的境界和高度，这对我有非常大的促进作用。
主持人：无论做什么工作，第一点兴趣是最主要的，第二也要不断地学习和努力。
主持人：好，非常感谢范为先生作客这次网易访谈，谢谢。这次的网易访谈到此结束。
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