“魏则西事件”加速细胞免疫行业洗牌

除了中源协和，迈健生物、合一康等多家新三板公司也先后发布风险提示公告称，由于国家卫计委明确将免疫细胞治疗技术限定在临床研究范围内，将会对公司的主营业务收入构成负面影响。

被医学界视之为癌症终极治疗方案的细胞免疫治疗技术，目前在国内仍旧受制于免疫治疗市场发展缓慢，技术水平与国外差距也很大，研发投入大、周期长、科技成果难以转化等因素让众多资本望而却步，相比而言，逐利的资本更看好那些拥有下游临床渠道资源的公司，以便于在短期内变现。

此次国家卫计委的表态，对于长期游离于灰色地带的下游临床渠道而言将是一次重创，但是在业内人士看来，将更有利于那些长期专注于中上游技术研发的企业和资本。

全产业链之痛

2013年，中源协和在经历了一系列动荡之后，重新恢复了市场融资功能，当年完成了第一笔3.8亿元的非公开发行。也正是在那一年，作为董事长的李德福开始将中源协和的业务从现有的干细胞向外拓展，启动围绕产业链的一系列并购。

中源协和的产业拓展方向分为横向和纵向，横向上就是除现有的干细胞业务之外，增加了基因和细胞免疫治疗两条业务线，纵向上就是从上游细胞储存业务向中游的产品技术开发和下游的医疗服务拓展。

2014年，中源协和借助股权收购了上海执诚生物科技股份有限公司，将其试剂业务与原有基因检测等业务进行有效整合，并入基因板块。

2015年，中源协和在明确了“细胞+基因”的双核驱动发展战略之后，强化了在细胞免疫治疗业务线上的布局。

对于这一块业务，中源协和在技术储备上一方面和中科院生物医学专家高山合资成立了英威福塞生物技术有限公司，通过与欧美科学家和新技术企业合作，在第一代细胞治疗技术和产品应用的基础上，致力于以CAR-T等第二代细胞治疗技术的研发；另一方面在今年4月份又以5800万元的价格直接购买了血研所两项CAR-T技术。

除了技术储备，公司又在今年4月份以2000万元的价格买下了浙江赛尚的股权，布局免疫细胞生产设备环节。

相比于第一代细胞治疗技术，第二代细胞治疗技术目前在国内还处于临床试验阶段，而中源协和在今年年初给上交所的回复函当中也明确，这一技术尚未实现产业化验证，新公司未来3年不会对上市公司业绩产生实质性影响。

除了在技术储备和生产设备上的投入，中源协和最大的一块投入就在于下游的临床渠道上，这块资产正是上海柯莱逊公司。和目前市场上众多宣称掌握细胞免疫治疗技术的公司一样，柯莱逊手中的CIK和NK还是第一代细胞治疗技术，也是此后被市场诟病为“欧美淘汰的技术”，但是柯莱逊真正的价值在于其为全国30多家医院长期提供细胞免疫治疗技术，拥有广泛的市场渠道资源。

可以对比的是，同样从事细胞免疫治疗技术，并且同样拥有合作医院渠道资源的新三板公司汉密顿、合一康和迈健生物，3家公司去年仅前五名客户占到总营业收入的比重就分别达到了99.13%、74.4%和97.18%，客户资源极少。

和这3家新三板公司每年几千万元的收入比起来，柯莱逊去年的收入已经将近3亿元，净利润4000多万元。也正是基于柯莱逊对于公司全产业链布局的重要性，以及柯莱逊的业绩规模，中源协和给出了27倍市盈率的估值，远高于同行业类似收购案20倍左右的标准。

在医药行业分析师看来，中源协和目前的干细胞以及细胞免疫治疗的相关产品和技术，还没有投入较多资源开拓医院临床销售市场，通过此次收购柯莱逊可以使公司在渠道资源方面一步到位。

抢夺渠道横生意外

引发国内细胞免疫治疗市场爆发式增长的一个重要动因，是2015年6月29日，国家卫计委发布的《国家卫计委关于取消第三类医疗技术临床应用准入审批有关工作的通知》，取消了第三类医疗技术临床应用准入审批，细胞免疫治疗未被列入“限制临床应用的医疗技术清单”。

“不被禁止就是默许”，各家公司独自揣测，随后，各家公司以细胞免疫治疗服务商的身份，迅速在全国各大医院跑马圈地。

据了解，目前国内开展细胞免疫治疗的医院多达上千家，但是多数都采用CIK、DC-CIK等第一代低端技术，按照西南证券行业分析师朱国广所做的一份调研数据显示，2013年国内受调查医院病例中，采用上述两项细胞治疗技术的比例超过90%；据报道，美国采用的第二代CAR-T细胞治疗费用为30万-50万美元，相比而言，第一代低端技术的优点就是价格便宜，每一例大约3万元人民币左右。

尽管单笔治疗费用并不高，但是从这几家公司所披露的财务数据显示，2015年在50%-70%之间，由于各家公司花费在营销推广上的费用过高，实际各家公司的净利率往往不到20%，柯莱逊在2015年的净利润率只有13.5%。

也正是基于这一稳定的收入预期，在去年成立湖州融源瑞康股权投资基金的时候，中源协和给出合伙企业8.66%-11.38%不等的收益率预期，而中源协和也希望能够通过这一结构化产品率先抢下柯莱逊，待到随后公司启动非公开发行，筹措足够的资金之后再接手到上市公司。

值得注意的是，对于负债总额不到8000万元的柯莱逊，中源协和意图以4亿元的募集资金偿还贷款和补充现金流，可以在很大程度上帮助柯莱逊拓展更多的医院治疗中心。

然而，“魏则西事件”让这起志在必得的并购交易突生变数，特别是国家卫计委明确表态“免疫细胞治疗技术不得用于临床治疗”，并且要求各地方医院要对类似的医疗合作进行清理，这一表态彻底扭转了柯莱逊的市场开发和盈利预期。

“鉴于卫计委政策对免疫细胞行业的影响，公司组织专业人员对柯莱逊业务经营情况进一步开展详细的调查工作，以评估柯莱逊的预期收益和估值是否符合本次非公开发行的要求。目前调查工作仍在进行中。”在5月13日的公告中，中源协和如此表示。