高盛-基于中美资源竞争，上调近两年铜价预测（三）

铜的矿山供应端

2026年矿山供应进一步走弱，预计2027年迎来复苏。我们将2026年矿山供应预测较此前预估再下调10万吨，现预计同比下降0.8%。此次下调主要反映了智利产量走弱的情况，目前预计智利产量将下降7%（此前为下降6%）。这一情况叠加了印度尼西亚格拉斯伯格矿和刚果民主共和国（刚果金）卡莫阿-卡库拉矿的停产影响，这两处停产是今年全球供应下降的主要原因。

分析：2026年四季度发生了几件事，导致铜的矿端供应量比之前预期的有较大降幅，第一是超强厄尔尼诺来袭，智利和秘鲁的铜矿开采预计将受到干扰；第二是全球矿业罢工周期高峰，很多矿都会面临薪资谈判，谈不拢就会停产；第三是卡莫阿铜矿自从两年前水淹后复产进度不及预期。预计2026年实际铜供应量将下降0.8%，这对铜价构成支撑。

预计两处运营的产量将在2027年逐步恢复，但要到2028年才能恢复至满负荷产能。智利8月产量同比下降13%，今年迄今的同比降幅扩大至8%（图表13），品位降低和延期检修对产量造成拖累，而严重的冬季风暴扰乱了生产运营和电力基础设施。我们认为劳资谈判仍是下行风险，超强厄尔尼诺可能延长智利的天气干扰，可能限制水电供应和铜产量。

我们预计2027年全球矿山供应量将回升2.3%。格拉斯伯格（Grasberg）和卡莫阿-卡库拉（Kamoa-Kakula）矿山的复产将为这一增长提供支撑，巴拿马科布雷（Cobre Panama）矿山重启速度放缓将部分抵消这一增幅。此次回升仍取决于少数几个矿山投产的时间和进度。

图表13：受严重冬季风暴影响，智利8月铜产量同比下降13%

分析：全球铜矿产地中受影响最大的是智利，同时叠加了冬季风暴、厄尔尼诺、罢工、延期检修等因素，导致智利今年铜产量总体下降高达7%。预计2027年随着超强厄尔尼诺影响的退潮和卡莫阿的复产，铜矿供应量将回升2.3%，但回升的确定性并不高，因为卡莫阿的复产进度并不可控。

投资者对铜的兴趣与人工智能和数据中心的联系日益紧密，自2025年末以来，铜投资者多头持仓与人工智能相关股票的相关性大幅上升。自7月下旬以来，净管理资金持仓占未平仓合约的比例一直维持在16%至22%的高位，远高于约10%的五年平均水平，即便是在近期回调期间也是如此。预计美联储将在2027年下半年开始三次降息，这将为铜价提供更有利的宏观背景，2027年铜价平均预测值增加了约775美元/吨。

图表14：在近期铜价回调过程中投资者持仓始终处于高位

分析：投资者对铜的兴趣与AI密切相关，因为电网投资和数据中心这两个耗铜大户都是AI拉动的，但是随着谷歌等AI公司财报公布，自由现金流普遍出了点问题，现在市场对于高额AI投资是否可以持续产生了疑问，这对于铜是一个利空因素。

但观察海力士等内存公司的财报，AI的内存需求依然处于快速扩张期，所以很难断言这一波AI基建投资的狂潮要走下坡路。站在长期的角度上看，AI的崛起是必然的，买了铜就等于买了AI，好处在于AI竞争的胜者很难预料，但不管谁胜出都需要用到铜，所以即使短期内AI基建耗铜增速下滑，也不影响长期AI产业对铜需求的确定性。

铜价预测的风险偏向下行

我们对铜价的预测面临两大主要风险：宏观环境走弱会导致投资者持仓减少，美国铜关税政策则会改变其补铜库存的节奏。

美联储政策路径或变得更为鹰派，美债收益率走高，这对我们的价格预期构成下行风险。持续的通胀可能会推迟预期中的降息，导致投资者缩减持仓。铜价与人工智能相关股票的关联性增强，也使得铜价易受市场对该主题的重新评估影响。即便现货铜需求未出现实质性变化，市场抛售也可能对持仓造成压力，预计持仓回归中性水平将减少约$775/t，$14600/吨的水平。

分析：影响中短期铜价的主要因素包括美联储利率政策和美国铜关税落地节奏，铜关税之前已经分析过大概率会拖到2027年，保持战略模糊符合美国政府的利益，可以让他们在本土多囤一点铜。

关于美联储的利率政策，眼下市场普遍预期是12月再加一次息就完事了，然后明年的二季度末左右开启新的降息周期，2027年大概会降息2-3次。这个判断的确定性比较高，因为现在霍尔木兹海峡南线已经打通，每天输出的原油量是有保障的，后续的通胀会锚定90-100美元/桶的价格，比较难再往上涨，按照这个价格加息两次差不多能搞定。但也要防范黑天鹅，比如朗子发癫在中东乱射导弹之类的。

美国关税政策。我们的基准情景假设2027年美国库存超量40万吨，且主要集中在下半年。

假设2028年起实施阶梯式关税的提前公告，可能会促使买家在关税生效前加快发货。若美国铜库存增至80万吨，预计2027年的平均铜价预测将升至约16350美元/吨，但关税实施后到货量将放缓，铜价也将见顶回落。

相反，如果不出台精炼铜进口关税，反而可能减少预防性的库存囤积。预计2027年的平均铜价预测将降至约14900美元/吨，因为美国境外可供应的金属量将有所增加。

图15：上调伦敦金属交易所铜价预测

分析：在合理假设2028年实施阶梯式铜关税的前提下，高盛给出了铜价的预测表，可以看出关税造成的美国抢库存威力还是很大的，只要AI端的需求不崩，基本上铜价明年会一路看涨，初期涨幅一般来说会不小于关税税额本身，后续缓慢回落，也就是初期15%左右的涨幅。