马光远：通胀全面反弹，真正的风险才刚刚开始

2026.11.11

作者 | 马光远

10月份美国的通胀数据高于预期：

美国劳工部发布的10月份CPI数据显示，物价环比上涨0.4%，高于0.3%的市场预期；核心物价环比上涨0.3%，也高于0.2%的预期。

分析美国10月份的物价数据，有两个特点：

一是只看到了环比数据，没有看到同比数据。原因很简单，2025年10月份美国政府停摆，劳工统计局没有采集当月的调查数据，因此今年10月份很多CPI项目无法计算同比涨幅；

二是除了前面我一直强调这个数据高于预期，远不至于此，越来越多的迹象在证明，通胀从局部开始蔓延到很多领域。

过去几个月，大家谈到美国通胀的时候，不管数据如何，大家都不太担心，原因就是大家认为美国这一轮通胀主要是能源价格上涨导致的。如果能源价格稳下来，也就是美伊冲突如果能够稳住的话，通胀的形势就可能立即发生逆转，通胀不会持续。

但现在来看，情况不是这样。10月份能源价格虽然环比上涨了0.7%，但相对于9月份5.2%的涨幅，已经大幅度放缓。

但与此同时，两种关键的价格出现了反弹：一是食品价格。食品价格环比上涨0.5%，而9月份食品价格环比是持平，二是住房。住房成本环比上涨0.3%。住房成本在整个美国通胀数据中的权重很高，超过三分之一。另外，医疗服务、交通服务、汽车保险等等也都在上涨。

今年以来，我们可以把通胀这个锅扣在能源价格上，但现在来看不完全是这样。通胀态势已经发生了变化，从单一因素推动，开始向多个领域扩散。与居民生活密切相关的价格，食品价格也好，住房成本也好，都在环比上涨。如果从核心通胀去看，已经连续三个月核心CPI环比上涨0.3%。这个信号非常危险。

分析这次美国中期选举，共和党为什么失利？生活成本的上涨是一个非常重要的原因。老百姓对物价、食品、医疗、住房等生活成本的不满，直接影响了选民的投票选择。当然，这并不是选举结果的唯一原因。

在通胀蔓延的情况下，市场对12月份美联储加息的预期明显升温，利率期货反映的加息概率已经达到85%左右。甚至美联储理事沃勒提出，如果10月份核心通胀继续维持在0.3%或者更高的水平，12月份就应该考虑直接加息50个基点，而不是25个基点。这个信号非常鹰。

而且，通胀不是美国一个国家的问题。英国、欧元区、加拿大、日本等主要发达经济体的通胀过去一段时间的反弹已经成为宏观经济的重要表现。

英国央行11月5日已经加息25个基点，12月份不排除背靠背加息。日本央行虽然此前没有加息，但市场对12月份加息的预期也在升温。欧洲央行同样面临高达4%的通胀压力，12月加息箭在弦上。

我想，现在很多人应该慢慢会同意我今年一直强调的一个判断：全球的钱变得越来越贵，而不是越来越便宜，利率很难回到以前的低利率时代。

这和很多机构、专家的判断是不一样的。很多专家和机构认为，降息会成趋势。很显然，他们错了。面对通胀，发达经济体的央行除了加息，其实没有别的选择。最起码，在通胀蔓延的情况下，降息的概率很低，这至少意味着，利率在一段时间会维持高位。

美国中期选举之后抄底黄金的，大概率又被套住了。美国中期选举结束以后，黄金又反弹，白银也反弹。我说过，千万不要简单地认为中期选举对黄金白银是利好，真正影响黄金白银的仍然是全球资金成本的趋势。通胀决定美联储的行动，美联储的行动影响资金成本，资金成本又影响黄金白银的价格。这才是最重要的传导逻辑。

现在大家看，当美国10月份的通胀数据出来以后，黄金白银立即大跌，黄金又逼近4000美元，白银50美元也岌岌可危。这是正常的反应。

不仅仅是黄金白银，包括股市、房地产，都会受到资金成本上升的影响。记住我的判断，全球廉价资金时代慢慢在结束了。2008年以来，经历人类货币史上最丰盛的廉价资金的饕餮盛宴之后，利率很难回到以前的低水平，这是新的趋势。这也是决定资产价格最大的逻辑。

不要过度解读短期波动，短期波动往往受到机构资金、交易情绪等因素的影响。有人问，为什么现在很多国际投行变脸了？过去那么看好黄金，现在不看好，纷纷大幅度下调黄金目标价。

原因很简单，一是他们一直不怎么要脸，经常修正判断。二是他们开始看到了美联储在加息上的可怕决心。这个决心在沃什刚刚上任的时候被误读过，现在他们醒过来了。

他们开始关注美联储的行动，开始关注十年期国债收益率发生了什么样的变化。如果长期利率维持在高位，甚至继续上升，黄金的上涨空间就会明显压制。

下一步，全球资产最重要的逻辑，不是什么中期选举，也不是什么央行增持黄金。而是面对通胀的持续反弹，甚至进一步扩散，全球主要央行将如何应对。美联储没有办法忽视通胀。如果通胀持续高于目标水平，货币政策就很难重新转向宽松，加息也就会成为市场必须考虑的选项。

一旦加息成为现实，意味着今年12月大概率加息，明年至少加息两次也是大概率。这对全球风险资产、对全球黄金白银价格意味着什么？还不明白吗？

你该做什么、不该做什么，还不清楚吗？