寒武纪（688256.SH）脱水研报：利润翻倍与百亿存货并存，思元690兑现节奏待考

本文来源：时代商业研究院 作者：黄腾飞、郑琳

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编辑|郑琳

核心结论：2026年前三季度营收与利润翻倍增长，第三季度单季毛利率提升至58.69%，费用摊薄释放盈利弹性；第三季度期末存货116.65亿元、预付款30.44亿元，合计147.09亿元，经营现金流净额仅2.28亿元、第三季度单季为负，高增长伴随大规模营运资金前置。三家券商均维持买入，但对2027年收入与盈利预测分歧显著，思元690量产节奏、存货去化与毛利率维持是下一阶段核心变量。

一、核心结论速览

二、业绩拆解：利润表高增与资产负债表前置

观察点1：利润高增由收入翻倍、毛利率提升、费用摊薄共同驱动

2026年前三季度，寒武纪营收同比增长106.76%，归母净利润同比增长131.49%，利润增速快于收入增速；毛利率同比提升1.24个百分点至56.53%，销售、管理费用同比增速分别为6.53%、8.48%，规模效应显著。第三季度单季毛利率进一步升至58.69%，环比提升2.59个百分点。

含义：利润弹性主要来自规模效应和毛利率改善，而非一次性收益；但费用摊薄空间有限，后续利润增速将更多取决于毛利率能否维持及收入结构变化。

观察点2：存货与预付款合计147亿元，备货前置指向交付，也放大减值与资金占用风险

华鑫证券指出，2026年第二季度以来寒武纪存货连续两个季度环比大幅扩张，第二季度环比增长83.41%，增速快于同期营收，交付节奏将成为后续存货去化与减值计提的核心变量。山西证券认为，在上游产能紧张背景下，大额存货有助于及时完成产品交付。

含义：备货是交付能力的必要条件，但资产负债表已提前承担增长成本；若收入确认慢于备货，减值与现金流压力将先于利润表显现。

观察点3：毛利率逆势提升的可持续性，取决于产品结构与上游成本传导

在上游存储及原材料涨价的环境下，寒武纪2026年第三季度单季毛利率仍环比提升2.59个百分点至58.69%，说明公司向下游传导的能力较强，或高毛利产品收入占比提升。但需注意，毛利率提升与备货前置同时发生，若后续低价库存消耗完毕、上游成本继续上行，而产品价格不能同步传导，毛利率可能承压。

含义：58.69%的单季毛利率是积极信号，但包含阶段性库存红利和产品组合贡献，长期稳态毛利率仍需观察上游成本与产品定价的匹配度。

观察点4：思元690量产与客户生态，决定2027年收入增速区间

国海证券披露，寒武纪新一代旗舰云端AI芯片思元690于2026年初量产，字节跳动累计部署超十万张思元590/690，阿里云测试协同计算，腾讯批量部署思元590；NeuWare已完成GLM、DeepSeek、Qwen等主流模型的适配。三家券商对其2027年的营收预测从347亿元到448.52亿元，分歧显著。

含义：寒武纪的客户生态已具备基础，但量产爬坡和验收节奏才是收入兑现的关键。券商预测的巨大离散度，本质是对“量产到收入”时滞的不同假设。

观察点5：经营现金流第三季度单季为负，回款与备货的赛跑

2026年前三季度，寒武纪经营活动现金流净额为2.28亿元，较上年同期的-0.29亿元转正。公司销售商品收到现金106.71亿元，高于营收95.26亿元，回款质量尚可；购买商品支付现金89.94亿元，备货对现金流消耗明显，第三季度单季经营现金流为-0.84亿元。

含义：寒武纪当前处于“用现金换交付”的阶段，回款质量尚可但备货支出已超过单季经营现金流入，现金流能否转正取决于第四季度收入确认与存货去化节奏。

三、券商盈利预测与核心观点：

分歧点小结：

三家券商在“国产算力需求向好、营收翻倍、毛利率提升、备货指向高景气”上高度一致，均给予买入评级，且均将思元690视为后续核心增长引擎。实质分歧集中在2027年：

收入方面，华鑫证券预测2027年寒武纪营收为347.00亿元、同比增长111.7%；山西证券预测营收为406亿元、同比增长161.9%；国海证券预测营收为448.52亿元、同比增长187.9%。华鑫证券对其2027年的增长预测明显更保守，预测收入增长111.7%，低于山西证券预测的增长161.9%和国海证券预测的增长187.9%；国海证券更充分考虑CSP资本开支高增与690放量。

利润方面，华鑫证券预测2027年寒武纪归母净利润为124.50亿元、山西证券预测146.97亿元、国海证券预测162.67亿元，高低值相差约38亿元，对应2027年PE分别约48倍、41倍、37倍。盈利预测差异既来自收入假设，也来自毛利率与费用率假设的不同。

对存货备货的风险权重，山西证券强调“大额存货帮助交付”，华鑫证券明确提示“交付节奏是存货去化与减值计提核心变量”，国海证券将存货与预付款视为“为后续业务放量奠定基础”，但未重点提示减值。同一组资产负债表数据，在三家报告中的风险权重不同，这是理解后续跟踪指标的关键。

四、后市跟踪指标

五、观点

寒武纪2026年三季报呈现“利润表高增、资产负债表前置”的组合：2026年前三季度营收翻倍、归母净利润增长131.49%、第三季度毛利率升至58.69%，费用摊薄释放盈利弹性；第三季度期末存货116.65亿元、预付款30.44亿元，经营现金流单季转负，高增长以营运资金占用为代价。备货是交付能力的必要条件，交付节奏则决定其是“高景气证据”还是“减值伏笔”。

三家券商均给予买入评级，但盈利预测分歧集中于思元690放量斜率与毛利率可持续性。当前约6024亿元市值对应2026年PE约99—113倍、2027年PE约37—48倍，估值已较充分计入高景气，容错空间有限。

由此研判，寒武纪已从研发投入期进入商业化收获期，但当前阶段的增长高度依赖备货前置和头部客户集中订单，业绩兑现的节奏风险大于方向风险。短期看第四季度的营收环比与存货去化，中期看单季毛利率能否守住55%以上及经营现金流能否持续转正，长期看思元690在字节、阿里、腾讯等客户的出货放量。若第四季度营收环比继续增长、存货增速放缓，保守预测存在上修空间；若存货继续扩张而收入确认滞后，市场将重新审视备货的代价。

参考资料

1.山西证券《寒武纪（688256）：毛利率提升，存货过百亿》，2026/10/27

2.国海证券《寒武纪（688256）2026年三季报点评：盈利能力持续亮眼，思元690量产有望成为新核心引擎》，2026/10/28

3.华鑫证券《寒武纪（688256）公司事件点评报告：国产算力需求向好，备货前置指向高景气度》，2026/10/28

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