行业最大龙头，卷不动了... ...

在中国每户人家的厨房里，相信始终有酱油的一席之地。

其实酱油是由酱演变而来，早在三千多年前，中国周朝就有制做酱的记载，而中国古代劳动人民发明酱油酿造纯粹是偶然地发现。

现在说起酱油，可能大多数人第一时间想到的就是海天味业[603288.SH]，这家成立于2000年的调味食品公司，已成为国内调味品行业龙头企业，并且产品销往全球80多个国家。

2025年6月，海天味业登陆香港联交所成为国内首家A+H上市的调味品企业，拥有更多募资渠道。管理层曾提出战略目标，三年内海外收入占比提升至15%，然而2026上半年海外收入占比尚不足5%。

另一方面，2026年第三季度更是出现单季净利润双位数下滑，曾经的“酱油茅”，业绩突然踩下急刹车，是酱油卖不动了吗？

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最近一年，海天都在做什么？

海天是拥有400年历史传承的企业，也是首批荣获中国商务部“中华老字号”认定的企业之一，其产品涵盖酱油、蚝油、调味酱、食醋、料酒、复合调味料等各大品类，产品家庭渗透率超80%，位居中国消费者首选调味品品牌第一。

其中酱油是规模最大的单一品类，具有使用需求大、使用频次高、适用场景广等特点，在家庭、餐饮和食饮加工等领域具有重要地位。

虽然调味品是单价相对较低的小产品，但行业本身资本投入高、技术复杂且投入产出周期长，是一个充分竞争的行业。

说白了，这个行业的需求总量是有天花板的，加上用户需求呈现多元化、健康化与便捷化趋势，这就非常考验企业洞察消费者需求、不断研发新产品并且及时运送到消费者眼前的能力。

据2026年中报透露，目前公司战略可简单概括为固本强基、科技赋能全产业链、用户满意至上三个方面，其中固本强基包括多个品类互相促进增长，在渠道实现互补，不同市场互相驱动以实现营收增长。

公司不仅在最大的单一品类酱油方面押注薄盐+有机健康线，还发布了蚝油的未来规划，也将走薄盐、有机、富硒减盐的路线。

在渠道方面，今年第三季度末公司拥有经销商6768家，相较第一季度末增加了78家，这些经销商覆盖了国内约100%地级市和超过90%县级市，消费者触及数超8亿。

除了深耕渠道、拓宽产品品类以外，海天还整合了集团内部资源，2025年12月支付9.14亿现金，完成对海天创新技术的同一控制下收购。

海天创新技术原来是海天集团的全资子公司，定位是食品技术研发、检验检测、标准化、知识产权运营的平台，此前与海天味业之间存在技术服务、检测等关联往来，纳入上市公司以后，可以减少大量关联交易，避免同业、利益输送风险。

此外，还可以避免集团和上市公司两套研发平台，减少重复投入，并且把集团对外参股、并购资产纳入上市公司报表，收益归全体股东，当然也包括风险，例如商誉减值。

海天创新技术被收购之前，账面上已存在部分商誉，并入海天味业之后，合并报表上的商誉从1.13亿元增至2.81亿元。

后续每年必须做商誉减值测试，如果海天创新技术对应的资产组盈利不及预期，要计提商誉减值，将直接减少上市公司归母净利润，这也意味着减值风险将由上市公司全体股东承担。

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增长踩刹车，问题出在哪？

最近一年海天味业的一系列动作虽然勉强维持住营收的体面，在今年第一季度还能做到营收增长8.58%、净利润增长10.96%，但第三季度单季营收近乎零增长，净利润下滑15.52%，已经敲响了警钟。

2026年前三季度，公司实现营收225.53亿元，同比增长4.25%；归母净利润53.8亿元，同比增长1.17%，但扣除非经常性损益后的净利润只有50.77亿元，同比下滑1.52%。

为什么“酱油茅”跑不动了？很大部分原因是被第三季度的业绩拖累了。

第三季度公司产品毛利率为37.28%，同比下降2.54个百分点，主要是因为上游大豆、包装材料成本上涨，下游高毛利产品占比下降，为守住份额，公司的促销力度维持在高位，销售费用的增长进一步吞噬了部分利润。

此外，由于汇率变动影响- 4.97亿元，今年前三季度财务费用总额为0.68亿元，相比2025年同期财务费用-3.42亿元（利息净收入），今年的财务费用相当于吃掉了一块利润。

更危险的信号是，合同负债从年初41.28亿元骤降到9.77亿元，降幅高达76.3%。合同负债是经销商打款备货意愿的晴雨表，余额降低意味着蓄水池空了，压货模式宣告失效，后面的收入要靠真实动销硬扛。

也许是预感到未来将要面临的难题，海天味业在今年9月收购淘大100%股权，以此开辟海外第二增长曲线。

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收购淘大的契机与目的

淘大1908年起源于厦门，总部在香港，主要业务包含调味品和速冻点心，销售网络覆盖全球40多个国家，在海外华人圈层的认知度很高，但过去几十年多次易主，增长乏力。

在国内调味品行业进入存量博弈的时代，海天的核心品类酱油、蚝油、调味酱增速降到个位数，单纯依靠国内市场已经很难重现过去的高增长。

虽然海天的产品销往80多个国家，但大多是产品输出，缺少海外本地化分销网络和本地品牌认知，想要进入欧美商超、餐饮渠道的壁垒很高，并且自建渠道周期长、投入大、试错成本也高。

而淘大拥有成熟的欧美、东南亚分销网络以及美国、上海子公司，但历任资本多为外资或财务资本，缺乏调味品产业的运营能力，业务增长停滞，属于优质资产但是运营乏力的标的公司。

海天味业收购淘大，一方面不用从零搭建海外经销商、商超、餐饮网络，可以直接拿到淘大在海外40多国成熟的分销体系，另一方面还可以把淘大的港式调味品、速冻点心导入海天在内地的经销商、餐饮渠道，挖掘淘大在内地的增量。

对于当下陷入增长停滞的海天来说，这门生意可谓一举两得。

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结语

从400年酱园到“酱油茅”，海天味业过去靠的是把一袋酱油卖到全国每个角落的渠道功夫，但当国内厨房已经卷不动、经销商蓄水池见底，再精明的铺市能力也换不来增量。

固本强基是守，收购淘大是攻，守的是薄盐有机这条健康线，攻的是海外没啃下来的本地渠道。

问题是，国内市场的业绩已经亮出扣非负增长的红灯，海天能不能在三年内把海外占比从5%拉到15%，能不能从业绩停滞的泥潭中挣扎出来，终究要靠真金白银的动销说话。