九章云极赴港IPO：营收10.98亿，半年账面亏10.95亿，经调整亏1488万，细分品类“最大智算新云”增长可持续性的四个观察点

图源：九章云极官网

——一份申请版本里的收入、现金流与客户结构

2026年上半年，一家公司的账面净亏损是10.95亿元。同一份文件里，它2025年全年的营业收入是10.98亿元。两个数字几乎一样大。一个是一整年的收入，一个是半年的亏损。

这家公司叫北京九章云极科技股份有限公司，2026年9月29日向港交所递交主板上市申请。独家保荐人中国银河国际，十一天后仁和资本加入整体协调人名单。封面上的定语是“中国最大的智算新云”。这个定语有一个不能省略的限定域：智算新云（NeoCloud）是细分品类；按2025年收入计，九章云极在中国智算服务全市场排名第九，份额约1.6%，是前十名中唯一的智算新云。

净亏损中，10.68亿元来自金融负债的公允价值变动——与经营无关，与估值有关。剔除它和股份支付，2026年上半年经调整净亏损1488.4万元，经调整净亏损率从2023年的182.90%收窄至2.50%。

两个数字都真实。它们不是同一件事的两面，而是两件事。接下来的问题是：当收入曲线和现金曲线在同一份文件里朝相反方向走，读者应该相信哪一条。答案不是选一条。答案是看清楚两条线各自在说什么，以及它们之间隔着什么。1.6%的份额本身不构成否定，收入与亏损的对等也不构成否定。需要看的是这些数字之间的关系。

时间轴是理解这个问题的背景。2013年，方磊和尚明栋从微软出来创业，做AI基础软件。2023年，AIFS贡献76.50%的收入，整体毛利率40.62%——一门典型的软件生意。然后大模型来了，智算中心建设需求爆发，公司转向智算基础设施解决方案，帮客户设计AIDC、采购服务器、完成系统集成与部署调试。收入从1.06亿元长到3.96亿元、10.98亿元。从财务结果看，毛利率的下降与收入的跃升同时发生。这是一次结构转换，转换的方向是从软件收入转向项目制收入——毛利率从40.62%降至11.70%。2024年，智算云服务起步。2026年上半年，这块业务收入1.54亿元，占比26.10%。2026年6月，Pre-IPO轮投后估值约55.05亿元。三个月后，公司递交了上市申请。

图源：九章云极招股书

一

毛利率40.62%→11.70%→31.00%：修复的是项目，还是平台？

第一次转折已经发生过了。40.62%到11.70%。从财务结果看，毛利率的下降与收入的跃升同步发生，转换的方向是从软件收入转向项目制收入。

第二次转折是现在进行时。2025年整体毛利率回升至17.43%，2026年上半年升至31.00%。智算基础设施解决方案的毛利率，从2025年上半年的31.3%提升至2026年上半年的41.10%。申请版本给出的解释是：交付项目中软件组件的比例上升，硬件采购占比下降。

如果这个解释成立，它指向的恰好是九章云极区别于纯集成商的那部分资产：Alaya NeW OS——一套在算力调度、模型训练、模型推理、数据处理四个领域通过中国信通院评测的智算操作系统；以及“1度算力（DCU）”计量标准。软件能力嵌进硬件交付，把项目的毛利结构往上拉。同一时间，智算云服务开始放量，2026年上半年收入1.54亿元，占比26.10%，计算资源利用率从2025年的56.0%升至79.6%。

这是申请版本呈现的解释链条：项目制收入提供规模，软件组件改善毛利，云服务提供可重复的收入流。三个环节，一条链条。

但这个链条有一个没有被回答的问题。“软件组件”是什么？是产品化的操作系统许可——高毛利、可复制、收入可重复；还是嵌入每个项目的定制开发——高毛利、一次交付、收入仍然跟着项目走？申请版本没有把这个词拆开。如果主要是后者，41.10%的分部毛利率就是项目经济性改善的证据，而不是产品化转型的证据。它比6.30%好得多，但它仍然是一个项目毛利率，不是一个平台毛利率。

三年半研发投入累计约4亿元——2023年1.12亿元、2024年1.03亿元、2025年1.22亿元、2026年上半年6678.5万元。绝对额稳定，但收入从1.06亿元膨胀到10.98亿元，研发强度在下降。研发强度下降与毛利率上升同时发生，这一组合并不必然指向项目经济性，但它使“软件组件是产品化许可”的假设需要更直接的证据来支撑。

公司看到的是毛利率在修复。同一组数据从另一个角度看到的是：毛利率的修复方式，可能恰恰指向收入可重复性尚未确立这一可能性。

验证的第一个入口，不在毛利表里。在客户名单上。

二

前五大客户次年全部移出前五名单：客户与供应商的身份重叠，收入独立性待解

2025年，前五大客户贡献88.0%的收入。最大的一家——Customer I——占48.0%，对应5.27亿元。一年前，2024年的第一大客户是Customer F，贡献43.6%的收入（约1.72亿元），2025年跌出前五。到2026年上半年，2025年的前五大客户同样全部从前五大名单中消失，前五大客户占比降至80.8%，最大单一客户占比29.4%。

连续两个完整年度，前五大名单整体更替。需要先说清楚的是：不再位列前五，不等于客户关系终止。它意味着这些主体在下一期的贡献规模低于当期第五大客户的水平。申请版本披露，Customer I在2026年上半年的贡献降至不足3.4%。

集中度没有因此下降。2023年到2025年，前五大客户收入占比从54.8%升至85.7%（2024年85.7%系根据前五大客户收入3.39亿元与总收入3.96亿元验算所得，与披露口径一致），再升至88.0%。名单在换。集中度在升。

先把两组主体分开。2024年的前五大客户，是以项目收入计的五家。Customer I不在其中——它在2024年的身份是租赁供应商；2025年，它成为项目收入客户，跃居第一大客户。

项目制收入有自己的解释。一个智算中心的建设，从签约、交付到验收，本身是一次性的。项目完成后，客户不再产生同等规模的持续采购。Customer F在2025年跌出前五，Customer I在2026年上半年贡献显著回落，都可以被放进“项目交付完毕”的框架。在项目制收入的机制下，这可以理解。

公司看到的是：项目交付完毕，客户自然退出，机制上可以理解。同一组数据从另一个角度看到的是：名单的逐期更替描述的是收入来源的更换频率，不是收入质量的稳定性。每一年都在用新项目填补上一年的空位，意味着每一年的收入都依赖少数几个大型项目的确认时点。

真正的问题不是“为什么名单变了”。问题是：当一批客户从前五名单中移出，新一批客户用什么来填补；填补进来的收入，是否具有同样的质量。

名单之外，还有一层结构。申请版本披露，前五大客户与前五大供应商存在身份重叠。九章云极向客户交付AIDC，又从同一交易对手租回部分算力。申请版本已就此声明：销售与租赁逐案谈判，彼此不互为条件，不构成捆绑或背对背交易。

Customer I：2024年租赁采购1.783亿元；2025年项目收入5.274亿元。

Customer J：2025年项目收入2.309亿元，同年租赁采购2.349亿元。

在申请版本描述的行业环境里，算力资源供给紧张，自建AIDC资本开支沉重。这种安排有它的商业逻辑：交付项目后租回部分容量来运营云服务，不必全额出资建设就能获得算力供给。

公司看到的是：逐案谈判，不互为条件，商业逻辑自洽。同一组数据从另一个角度看到的是：已披露的是重叠的存在、部分金额、以及“不互为条件”的声明；未披露的是定价机制、各笔交易在总收入与总成本中的占比、租回安排与云服务收入之间的对应关系。当同一交易对手出现在收入端和成本端，收入在多大程度上反映独立的外部需求，答案落在未披露的那几项信息里。

这三项信息的缺失，是收入独立性判断需要面对的具体缺口。而缺口的另一头，最终要由现金来称。

三

经调整亏损1488.4万，经营现金流-8649.5万：利润表与现金流量表朝相反方向走

先看经调整口径。

2023年：-1.94亿元

2024年：-2.06亿元

2025年：-9127万元

2026年上半年：-1488.4万元

经调整净亏损率从182.90%降到2.50%。这条线在收窄。

再看经营现金流口径。

2023年：-2.51亿元

2024年：-3844.3万元

2025年：-8242.7万元

2026年上半年：-8649.5万元，同比扩大71.6%

这条线在扩大。

一条线在收窄。一条线在扩大。

这不是2026年上半年才出现的背离。2025年经营现金流净流出较2024年扩大，同期经调整亏损从2.06亿元收窄至9127万元。2026年上半年，缺口延续并放大。

解释这个缺口的结构，比缺口本身更值得看。应收款项从2023年末1.02亿元增至2026年6月末5.77亿元；信用减值损失从672.4万元升至2595万元；短期借款2.06亿元。但最大的一项不在流动负债里，在租赁负债里。租赁负债从2023年末的1170万元增至2024年末1.87亿元、2025年末9.57亿元、2026年6月末14.80亿元，截至2026年7月底进一步升至30.87亿元；对应利息从2023年36万元升至2025年3588万元。

大量算力来自长期租赁，固定付款义务在项目收入确认之后仍然存在。利息在利润表上持续累积，租金在现金流量表上持续流出。经营现金流的背离，不能仅归因于应收款回收速度；租赁负债所对应的固定付款义务，构成了另一个结构性压力来源。租赁承诺先于收入落地、固定成本先于现金回收——这一节奏同时留在现金流量表和资产负债表上。

三年半，累计账面净亏损约23亿元。其中约17.59亿元来自优先股、认股权证及可转换贷款票据的公允价值变动。14轮融资，累计超16.2亿元。2026年6月Pre-IPO轮后估值约55.05亿元。第九名。1.6%。

把这组事实放在一起，不加连接词，它们指向同一个需要回答的问题：在此期间，高速增长与外部融资并行发生，增长的收入主体是项目制交付，项目制交付的现金回收慢于收入确认，而支撑项目交付的算力租赁承诺又先于收入落地。在这个结构下，估值上升所依赖的“软件定义算力”叙事，在财务上的可见度仍然有限。这是一个需要后续报告期数据来验证的观察，不是一个已经成立的结论。

公司看到的是：经调整亏损收窄到1488.4万元，从经调整口径看已接近盈亏平衡。同一组数据从另一个角度看到的是：经营现金流仍以接近亿元的量级净流出，应收款项、信用减值损失、短期借款三项同向上升，租赁负债在七个月内从14.80亿元翻倍至30.87亿元。收入在增长，现金回收的速度没有同步跟上，而固定付款义务的增速快于收入。

两个信号不互相取消。它们衡量的不是同一件事。经调整亏损衡量账面经营效率的改善。经营现金流衡量：在当前营运资金节奏下，公司是否需要持续的外部融资来维持运转。租赁负债衡量：未来若干年的固定付款义务是否与收入的可沉淀性相匹配。

上市募资用途里，扩充AIDC算力资源、提升研发能力、拓展销售渠道、营运资金，并列。外部融资是否必要，是一个问题。另一个问题是：融资之后，经营现金流的拐点何时出现，以什么方式出现——以及，在拐点出现之前，租赁负债的增速会不会继续快于收入。处于投入期的智算基建公司在此阶段通常需要外部融资——这一特征本身不构成对九章云极的特别判断。

两个方向，最终要放回一个尺度里看。

四

1.6%份额与“最大智算新云”：技术资质与商业壁垒之间的距离

“中国最大的智算新云”。

一个精确的表述。一个不能省略的限定域。它指的是智算新云（NeoCloud）这一细分品类中的最大，不是中国智算服务全市场的领先。按2025年收入计，九章云极全市场排名第九，份额约1.6%。前十大服务商合计80.1%的市场份额（灼识咨询口径）。扣除九章云极自身的约1.6%，对手合计约78.5%。

1.6%本身不是否定性事实。在一个仍在快速扩张的市场中，细分品类的先发者完全可能在特定场景、特定客户群或特定交付模式上建立位置。九章云极的定位——专注AI算力相关的基础设施建设与云服务，不覆盖超大规模厂商的全栈云产品——在逻辑上是一种差异化策略。

差异化策略的有效性，取决于一个变量：当1.6%面对合计近八成的对手，公司赖以生存的“差异化”，究竟是技术层面的不可替代性，还是项目获取层面的阶段性窗口。

技术资质是齐的。信通院全栈评测、54.1%的模型FLOP利用率、79.6%的计算资源利用率。公开裁判文书显示，公司与天云融创之间的商业诋毁纠纷，法院认定商业诋毁行为成立；著作权纠纷中，法院未认定九章云极构成侵权。这两项已决诉讼的结果，是评估公司技术资质与商誉状态时的背景事实，不构成对当前技术能力的独立证明。

真正的问题是：这些技术指标和资质，是在更多客户、更长周期中稳定复现，还是主要出现在公司自己部署和运营的算力池里？

如果是后者，“新云”的叙事就需要更长时间来证明商业上的韧性。技术资质与商业转化之间，至少隔着客户选择、定价能力和交付规模三个变量。

尺度摆在这里。这些数据之间的关系，读者可以自行判断。

相信哪一条

这组追问回到开头那个问题：收入曲线和现金曲线朝相反方向走，应该相信哪一条。

经调整口径说利润表在改善——从182.90%到2.50%，趋势清楚。经营现金流口径说流动性在收紧——净流出8649.5万元，同比扩大71.6%，应收款项5.77亿元，短期借款2.06亿元，租赁负债30.87亿元。两条线不矛盾，它们描述的是同一家公司在不同维度上的状态。真正要观察的，是这两条线之间的空间是在收窄，还是继续扩大。

四个变量决定这个空间的走向。智算云服务26.10%的占比是趋势还是结构现象；“软件组件”能否被拆开，产品化许可与定制开发的比例决定毛利率修复的性质；客户—供应商身份重叠的定价机制与交易占比能否获得更细的披露；经营现金流与经调整利润的缺口是在收敛还是在扩大。

两个九章云极，装订在同一份文件里。一个在毛利率曲线上讲修复的故事，一个在客户名单和现金流量表上讲沉淀性的问题。它们各自成立，彼此追问。对于一家2026年9月递交上市申请的公司，这些问题没有现成的答案。但在阅读这份文件时，它们应该被放在最前面。

（完）

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