估值两年涨十倍的Token工厂，硅基流动为何增收不增利？

【摘要】2026年6月30日，成立不足三年的硅基流动向港交所递交招股书，这家由清华博士袁进辉创办的Token工厂计划按18C章特专科技规则冲刺港股。

作为AI初创企业，硅基流动已经拿到了包含AI、互联网、能源、金融与电信的全产业链资本投资，华为哈勃、美团、商汤、壁仞科技、晶科能源、中国联通等存在业务竞合的巨头，均出现在公司的股东名单中。

然而，在豪华股东名单背后，公司招股书中却透露出一组略显矛盾的数字：2025年，企业全年营收5533万元，同比增长653%；但毛利率转负至-24%，年内亏损3.45亿元，三年累计亏损约4.4亿元，经营活动现金流持续净流出。

这家被资本追捧、估值高达77.4亿元的Token工厂，又为何增收不增利？

以下为正文：

01

Token工厂，还是算力中介

Token是大模型处理文本的最小单位，用户与大模型的每一次对话、每一个任务反馈都需要消耗Token。

硅基流动所做的就是Token供应平台，通过整合AMD、英伟达等企业的算力资源、与deepseek、Kimi等AI大模型系统软件能力，向用户提供AI基础设施服务。

图片来源：硅基流动招股书

更直白地说，硅基流动本质上是一个算力中介，从上游租赁GPU服务器，通过自研软件优化调度，再向下游销售标准化的Token服务。用行业术语来讲，就是MaaS（模型即服务），企业属于AI推理基础设施的中间层。

在服务下游企业的Token销售中，公司主要面向两类客户：

面向开发者和中小企业，硅基流动提供公有云服务，包括用户按Token用量计费的无服务器词元服务，以及预留算力的专属实例。2025年，这部分业务贡献收入2926.1万元，占总收入52.9%。截至2026年4月末，该服务注册用户人数已从2024年的12.71万人增长至1028.24万人。

面向金融、能源等对数据安全有高要求的大型政企客户，硅基流动提供本地部署解决方案，将推理引擎部署到客户自有数据中心，收取软件许可费、实施费和维护费。2025年，这部分业务贡献收入2606.9万元，占比47.1%。

图片来源：硅基流动招股书

招股书显示，截至2026年4月30日，硅基流动平台日均Token吞吐量约5785亿次，单日最高吞吐量约10714亿次，服务企业客户超1.3万家，平台累计支持超170个模型。

按2025年词元年吞吐量计，硅基流动是中国最大的独立生态词元供应商，但在包括大厂在内的所有词元供应商中公司仅排名第四，市场份额约1.5%。

图片来源：硅基流动招股书

02

增长与亏损齐飞

市场排名高意味业务规模大，也对应着企业营收的快速增长，但并不意味着盈利能力的提高。

从营收增长端来看，2023年至2025年，公司营收从6000元、734.6万元增长至5533万元，同比增幅高达653%。

但亏损问题同样严峻，2023年至2025年，公司年内亏损分别为1222.3万元、8191.5万元、3.45亿元，三年累计亏损约4.4亿元。更值得警惕的是，公司毛利率轨迹已经从83.3%降低至-24%，这也就意味着企业正面临越卖越亏的局面。

图片来源：硅基流动招股书

比亏损更紧迫的或许还有现金流危机。2023年至2025年，公司经营活动现金流净额持续为负，且呈现现金流缺口持续扩大的局面，这也对企业的经营健康性产生较大的负面影响。

那么，问题出在哪里？

第一，公有云业务是亏损的主因。2025年，硅基流动的公有云服务毛利率为-119%，相当于每收入1块钱还要倒贴1.19元成本，而毛利率稳定在80%以上的本地部署解决方案业务却被公有云业务挤压，收入占比从85.4%降低至47.1%。

第二，算力成本带来巨大压力。硅基流动作为算力中介，其算力均来自外部租赁。反映在财务数据上，公司2025年的销售成本达6863.2万元，是收入的1.24倍；其中，公司算力资源成本5962.7万元，占销售成本的86.9%，是一笔不小的资金压力。

图片来源：硅基流动招股书

第三，补贴换用户的代价高昂。2025年，公司销售及营销开支8374.3万元，约为收入的1.51倍，而其中的大头在推广算力资源成本上，也就是公司免费发放词元代金券的部分，这种以补贴换用户的效用并不那么划算。

第四，研发投入烧钱不止。招股书显示，公司2025年研发开支2.09亿元，相当于全年收入的378.1%在，可见其算力中介的身份也并未能让企业做到足够“轻”。

总的来看，赔本赚吆喝的生意确实能让企业快速拓展业务盘子，但赔本二字却也意味着企业经营的长期性与可持续性存在不可忽视的隐患。

03

规模但不经济，1.5%市场份额的尴尬

脱离具体财务指标，硅基流动增收不增利、规模但不经济的本质还是其算力中介的商业模式。

在经济学的视角来看，需求与成本成正比，供给与价格成反比。

从上游角度看，硅基流动作为需求方，其算力成本是变动的，Token卖得越多，需要租赁的GPU越多，这也带动了采购成本的上升；从下游角度看，随着互联网大厂逐步推广自研算力服务，市场Token供应商增多，竞争之下企业的Token的销售价格也难以坚挺。

简单地说，硅基流动同时面临成本上涨和售价下降的双重挤压。

更关键的是，公司几乎不拥有具备护城河性质的稀缺资产。没有GPU产能、没有自建数据中心、没有大模型，其核心能力在于推理引擎和算力编排的软件优化，但这种能力在互联网大厂的巨额投入之下，第三方算力供应商又能保持多大的生存空间呢？

此外，对硅基流动而言，营收在增长、规模在扩大，但“中国最大独立生态次元供应商”的头衔有多大含金量还值得考量。

首先，公司仅在独立第三方MaaS厂商中排名第一，若与阿里、字节等头部互联网大厂相比，企业难免处于劣势地位，其1.5%的市场份额，是在巨头合围之下“挤”出来的。

其次，公司始终打出的差异化定位是中立的第三方，不与任何云、芯片或模型厂商形成单一绑定，这也让其获得了AI、互联网、能源、金融与电信等各领域企业的合作信赖。

但问题是，当行业头部玩家拥有压倒性的定价权和生态壁垒时，中立本身难以构成竞争壁垒。客户选择硅基流动，是因为它更便宜、更好用、更中立；但当火山引擎、阿里云凭借规模效应把价格打到更低、把服务做到更好时，硅基流动的中立优势还能持续多久？

更值得关注的是，硅基流动的中立定位并不能完全站得住脚。招股书显示，公司的主要客户 I 与供应商 J 为同一家公司，在2025年为企业提供710万元的销售收入，并向公司提供算力资源服务，这也让企业的中立、独立存在一定的模糊性。

04

尾声：18C上市背后的时间焦虑

本次港股冲刺，硅基流动选择以“未商业化公司”的身份，按港交所18C章特专科技规则上市，而这一规则要求公司上市时市值必须至少达80亿港元。

观察招股书披露的注资时间表可以发现，硅基流动在2025年2月Pre-A轮投后估值仅9.85亿元，此后，公司在2025年7月A轮和2026年3月A+轮后分别实现22.86亿元、31.2亿元估值，而到2026年6月B轮+B+轮融资后，公司投后估值大幅升值77.4亿元。

图片来源：硅基流动招股书

77.4亿元人民币折合后刚好迈过80亿港元准入线，公司在6月30日的迅速递表难免引发踩线上市的估值质疑，而对这一估值增长的合理解释，或许在于资本对于Token经济的长期性押注。

资本市场看的不完全是硅基流动的当下，更多的是Token经济的未来。毕竟，伴随着AI从demo走向真实生产环节，Token消耗量将持续攀升。这一经济故事有足够的吸引力，陡峭的增长曲线也足够吸引人。

从整个行业的视角来看，Token生意的终局，大概率是巨头通吃。就像云计算市场一样，独立第三方Token工厂的空间，更多取决于它能否在巨头的缝隙中找到一块足够大、足够深的差异化市场。

对硅基流动这家单一的企业而言，这是一场与时间的赛跑，如何构建自己的差异化壁垒，在互联网巨头的夹击中找到安身之所，是企业上市、盈利之外长期发展的重中之重。

*头图由AI生成

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