美联储加息落地，我们该如何理解沃什的货币政策主张？ | 高金智库

9月16日，美联储加息25个基点至3.75%—4.00%，为2023年7月以来首次，12票一致通过。此前特朗普公开要求把利率降到“1%或更低”,但是沃什今年上半年就任后没有仓促兑现候任时提出的“降息+缩表”主张，甚至多次公开强调抗通胀立场并重申美联储的双重使命，此外沟通方式上有意减少对未来路径的预测。沃什的政策主张不能简单归为鹰派或鸽派：长期生产率乐观不代表短期宽松，未来利率走向仍取决于通胀趋势与整体金融条件，而非预先承诺的路径。

*本文执笔人为高金智库副研究员李溦、青年研究员杨悦珉，指导人为上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、高金智库副院长刘晓春。

2026年上半年是美联储领导层交接的特殊阶段。5月22日，凯文·沃什正式就任美联储第17任主席，接替5月中旬任期届满的鲍威尔。沃什曾在金融危机期间担任美联储理事，以审慎立场著称，危机后因反对联储的购债决议而辞去理事职务，后在斯坦福胡佛研究所和硅谷任职。沃什对货币政策、生产率等问题有独到的视角，在候任时提出“降息和缩表”的政策主张。就任后，6月、7月会议均维持利率不变，7月出现三票反对；8月杰克逊霍尔会议上他明确宣示抗通胀立场；9月16日则以12票一致加息。与此同时，联邦公开市场委员会（FOMC）在他就任后沟通风格发生明显调整，沃什也在6月会议上宣布设立五大特别工作组，对货币政策的核心决策领域展开审查。在本文看来，观察和理解美国货币政策走向，值得关注的不只是议息立场的变化和缩表的进展等，更是决策程序、沟通方式和工具边界主张的调整。

沃什的议息政策主张：

未来生产率可能改善，但当前通胀仍然偏高

沃什虽然在就任前后议息立场变化明显，但决策逻辑本身是连贯的。候任时的降息主张主要出于对生产率驱动的通缩判断，但这种判断不是预设利率路径，而是建立在对生产率、供给扩张和通胀走势等条件的观察和评估后作出。沃什在候任时，提出明确的降息主张，明显不同于他过去担任美联储理事时的强硬立场。这种立场的切换根植于他在硅谷对新兴科技产业的观察和思考，但他主张的降息不是针对特定产业的宽松，而是对生产率驱动下价格走势的合理回应。他解释了新兴技术投资在不同阶段的价格效应：当前价格上涨压力来自需求侧，新兴科技的资本开支推高芯片、设备等价格；但最终将通过提升全要素生产率和扩大总供给，带来供给侧的通缩效应[1]。沃什的议息立场始终建立在对通胀产生条件的判断——供给侧效应是相对价格调整还是短缺冲击所致。沃什对需求端的价格上涨和通胀进行了关键区分，指出若短期价格上升被供给侧的扩张消化，就属于暂时的相对价格调整，美联储无需回应；而通胀是持续且普遍的价格上涨，需以加息应对。9月会议正体现这一区分：声明既肯定生产率增长和资本投资，也指出通胀仍然偏高。

从决策风格看，沃什任下的FOMC减少了对未来利率路径的预告，更多解释判断经济和作出决策的原则。沃什在就任前的讲话中指出[2]，前瞻指引在正常时期的效力是非常有限的——若政策制定者透露了经济预测，将受困于自己的言论，特别是当数据频繁的更迭导致论调反复无常的改变。他在就任后，美联储货币政策沟通风格明显简化。FOMC会议的政策声明明显缩短，弱化了对未来利率路径的直接暗示；主席本人未提交个人经济预测，9月延续这一做法；他还同步启动了对美联储沟通框架的审查。他在随后的半年度货币政策报告听证会用“专注打球，别玩美联储”（Play the ball, don't play the Fed）回应“弱化前瞻指引”的质疑，强调市场不应通过解读美联储的信号来交易，而应通过实体经济数据自行判断利率走向，未来的决策重心将放在主街（实体经济和普通民众）而不是华尔街。

前瞻指引在2008年后兴起，旨在解决政策利率降至零后，经济仍面临需求不足、金融条件收紧和通缩风险等现实困境。前瞻指引作为非常规货币政策工具的一部分，是在零利率约束下用“未来政策承诺”替代“当前利率操作”，研究表明FOMC沟通中的未来政策路径信息具有独立作用，对国债收益率、公司债收益率、股价和汇率的影响可与正常时期的政策利率冲击相当[3]。然而，前瞻指引的适用条件在当前形势下已经发生变化。以美国为例，2026年美联储面对的不是单一需求不足，而是通胀仍高、关税冲击、能源价格波动和地缘政治风险并存。在这种环境下，未来利率路径本身高度不确定，央行越明确给出路径，越容易被后续数据和冲击推翻。更重要的是，路径型指引可能被市场误读为政策承诺，使央行在通胀或能源价格再度上行时面临信誉成本。

▼表1：美联储政策沟通重心的变化

沃什更深的关切还在于，当市场过度依赖央行的指引时，将根据央行的预判而非真实的实体经济数据定价，而美联储因不愿制造意外，反过来又将此定价视为自身决策的软约束[4]，这也使得前瞻指引陷入“自我指涉的循环”（self-referential loop）。最显著的例子是，美联储在疫后引入的“灵活平均通胀目标制”（FAIT）搭配前瞻指引产生的锚定效应导致市场预期和政策反应存在显著时滞——2年期债券收益率直至2021年下半年才开始响应通胀走势，而美联储在距通胀超过2%整一年后才开始加息。10年期国债收益率虽在2020年下半年至2021年初随个人消费支出（PCE）小幅走升而上涨，但在PCE超过2%时同样反应钝化。

▲图1：美联储引入灵活平均通胀目标（FAIT）后政策利率和主要债券收益率走势/资料来源：Wind

注：美联储在2020年8月更新《长期目标和货币政策战略》，正式提出“灵活平均通胀目标（FAIT）”，允许实现平均为2%的通胀目标（有限时间内可适度高于2%）。

沃什弱化了前瞻指引，但没有完全放弃预期管理。他减少的是对未来利率路径的预告，美联储仍需说明政策目标、经济判断和决策依据。减少路径预告不自动意味着透明度下降；改革能否成立，关键在于公众能否理解美联储关注哪些证据、如何权衡通胀与就业，以及为什么改变判断。

沃什对美联储参考的数据框架也提出相应的调整建议。在此前的提名听证会上，他主张美联储应考虑采用“截尾均值PCE”，以过滤临时的价格异动，更好地反映潜在和普遍的通胀走势。然而，布鲁金斯学会的Rosin和Wessel则指出，截尾均值在较短的观察窗口内，可能低估潜在的通胀扩散苗头。他们同时指出，在通胀连续多年超目标后更换指标，或被视为改变规则以支持降息，进而威胁央行的公信力[5]。与此同时，美联储最新公布的货币政策报告重新纳入了M2，而是作为通胀走势的交叉验证参考。

沃什的央行购债主张：

资产规模最小化，但购债不等于宽松

沃什曾在金融危机期间担任美联储理事，以审慎立场著称，特别是在央行购债问题方面，和其他联储官员展现出不同的立场。他在危机后撰文提醒[6]，“不惜任何代价”的货币政策立场在遏制恐慌时是恰当的；但在复苏阶段，美联储则需尽可能明确传达退出非常规宽松政策的指引、条件和方式。他曾在美联储推出第二轮量化宽松时提出质疑（虽投票支持）[7]，强调相关行动应是有限的、受约束的且需接受定期审查。他指出，美联储购债规模的扩大不仅影响主权资产定价效率甚至信心，还将影响美国债务的价格信号，相关活动的扩张应存在边界。

沃什就任美联储主席后，没有快速对相关政策进行重构，而是释放了有限的信号，拟通过审慎的评估以考虑后续调整的节奏。如FOMC在6月议息会议没有立刻推翻去年停止缩表的决议，只是进行了措辞的微调——在“通过购买国库券增加系统公开市场账户的证券持有量……”部分的开头，增加了“在适当的时候（When Appropriate）”的定语——侧面也强调了“非必要不扩表”的调控立场。与此同时，沃什组建的五大工作组专门包括对资产负债表政策的审议，主要评估角度包括充足准备金制度、美联储资产负债的配置和替代框架等。他在随后的货币政策听证会强调，美联储的资产负债规模应以最小化为导向，只有当利率降至零或是发生真正的系统风险时才应介入，且应确保暂时和可退出。

沃什的政策立场根植于他的学术理念。沃什在斯坦福攻读本科时受到现代货币主义的主要奠基人弗里德曼影响，他认为央行的购债活动可被视为货币的扩张，进而引发通胀等问题。美国财长贝森特去年也提出类似的观点[8]：美联储的购债政策决定了哪些行业能够获得资金，相关活动超出了该部门的法定职能；相关政策应仅在真正危机的状况下，和其他联邦部门协调使用。类似的主张或推动财政和货币在央行购债方面的合作可能。事实上，沃什在候任时就已提出“美联储-财政部协议”（Fed-Treasury Accord）。通过借鉴1951年的协议——终止美联储设定国债收益率上限的义务——以划定部门职责边界。具体来看，他认为美联储的职责应严格限定于价格稳定，而财政部应负责债券收益率和市场流动性管理。沃什认为央行持有大量债券将扭曲市场定价，量化紧缩（QT）本身也有助于确保政策利率的有效调控。

虽然QT的长期方向相对明确，但可预见的是，美联储的具体落地节奏也将结合对金融稳定状况的评估。一是货币市场压力。去年末，FOMC已判定美国银行体系准备金已降至“充足（ample）”水平，纽联储已经动用储备管理工具（RMP）以确保准备金不发生短缺风险。货币市场对资产购买政策的调整也高度敏感，担保隔夜融资利率（SOFR）多次在利率走廊外运行，中小机构在资金紧缩时面临的压力尤为严峻。这些都制约了QT推进的速度和空间。二是央行持债规模的缩减将从需求端和定价端对美债市场和美元走势带来不利影响。这些或将使沃什更务实地考虑QT的推进节奏。如通过期限置换等渐进的方式，或更保守的方式——让购债规模的增速缓于经济增速，实现被动的QT。他在9月记者会也表示，当前很难把广义金融条件描述为紧缩的，可见其判断依据是广义金融条件，而非某一利率水平。

沃什的规则观：

用框架约束和校准判断，以提高决策准确度、降低决策风险

沃什的规则观较为务实和灵活。在他看来，政策工具和沟通方式都应该服务于制定出正确货币政策的根本目的，而非为透明而透明，为沟通而沟通，为规则而规则。他也反复强调认知谦卑[9]，对于何为最优决策保持警惕。他在杰克逊霍尔的讲话中指出[10]，美联储当前远未掌握充分的知识能够概括出高度简练的量化规则，指导货币政策正确制定的最相关变量也在发生变化。与之相对应，他提出了一系列框架式的判断维度，用于自我评估和提高决策质量，他重视的决策要素包括提高数据质量（如数据本身要准确和相关、参考时以趋势替代孤立数据）、评估当前和预期的总供需均衡态势、明确2%的通胀目标约束、强调充分就业、非常规政策使用边界（仅限于真正的危机，其他情况下应谨慎使用）、关注货币传导（如新兴业态对M2、货币周转率和实体经济的影响）、目标导向和接受问责的沟通策略等。他同时强调，“美联储致力于一种纪律，而非一个决定”，“在通胀尚未充分回落至2%的目标之前，美联储‘还有很多工作要做’”。这些也验证了，沃什不旨在锁定某种具体的议息路径，而是更关注决策框架本身是否合理、决策的动作是否可信、美联储是否在履行应有的职责和对决策结果负责等。

因此，在我们看来，沃什的规则观不是致力于提出机械化的操作模版或公式，也不旨在片面地压缩裁量空间，而是用相对稳定的决策框架约束和校准判断，旨在提高决策本身的准确度、稳健度和可信度，降低因信息不足、认知偏差和工具本身的不确定影响所带来的决策风险。正如弗里德曼（1968）指出“货币政策的首要职责是防止自身变为经济扰动的主要问题”[11]，沃什弱化前瞻指引、主张缩小购债规模等，都反映了对货币政策本身不确定影响的约束导向，特别是对购债规模的严格约束，反映出他将非常规政策收束至常规工具的决策倾向。

然而，沃什的决策框架也存在值得关注的内在张力。他在主张央行自我约束的同时，也强调对总供需均衡的判断不能局限于当期可观测数据，而是需要结合对不可直接观测的供给侧状态和未来变化的判断，这也为生产率驱动的供给侧通缩论提供了进入货币政策反应函数的空间。由此可见，沃什的规则观不是僵化的“规则—裁量”二分论，而是在减少非必要裁量空间的同时，为识别和研判实体经济发展保留应有的判断空间。9月加息在一定程度上缓解了这一张力，他没有以未来的生产率改善为由推迟行动；但要让框架真正具有约束力，仍需说明哪些证据支持供给侧判断、哪些变化会使该判断失效。

对沃什货币政策主张的再思考

目前可以确认的，是首次加息和沟通实践的变化，而不是一套完整的新框架已经建成：五大工作组的建议尚未全部落地，更值得跟踪的是他给出的两个判断依据：通胀的扩散程度，以及广义金融条件。

对全球市场而言，美联储减少路径型前瞻指引将提高短端美债收益率和美元汇率对美国数据意外的敏感度，并通过美元流动性、风险偏好和资本流动渠道外溢至新兴市场。对中国而言，随着9月加息落地，外部金融条件收紧的方向较上半年更为明确。政策上，一方面需持续监测美国通胀与就业趋势、短端政策预期和美元融资条件，并结合国内基本面判断人民币汇率和跨境资本流动，避免由单次会议或单次加息得出直接结论；另一方面也需提升国内政策沟通的清晰度，避免市场对外部央行路径预期形成单向依赖。

除了需要重视美联储政策的直接冲击和外溢影响外，沃什此次框架调整也为我国重新审视货币政策传导和工具边界，提供了更深层的制度反思。一是政策工具箱的灵活度需要以事实为校准。货币政策不应机械地应对通胀或就业，而应深度挖掘决定宏观变量的深层驱动和传导模式。针对新兴科技带来的供给侧结构变化，因存在传导链重组、组织变革和测量误差等时滞效应[12]，需要拉长观察和决策的时间窗口；但对失锚风险应果断介入。此外，美国学界对截尾均值PCE的质疑也反映了工具选择需要经受检验——究竟是提高了决策质量，还是仅仅为改变政策结论提供背书。二是增加工具并不等于放松政策约束。虽然新的政策工具可以帮助打开决策空间，如沃什提出的截尾均值PCE、纽联储在去年底引入的RMP工具，但这些都没有改变央行调控的真实约束，这点也始终贯穿于沃什的缩表立场。只有资产负债表回归常态的前提下，利率工具才能真正保持灵活和有效。后续美联储在缩表推进节奏、约束条件和监管协同等方面的进展也可为我国评估非常规政策的使用边界提供重要参考经验。 此外，沃什组建工作组以提高决策质量的方式具有较强的参考价值。人民银行可借鉴相关形式，组织和邀请业界和学界专业人士，重点围绕新兴科技对我国生产率、物价、就业和货币政策传导等重要议题展开系统研判，准确辨析技术变革的时滞影响和在不同发展阶段对物价的差异化影响等，从而为优化结构货币政策工具的投向、增强跨周期调节等提供决策储备。与此同时，可就人工智能等技术变革对产业结构和就业的潜在冲击和财政、工信、商务、人社等部门开展专题沟通，加强货币政策和财政贴息、新兴产业培育、以旧换新、（再）就业培训等政策的协调，避免政策效果相互抵消。同时，人民银行可向统计主管部门提供关于新兴科技发展对宏观经济统计指标影响的评估建议，推动数据质量的优化以准确反映新经济形态，进而反哺货币决策质量。

理解沃什的政策主张，既要看其理论理念，也要看经济环境变化如何改变政策工具的适用条件。前瞻指引的调整说明，曾经有效的工具，也可能在新的环境下产生掣肘。对中国而言，借鉴应从理解其所针对的问题和作用机制出发，再立足我国的经济形势、制度安排与政策目标选择工具。

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*注释：

[1] Kevin Warsh, Hearing Entitled: “The Federal Reserve’s Semi-Annual Monetary Policy Report”, Hearing of United States House Committee on Financial Services, July 2026,

https://financialservices.house.gov/calendar/eventsingle.aspx?EventID=411174

[2]Kevin Warsh, “Commanding Heights: Central Banks At A Crossroads”, Hoover Daily Report, April 2025, https://www.hoover.org/research/g30-spring-lecture-2025-kevin-warsh-commanding-heights-central-banks-crossroads

[3]Gürkaynak, R.S., Sack B. and Swanson, E., “The Sensitivity of Long-Term Interest Rates to Economic News: Evidence and Implications for Macroeconomic Models”, American Economic Review, 2005, 95(1), pp. 425-436）

[4]“Warsh at the Helm: A New Chapter”, Rithm, 2026-6-18. https://www.rithmcap.com/insights/warsh-at-the-helm-a-new-chapter/

[5]Rosin, A., and Wessel, D., What are trimmed mean and median inflation rates? And why does Kevin Warsh prefer them? Brookings, 2026-4-30. https://www.brookings.edu/articles/what-are-trimmed-mean-and-median-inflation-rates-and-why-does-kevin-warsh-prefer-them/

[6]Warsh, K., The Fed's Job Is Only Half Over, Wall Street Journal, 2009-9-25, https://www.wsj.com/articles/SB10001424052970204488304574433041058334138

[7]Warsh, K., Rejecting the Requiem, At the Securities Industry and Financial Markets Association, https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/warsh20101108a.htm

Leo, L. D., Fed's Warsh Skeptical Bond Purchases Can Boost Economy, Wall Street Journal, 2010-11-8, https://www.wsj.com/articles/BL-REB-12346

[8]Bessent, S., The Fed’s New “Gain-of-Function” Monetary Policy, The International Economy, Spring 2025, https://www.international-economy.com/TIE_Sp25_Bessent.pdf

[9]Kevin Warsh, “Commanding Heights: Central Banks At A Crossroads”, Hoover Daily Report, April 2025, https://www.hoover.org/research/g30-spring-lecture-2025-kevin-Warsh-commanding-heights-central-banks-crossroads

[10]Kevin Warsh, “In Our Time”, At “Financial Innovation: Implications for Payments and Policy,” an economic policy symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, published on Federal Reserve, August 2026, https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/warsh20260828a.htm

[11]Friedman, M. The Role of Monetary Policy, The American Economic Review, 1968, 58(1).

[12]张瑜，“AI的生产率悖论？——20+篇论文中找答案”,华创证券，2026-7，https://xueqiu.com/3338215700/400922262?_ugc_source=ugcbaiducard

内容来源｜高金智库SAIF ThinkTank

图片来源｜千图网

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