酒店REIT中嵌入“整租”，绿发有两层深意

来源：市场资讯

（来源：AdvancedForum）

8月21日，绿发商业不动产 REIT 正式申报，项目底层资产为“高端零售+高端酒店”组合，分别是济南泉城路贵和购物中心、济南鲁能贵和洲际酒店和上海艾迪逊酒店。

非常少见的是，两个酒店的运营管理安排中嵌了一层整租，笔者认为整租的背后有两层深意，也是酒店 REIT 的一个创新尝试。

两个酒店的资产底色

两个酒店的评估值都不算低，上海项目投资性房地产原值为6.03亿，账面值4.46亿，账面值估值增长率达到了121.61%。招募书概要部分关于上海项目的增长率附注公式混淆了账面原值和账面值，同样的错误也出现在天津大悦城的招募书中。

济南项目在2026年7月完成土地续期，收益年限长，投资性房地产采用公允价值计量，相较账面值，评估增长率也达到了43.08%。

从改善报表的角度，原始权益人有充足的意愿去实现两个酒店止盈退出。

两处酒店资产均处于城市核心地段，均有着较强的盈利能力。济南项目开业时间长，各项经营参数近年存在下滑，但 Margin 相较稳定。

艾迪逊为万豪奢华品牌，位于上海核心商圈南京东路，由百年历史建筑改造焕新而来。酒店体量较小，但平均房价高，营业收入、ADR、OCC 等经营参数近年稳步增长。但项目 Margin 波动较大。

特殊的整租嵌套

在两处酒店资产的运营管理安排中，项目公司先将酒店各自整租给关联公司山东商管和绿发酒管，同时约定绿发商管为运营管理统筹机构，绿发酒管为运营管理实施机构。

关于整租的商务条件，招募书阐述较拗口，可以简单理解为保底租金与抽成租金两者取其高。以贵和洲际酒店为例，山东商管支付的租金取1958万元保底租金和营收的30.86%抽成租金孰高。

这个现金流模式和万达商管输出轻资产的模式近似：本质都是为了把运营主体责任从项目公司转嫁给运营公司，运营收入和运营费用均在二房东层面发生，二房东以净收益作为整租租金支付给项目公司。

商业不动产REIT中，广州保利中心首年也有类似安排。

整租的两层深意

REIT发行过程中存在资产重组，但在部分酒管协议中，对于资产转让存在限制条款，一般需征得酒管方同意。尤其酒店品牌方为外资背景时，存在较高的沟通成本。这是高端酒店发REIT的一大障碍。

管理协议平稳过渡

作为实际的运管机构，洲际/万豪的管理协议早已签订，并在实际履约中。嵌入整租安排后，管理协议甲方换签为“二房东”，“二房东”为上个甲方的关联公司，酒管方的抗性更小。

其次，原酒管协议条款不一定满足基金要求，尤其考核条款。嵌入整租后，“二房东”成为名义上的运营管理公司，基金经理只需面对原始权益人的运营平台山东商管和绿发酒管，量身定制的运管协议和考核也由这两家承接。

因此，整租的第一次深意是规避颠覆已有的酒管协议，实现酒管合同平稳过渡，也能够保证运管协议顺利签署，有效推进上市进程。

保底分派率

相较于其他不动产的租约上市，酒店营收来源以C端为主，不如租约平稳。对于投资者而言，理论上酒店风险报酬率应更高。

这单 REIT 整租中存在保底租金，可以理解为一项“增信”措施，为投资者提供了保底分派收益，同时取高提成为固定费率，也锁死了 Margin ，能够平滑营收波动。

笔者粗算，如果资产组合中的购物中心现金流按预测，酒店按保底租金，2027年营收相较预测低4630万元，分派率约3%。因此，整租的第二层深意应该是为了3%的分派率兜底。

另外一单酒店 REIT 华安锦江，也存在分派收益兜底，不同的地方在于，锦江属于主体信用背书，采用GOP差额补足的方式（前五年），绿发是通过整租租约，相较违约成本更低。

提成费率的逻辑

在这单 REIT 酒店评估中，评估现金流用的整租租金，有必要探讨的两个问题：为什么提成费率是30.86%和30.56%？二房东是否存在变相补贴拔估值，或者差价盈利？

再回顾一下整租安排的底层逻辑：二房东只是一个通道，现金流在二房东层面流转完毕后，往上抽走至项目公司。在现金流出中，经营性税费、保险和运营管理费这三项费用只能从项目公司走，除了这三项外，其他收入和支出均在二房东层面。为此，招募中定义了一个值：AGOP

AGOP 率=调整后经营毛利/营业总收入

调整后经营毛利=（营业总收入-营业成本-销售费用-管理费用-税金及附加+折旧摊销+保险费-资本性支出）

AGOP 和 GOP 的区别是：AGOP 计算减项中多了酒店品牌管理费、资本性支出。评估公司做了10年 AGOP 预测，得出两个酒店10年 AGOP 率均值分别是30.86%和30.56%。

第二个问题需对比历史 AGOP 率，由于济南项目数据和购物中心无法拆分，仅分析上海项目。上海项目利润表附注无折旧与摊销明细，猜测为“营业成本明细-其他科目”为折旧与摊销（不一定准，但误差应该不大）。计算出来的上海项目历史 AGOP 率远低于“30.56%”。

究其原因主要在两点：

1、明显临阵磨枪，2026年上海项目开始大幅度削减费用。同样的现象也曾出现在领秀城贵和购物中心，上市前一年费用明显下降，MARGIN 大幅提升；

2、收入预测较乐观，预测现金流年复合增长率达到了4.01%。

预测费用低于历史数据，收入持续增长，剪刀差渐大，因此 AGOP 率后续持续增长。

需注意的是，二房东同样有运营管理费，给项目公司交完租金后，再从项目公司收取营业收入×3%作为管理费。这点同样和广州保利中心首年一致。

酒店REIT中嵌入整租能够绕开发行中的诸多障碍，确系创新，但也系无奈之举。

酒店营收波动大，更适合机构间REIT；评估参数中，折现率对标购物中心缺乏逻辑支撑，应至少对标奥莱。笔者对于酒店资产持看空态度，当下投资高端酒店，无异于6月底接盘科技。