北京
来源：经理人
时隔两年，皇氏集团(002329.SZ)的营收终于重新步入增长通道。2026年中报显示，公司实现营业收入9.26亿元，同比增长2.26%。
然而，营收的微弱回暖并未转化为利润的改善——上半年归母净利润亏损3655.65万元，较上年同期的576.72万元急剧扩大，同比降幅高达533.87%；扣非归母净利润亏损5296.4万元，同比下降134.82%。增收不增利的背后，是成本刚性抬升、品类增长失衡与高企债务压力的多重夹击。
常温奶V型反转，低温奶逆势掉队
从产品结构看，皇氏集团两大乳制品品类均实现增长，但成色迥异。常温奶实现收入4.42亿元，同比增长7.93%，营收占比约47.7%；低温奶收入3.67亿元，同比增长2.54%，占比约39.6%。
常温奶的"V型反转"是本轮营收回暖的核心推手。2025年上半年，公司常温奶尚处于10.31%的负增长，今年已转为高个位数正增长，同期销售量更是大增21.53%。
这一翻身除低基数效应外，安徽阜阳智慧工厂的产能释放至关重要——该工厂于2025年11月投产，全部达产后年产能25万吨。
半年报显示，皇氏(安徽)乳业的产能已从2025年末的1.15万吨/年跃升至13.50万吨/年，公司总产能达到56.51万吨/年。渠道端，公司深化与头部新式茶饮、甜品品牌的战略合作，B端定制化订单为常温奶提供了大规模放量基础。
相比之下，低温奶的表现则显得不温不火。上半年低温奶销售量和生产量分别同比下滑2.07%和2.49%，2.54%的收入增速远低于行业水平。
马上赢监测数据显示，2026年第一、二季度，线下零售渠道低温纯奶销售额增速分别达30.7%和16.87%，而同期常温奶增速则为-3.1%和-10.14%。
行业层面，蒙牛上半年低温鲜奶业务增速超30%，君乐宝鲜奶业务收入20.4亿元、同比增长55.4%，新乳业低温业务亦实现双位数增长。在全国性巨头借助技术升级与渠道创新攻城略地之际，以"以销定产"为策略、产能弹性有限的皇氏低温奶，显然未能分享行业增长红利。
成本承压毛利率下滑
B端扩张反噬盈利
亏损扩大的直接原因在于成本端的刚性抬升。公司在业绩预告中明确指出，"上游乳制品原料、包装材料采购价格上行"是利润承压的主要因素。
水牛奶的主要原材料为生水牛乳和生牛乳，其中生牛乳价格已从2021年的每公斤4.3元降至2025年的3.1元，但水牛奶奶源长期不足，生水牛乳购买价格约为生牛乳的3至5倍，即每公斤11至15元，结构性成本劣势突出。
这一劣势在2026年上半年进一步放大。报告期内，低温奶和常温奶的营业成本增速分别达13.08%和13.14%，远高于同期收入增速，导致低温奶毛利率同比下滑6.58个百分点至29.48%，常温奶毛利率同比下滑3.79个百分点至17.77%。
雪上加霜的是，B端定制化产品的拓展虽然带动了收入增长，却进一步拉低了盈利水平。半年报显示，直销模式下营收同比增长13.63%，高于经销渠道的低个位数增速，但该渠道营业成本增速高达26.17%，导致直销模式毛利率同比下滑7.34个百分点至26.15%。低毛利定制化产品占比的提升，正在反噬公司整体盈利。
短债压顶，战投能否破局？
利润端萎缩的同时，财务压力同样不容忽视。截至2026年6月末，公司资产负债率已攀升至87.68%，有息负债率达51.63%。短期借款11.02亿元，一年内到期的非流动负债5.2亿元，二者合计超16亿元，而同期货币资金仅2.24亿元，短期偿债压力突出。拉长时间看，公司自2018年以来仅在2023年中期实现过扣非盈利，2025年全年归母净利润亏损4.49亿元，持续亏损的基本面并未根本扭转。
在此背景下，皇氏集团于7月30日公告引入嘉道系战投——实控人黄嘉棣以3.5元/股的价格向深圳嘉道绿色低碳科技投资合伙企业转让4827.94万股，占总股本5.80%，总价约1.69亿元，较前一交易日收盘价溢价13%。深圳嘉道的实际控制人为以投资海康威视一战成名的龚虹嘉、陈春梅夫妇，并承诺18个月内不减持。
然而，公告明确表示受让方目前无乳业相关资产，亦无资产注入计划，短期协同效应或有限。在资产负债率逼近90%、盈利持续亏损、低温奶掉队行业的多重压力下，战投入局更多是财务层面的纾困与信号意义，能否真正扭转这家水牛奶龙头企业的长期困局，仍有待时间检验。
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