燧原科技上市，腾讯浮盈300亿

01、重仓燧原科技，腾讯赚翻了

“国产GPU四小龙”中最后一家公司，也走到了资本市场的聚光灯下。9月11日，燧原科技登陆科创板，开盘报410元/股，较发行价大涨188.37%，几分钟后冲到475/股，总市值高达2042.5亿元。截至收盘，市值回落至1708亿元。

燧原科技的IPO在发行阶段就很受资本市场欢迎，发行价为142.18元/股，募集资金总额61.19亿元，发行后总市值611亿元，不仅超过了“四小龙”中的其他三家，也是A股今年以来发行价第三高的新股，仅次于频准激光和宇树科技。

“四小龙”已有三家陆续上市，燧原科技因此被市场寄予厚望。从此前几家公司上市时的成绩来看，摩尔线程、沐曦股份科创板上市首日，收盘涨幅分别达425.46%和692.95%，单签盈利分别为24.31万元、36.26万元，港股上市的壁仞科技首日涨幅也超过了300%。

现在，燧原科技也开启了一场资本盛宴。以收盘价测算，中一签（500股）的投资者浮盈达12.74万元。

燧原科技董事长赵立东是一位行业老将，曾经在AMD、紫光集团等公司任职。2018年，他和自己在AMD的同事张亚林一起，在上海张江的临时办公室里创立了燧原科技。作为实控人，他们合计直接持有燧原科技17.93%的股权，发行后摊薄至16.14%。根据收盘价计算，两位创始人的身家已经超过276亿元。

翻开燧原科技的投资方名单，最引人注目的就是腾讯。

早在8年前公司初创时，和腾讯关联的齿轮就已开始转动。2018年，腾讯领投了燧原科技的Pre-A轮融资，并几乎参与了此后公司的每一轮融资。2024年年末，燧原科技完成27.2亿元的E轮融资，投前估值约175亿元，其中仅腾讯就单独投资3亿元，认购了574.65万股。据统计，腾讯累计投资已超过20亿元。

上市前，腾讯系再度出现在燧原科技的战配名单中。除了小米、兆易创新、富通微电、中兴通讯、上海华虹等一众产业资本，以及全国社保基金、基本养老保险基金相关组合，腾讯系的上海启善投资有限公司也参与其中，出资规模仅次于燧原科技高管和员工的资管计划。

在燧原科技IPO前，腾讯直接持有燧原科技将近20%的股份，叠加一致行动人苏州湃益的股份，合计持股达20.26%，是燧原科技最大的外部股东，发行后摊薄至18.23%。若按照燧原科技收盘价计算，腾讯系的持股市值已经达到311亿元，除去投入成本，浮盈近300亿元。

腾讯看中的，是AI算力和国产芯片替代需求的爆发。它在芯片行业的资本布局，不止燧原科技一家。早在2022年，腾讯就拿出20亿元投资了长鑫科技。在其IPO时，腾讯通过旗下持股平台持股1.5%。长鑫科技上市后，按照其市值峰值4万亿元计算，腾讯这笔投资的账面浮盈超过500亿元。

但腾讯和燧原科技的关联却更加深入。除了是大股东，它还是燧原科技的第一大客户，并成为燧原科技上市背后最大的赢家。

02、八成营收来自腾讯

腾讯为什么愿意重仓燧原科技？这要从燧原科技董事长赵立东说起。

赵立东今年60岁，毕业于清华大学无线电系85级（后改为电子工程系）。他所在的这届，在国内科技圈里有个响亮的名字：清华EE85班。

和清华“姚班”在AI圈里的地位一样，EE85班里走出了十几位半导体行业上市公司的创始人或高管，这些人撑起了国产芯片的半壁江山。韦尔股份创始人虞仁荣、兆易创新联合创始人舒清明、格科微电子创始人赵立新等，都和赵立东是同届校友。

赵立东创业之前，在硅谷待过20多年，曾任AMD计算事业部高级总监，并在任职期间参与建立了AMD在上海张江的研发中心。张亚林同样在AMD上海研发中心干了很多年，曾参与微软Xbox One主芯片的定制开发项目。他们发现，上海已经具备了完整的端到端研发链条，再加上市场需求，本土芯片产业已拥有了足够的发展机遇。

赵立东和张亚林决定一起创业，他们从一开始就把目光投向了AI，并且几乎没有任何犹豫，直接就把公司目标定位在了云端AI训练芯片上。

云端AI训练芯片是AI芯片里最难啃的一块骨头。当时，国内多数芯片公司是选择从技术门槛较低的AI推理芯片切入，针对数据中心的国产高端AI训练芯片领域还是一片空白。这类产品的客户也几乎都是大厂，它们对产品性能要求严苛，市场几乎全被海外厂商所占据。

燧原科技很快就填补了市场空白。仅仅用了18个月，公司团队就推出了第一代云端AI训练芯片“邃思1.0”，并同步发布加速卡“云燧T10”。为了推进商业化落地，2020年公司推出了第一代针对推理场景的AI加速卡。2022年，燧原科技发布云燧智算机，搭建了国产千卡训练集群。2024年12月，搭载燧原科技新一代AI推理加速卡“燧原S60”的国产万卡推理集群在甘肃庆阳正式建成。

现在，燧原科技的产品已经覆盖AI芯片、AI加速卡及模组、智算系统及集群。8年时间里，公司迭代了四代架构，五款芯片全部实现一次流片成功。

在“国产GPU四小龙”中，燧原科技的路线是最独特的。摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技走的都是通用GPU（GPGPU）路线，兼容英伟达CUDA生态。唯独燧原科技选择了自研DSA（领域专用架构）路线，软件上也没有兼容CUDA，而是推出了自研全栈AI计算与编程平台“驭算TopsRider”。

赵立东曾说，他不想“在别人家的地基上建房子”。这条路线的优势就是自主研发，具有高度可控性和安全性。选择这条路意味着公司要在商业进程上付出更大的代价：市面上绝大多数模型还是基于CUDA架构研发的，企业客户要采用燧原科技的产品，就要付出更高的迁移成本。

从零开始搭一套生态，难度可想而知。但行业老兵带队、自研架构等因素加在一起，为燧原科技提供了发展的契机——它打动了腾讯，并在之后的时间里，和腾讯形成了深度绑定。

腾讯自身拥有超大流量的应用场景，也有混元大模型和众多AI应用，寻找稳定的国产算力供应商就成了必然选择，而且行动必须趁早。燧原科技作为早期市面上少数做AI芯片的团队之一，随之进入腾讯的视野。

腾讯对燧原科技的扶持，不止有股权，还有真金白银的订单。从2019年起双方开始进行业务合作，并逐步深化。燧原科技的芯片最早导入的是腾讯会议、腾讯文档、OCR识别这类负载相对固定、风险可控的边缘业务，后续更是一路进入微信语音、会议纪要、广告推荐等核心业务。

尤其值得关注的是，在今年8月，燧原科技的软件栈还完成了对腾讯混元Hy4 preview模型的深度适配。

腾讯成为燧原科技举足轻重的头部大客户。2023年，燧原科技对腾讯的直接销售和AVAP模式销售合计1亿元，在总营收中占比33.34%。2025年，这一收入直接飙升到8.3亿元，占比达到83.79%。

这种深度合作关系，让燧原科技得到了更多益处：在互联网大厂海量的实战中，公司的芯片得到了不断优化的机会。燧原科技的产品迭代是在真实的场景里打磨出来的，比起在实验室里“跑分”，这是最不可替代的竞争力。

外界看到的，是腾讯的业务真的跑在了燧原科技的芯片上，并且一路做到了规模化部署。但事情总有两面，被腾讯“养大”的同时，燧原科技不得不面对市场对其独立获客能力的质疑。

在上市前的两轮问询中，都包含了对公司关联交易是否合理，以及它是否具备独立经营能力的问题，燧原科技将之解释为公司“优先单点突破、后续以点带线、逐步以线带面”的发展战略。在招股书里，燧原科技提前挑明，腾讯对AI加速卡的需求规模远超公司目前供应能力，“预计未来对腾讯销售占比较高的情况仍将持续”。

如何把芯片卖给更多的客户，并实现盈利，都成为燧原科技肩上的压力。

03、去年营收不到10亿元

随着AI算力需求的快速增长，燧原科技在近几年跑出了一条陡峭的收入增长曲线。2022年，公司创收9000万元，并在2023年快速提升到了3亿元。到2025年，燧原科技卖出了6.6万张AI加速卡及模组，拿下了国内AI加速卡市场1.7%的份额，全年营收突破9亿元。

2026年，燧原科技的增长势头更猛。公司上半年实现营收11.20亿元，仅用半年时间就超过了去年全年的营收，并预计前三季度营收将达23亿～30亿元，同比增长最高可达455.36%。

但燧原科技仍然处于长期亏损状态之中。2025年，公司的归母净利润亏损额为11.64亿元。从2023年起，公司三年内累计亏损高达43.39亿元。今年上半年，燧原科技的净亏损同比有所收窄，但仍亏损6.32亿元。

AI芯片本来就是一条成本高、回报周期长的赛道，尤其是高企的研发支出，拖累了燧原科技的盈利能力。2025年，公司的研发费用为11.35亿元，超过了当年的总营收。自2023年以来，燧原科技三年累计研发费用已达36.76亿元，比三年营收总和还要高出将近17亿元。

在行业迎来前所未有的发展机遇时，竞争压力接踵而至，几乎所有的芯片公司都在积极备货、抢占资源。燧原科技的存货账面余额2023年还只有2.61亿元，但到了2025年末就已提升至10.74亿元，超过了全年营收。这带来了风险：公司去年存货跌价准备达到2.11亿元，一旦产品升级或客户需求改变，公司的战略备货就会转变为损失。

这给公司的现金流也带来了直接压力。2025年，公司经营活动现金流量净额为-9.65亿元，近三年来合计净流出39.72亿元。

目前燧原科技与腾讯签署的订单，可执行至2027年。虽然不愁收入的来源，但它需要证明，自己能够把芯片卖给腾讯之外的客户。

目前，燧原科技的产品交付和市场开拓在不断推进。2025年2月，公司完成DeepSeek全量模型在庆阳、无锡、成都等智算中心数万卡的部署工作；同月，又在庆阳智算中心短时间内完成近万张推理卡的上线部署，为美图AI推理业务提供支持。但它能否拥有稳定的非腾讯客户，还需要时间的验证。

在产品结构上，燧原科技也仍有问题需要解决。公司现有收入80%以上主要还是来自推理产品，第四代产品L600是训推一体产品，但目前尚未大规模量产交付。赵立东在IPO路演中曾表示，公司正在开拓其他互联网客户，L600已通过多家潜在客户的硬件及模型匹配测试，正在推进灰度测试。

但这意味着，在规模更大的AI大模型训练场景里，燧原科技还没站稳脚跟。

有腾讯这个大客户存在，并自研芯片架构，燧原科技靠着这些“王牌”已经成功上市，但国产AI芯片领域的竞争也日趋激烈。“国产GPU四小龙”里，它的收入规模目前还排在最末。赵立东曾说过一句话：“芯片行业的特点是老大赚钱、老二也赚钱，老三就困难，基本上就没有市场了。”接下来，燧原科技还必须打赢这场国产芯片“卡位战”。

（文 | 阳一，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）