梁杏x杨晓磊：经历40%回撤，才懂配置有多重要

来源：市场资讯

（来源：ETF和LOF圈）

本期嘉宾：

梁杏 | 国泰基金首席量化官、量化投资部总监

杨晓磊 | 基金投顾主理人、全网百万粉丝

精彩观点抢先看

上半年AI科技板块出现了非常极致的“一九”行情，可能也是多方面因素共振的结果，一方面是基本面，尤其是通信光模块的业绩非常好，加上半导体设备以及存储还有一些叙事的驱动，使得市场共同选择了基本面最扎实的AI板块。另一方面，杠杆资金可能也起到了一定的驱动。所以，7月份的这一波震荡调整，其实是一轮有基本面的调整，我们不觉得7月份的调整是一个彻底的牛市终结，它可能是牛市里的一个小浪花，行情未完待续。

配置的本质是资产的低相关性，在不同的时间或者说不同的资产有好有坏的时候，总有能够替你把它兜回来的东西，不是兜底和保本，而是不会让你绝望到无以复加。这可能是配置最大的一个意义。我们不能保证做好了资产配置，时时刻刻都赢。但是拉长时间来看，在这种不确定的市场里边赢的概率还是会比较大一些。

手搓一个简单的配置方案（可结合自身情况调整）：50%债+40%权益+10%黄金。权益部分可拆为10%美股+10%港股+20%A股。其中，A股资产可以采用核心+卫星的思路，核心采用更能代表A股整体投资机会的中证A500ETF（159338）；卫星采用杠铃结构，进攻端放锐度高的科技如通信ETF（515880）、半导体设备ETF（159516），他们是AI上游硬件的代表，北美算力和国产算力的结合。防守端可以考虑红利（现金流ETF+红利国企ETF）、资源品（矿业ETF），或者高盈利低估值的品种比如证券等。

下半年我们认为A股市场依然有机会，但是高度可能不及上半年。上半年AI科技板块如火如荼，通信ETF、半导体设备ETF分别涨了75%、155%，下半年可能很难达到这个高度。但是下半年收益的主线很可能还是来自于AI板块，毕竟从目前业绩的扎实程度来看，光模块（通信）确实还是非常不错的。经历了这一波调整之后，筹码的拥挤度也得到了释放。上半年以通信、半导体设备为代表的AI板块虹吸了非常多资金，下半年市场可能倾向于百花齐放，很多行业可能都有阶段性机会，但持续性和强度不如上半年的AI，投资操作上反而更难——切入时点不对就可能赚不到钱，配置的重要性进一步上升。

关注风险：1）美联储加息预期（我们判断26年大概率不加也不降，但市场预期还是会随事件波动）；2）AI资本开支，我们测算到29年全球资本开支或近2万亿、27年或1.5万亿，整体还是偏乐观的，但市场情绪干扰有时候也不可避免；3）中报验证与FCC等传闻及后续进展情况。

上半年光模块、存储、半导体设备代表的AI板块 ，作为K形分化的上一撇， 虹吸了非常大体量的资金。通信ETF和半导体设备ETF上半年涨幅分别达到了75%和156%。但是7月份开始市场进入调整，在这场暴击中很多科技板块最大回撤也超过了40%。之前大家觉得不是那么入眼的医药板块、红利板块也都开始有所表现。这时候，才发现心态最稳的反而是之前那些就做好了配置的投资者。今天我们和大家一起聊一聊配置的意义。

震荡行情中如何保住收益

杨晓磊：今年这个行情挺有意思，特别是二季度。一边好像是重仓科技的人晒自己翻倍了，另一边是很多小伙伴守着这种价值投资的理念，拿着红利，但发现红利或者老登类资产交出来的成绩单也看不下去。到了7月份又开始了一波很大的回调，所以我想问一下梁总您自己作为一个投资者，面对6-7月份这么大的科技股回撤，是怎么应对以及怎么思考的呢？

梁杏：对我来说可能问题不大，毕竟我是经历过07-08年暴跌的人。08年的时候是从6124暴跌到1664，所以我是经历过那个飞流直下三千尺时刻的人。但是确实就像晓磊说的那样，整个二季度的时候先是极致上涨，再出现了一个大幅杀跌。

说实话，科技板块特别是通信ETF（515880）、半导体设备ETF（159516）其实不光是今年、过去几年也一直持续地在推荐。我们做了非常多基本面的跟踪、调研和盘点，觉得业绩确实还是很好，所以年初做了一个推荐。一季度表现也还不错，二季度尤其是六月份突然加速上涨。那个时候其实是很矛盾和纠结的，因为知道这种极致的行情是不可持续的，但是你不知道什么时候应该下车。所以，七月份的这个下跌，其实我也是陪着大家老老实实在里边挨揍的。

但我肯定不all in，我还配置了比如说像理财产品，就是这种绝对收益的东西。然后我在权益资产里边也有其他赛道。当然你说下跌难不难受？难受的。在六月份的时候，我每天看账户心情都很好，七月份不想看啊。有一个调节心情的办法，就是涨得多的时候，我就多打开账户看一看。当它跌的时候，我看看行情软件就行了，不看我自己的账户。我觉得这也是一个办法。

所以你要说这个心态或者说在这个过程中的一些感受，我觉得还是要做好配置，或者说不要all in，我觉得这个还是很重要的。当然我刚开始参加工作的时候，那时候就接触到了定投。但定投之外，那个时候因为钱比较少，所以最早的时候也会喜欢去做一些all in。但被市场教育了几轮之后，其实我已经很老实，就“已老实”这样的一个状态。

杨晓磊：有一句话我觉得蛮经典的，这个市场有胆子大的交易员，有经验丰富且年纪大的交易员，但是很少有年纪大同时胆子还大的交易员。可能投资时间比较长的人就特别有体会，所以我们知道自己的风险阈值在哪里，会根据这个阈值提前去做一些配置。

经常也有小伙伴问，买通信ETF好还是半导体设备ETF好，还是买哪个ETF好？很多人问这些问题其实出于一个心态，他是追求在高波动率品种中找到完美的交易策略。但往往这可能是刚进入市场的人，大家在追求完美。有时候有点像我们房子的装修，每次房子装修都想精益求精，事后都觉得有很多可以再改进的地方。但是当装修了第二、第三次就发现，其实你要接受这是一种妥协的艺术。我觉得投资也是一样。

所以，当我知道我能接受什么阈值的时候，我在二季度大概三月底就提前做了一些老登和小登资产的杠铃。比如说我有一个组合就是跑885001（万得偏股混合型基金指数）的，超额收益还可以。所以在今年二季度的科技行情当中，小登部分我也是受益的。同时我还持有了一些比如说像红利国企ETF、现金流ETF等红利资产，二季度这些资产一直在挨打。很多粉丝不太理解，过了一个季度（当然这段时间有点久）到7月份大家发现我这样配置其实有道理。其实我是在A股的结构当中做了一层杠铃，就是用老登资产和小登资产做一个杠铃。希望实现的目标就是让组合的目标波动率在我能承受的阈值之内。同时我又在A股和全球多元资产配置当中做了一层杠铃。这两层杠铃加在一起至少今年账户基本上还是正收益，即使今年回调调的比较多，一度885001（万得偏股混合型基金指数）快接近0了，那个时候我也都还是正收益。所以我感觉对自己的心态影响不大。

反观身边的一些朋友，刚入市的时候就特别追求完美。我也有一位粉丝，他说我确实觉得今年还是挣钱的，但我心里不太能接受盈利从最高点回撤的这个过程。我说那好像有点难，好像只有货币基金能达到你的要求，因为你的盈利一直在创新高。

所以我感觉就是要一轮一轮打磨，你要摸透自己的人性。刚入市的时候特别追求完美，时间长了可能就知道适合自己的才是最好的。

7月份的调整是牛市里的小浪花

行情未完待续？

杨晓磊：很多小伙伴把这一轮市场的下跌和2021年甚至和2015年去相比较，当时我们也都从业了，印象还比较深。梁总您觉得这波市场下跌和2015年有什么异同之处吗？

梁杏：2015年的时候，我记得当时是一个“万众创业、大众创新”的年份。那一轮的牛市应该是中小创行情特别好，背后有个非常重要的驱动因素就是场外配资。后来监管做了一波清理，这可能就成为了下跌的导火索。那一轮牛市还有一个醒目的标签叫水牛市，就是流动性是比较充裕的。然后第一轮下跌是清理场外配资引起的，第二轮应该是跟资金面的收紧有很大关系，应该是当时汇率上有一些波动导致流动性收紧，所以就构成了2015年整体的一个调整。

那么这一轮，有没有一些比如说杠杆资金呢？有，但是我觉得没有上一轮那么极致。上一轮它是场外配资，但是2015年也清理了这种场外配资，2018年还做了全局的去杠杆之后，其实不在监管视野里的这种乱加杠杆的行为就被整体清理掉了。这一轮我们看到的加杠杆的行为主要是在两融账户上，两融账户应该是在今年5月份到了一个历史新高，6月份其实是往下走的。但是AI科技板块的行情在6月份出现了“一九”这样非常极致的局面。在这个过程中，我觉得杠杆资金可能也起到了一定的驱动，但可能是多方面共振的结果，导致今年上半年“K”型分化的这个上撇特别极致上行。一方面是资金面，另一方面就是基本面（通信板块、光模块的业绩，半导体或者说存储不断的叙事驱动，都使得市场共同选择了基本面最扎实的AI板块），因为其他板块的业绩预期可能也没有他们好。所以，这次其实是一轮有基本面的调整，我们不觉得7月份的调整是一个彻底的牛市终结，我们会觉得它是牛市里的一个调整。

所以，两次下跌有它的相同之处，就是都有一些杠杆的驱动。但是明显2015年是场外配资这种无序的杠杆，今年可能是一个相对来说可以管控，或者说在监控范围之内的杠杆。另外就是，它还是大的牛市里边的一个调整的小浪花。但是2015年在场外配资清理、以及后来汇率变动带来的流动性收紧的影响下，就带动了市场的一个下跌。而且2015年的基本面相对来说也没有现在强，比如像通信光模块本身业绩就很强，半导体（存储）有非常强的叙事逻辑支撑，在2015年的时候，可能没有一个行业有这么强的业绩，所以2015年整体会表现为中小创行情比较好，可能资金的驱动更厉害。

整体还是有一些区别或者差异的。结论我们觉得也很清晰和明确——我们觉得今年7月份的调整，它是牛市里的一个小浪花，就是行情未完待续。

杨晓磊：对，我也倾向于赞同您的观点。可能也有一个宏观环境比较接近，就是总量经济上亮点不多，但是在结构上，市场在不断地找寻一些机会。

11年过去了，2015年那一轮水牛的驱动，大家一度认为是无风险利率下降。我记得当时理财产品收益率还有3%到4%，很高的。但是站在2015年大家就觉得，3%到4%这么低的收益率，我们要焦虑，要去找投资方向，然后股市就自然而然成了承接大家流动性的一个方向。

站在现在，当余额宝收益率跌破1%的时候，似乎资金驱动的这个性质可能比11年前有过之而无不及。但好在我们市场的杠杆和当年的情况不一样。

另外就是可能和2015年相比，当时下跌的时候大家心里面没什么底，不像现在下跌的时候，大家知道其实还是有一层托底的力量在。7月份其实我们从监管层面也很明确地看到了一些信号，所以让市场的信心是有所恢复的。而不像2015年我们第一次遇到去杠杆行情的时候，市场可能是有一点比较过激的反应。这可能是这一轮行情和11年前一个比较大的区别。

梁杏：对，你刚才说到当时理财产品收益率能做到3%到4%，我记得那时候像有一些信托产品，还有8%到10%甚至更高的一个收益率。很多投资者，尤其是资金量比较大的投资者，是把他们当成一种无风险收益率、就是可以“刚兑”的产品来看待的。但后来，慢慢这些产品它就都消失了，我说的“刚兑”也是打双引号的，并没有真正的“刚兑”。但是投资者觉得他可以稳定地拿到，他就视同为“刚兑”了。

那时候指增产品超额收益也非常高。2014年对指增产品是一个非常大的坎儿，因为风格非常极致。2014年12月份金融板块带来了非常极致的行情，后面也出现了金融板的崩塌。2015年其实超额收益不是很好，但是后面的2016-2017年超额收益修复非常迅猛，公募的一些指增产品一年能做出来10%以上的超额收益。我们的指增业务其实就是从2016-2017年开始探索尝试起步的，一直到现在。

所以，我觉得市场环境确实发生了非常大的变化，但是变化它才是永恒不变的主题。我们可能要针对当下不同的实际情况，去做一些调整和安排。但是在这些的背后，应该还是要有一个属于自己的投资框架，可以“以不变应万变”的一个系统性的东西，去面对市场可能带来的各种风险和波动。

配置真的耽误我们赚钱吗？

杨晓磊：我们在市场里面混得时间长了，经常听说一句话——高波动是散户投资最大的敌人。霍华德马克斯也说过一句话，“杠杆只是把你的投资结果扩大化，它并不能提高你投资的胜率”。如果说2015年那轮牛市后来转熊的过程当中，我们大部分人学到了一个教训，叫做“不能上杠杆”。您觉得这一轮市场调整对大部分普通投资者而言，可以得出的经验是什么？

梁杏：我觉得在这个市场里比较能够持久活下去的，可能还是要做好配置。配置这个东西大家可能听起来就觉得平平无奇，但是你会发现如果想在市场里长期活下去，它真得非常重要。

这个配置如果我们展开来说，会包括非常多类型。比如说大类资产配置，你会在组合里放债券、股票、黄金，而且股票里边儿你还可以分出美股、港股、A股。我们可以去进行大类资产配置的类型其实还是非常多的。而且你通过基金或者ETF的方式，基本上就可以把他们全部都打包完成了。国内的资管行业其实已经给我们提供了比较全面的做配置的一些工具基础。

我之前打过一个比方，做配置这件事儿其实就像我们的饮食结构，我们要有碳水、蛋白质、有蔬菜，还要有点菌类等等，这样就会比较均衡。我们看到有一些投资者，他非常喜欢all in单个赛道，尤其是权益的赛道，这种就非常像只喜欢吃肉的人，他承受的风险就会比较大。但是如果你有一个比较好的组合在应对，比如再去做一些债券加一些黄金，或者在权益里边儿进行了比例的控制或者做了杠铃，把它分散化了。可以形成盾牌，不至于一刀见骨。这样一来，我们的投资结构它就是比较健康的。

在6- 7月份里边可能最爽和最惨的就是海外的一个两倍的AI热门赛道的ETF，在非常短的时间涨了十倍，但是又在非常短的时间直接跌了50%-60%。这种就是非常极致的云霄飞车。这样的一些产品它就是集杠杆和单一赛道于一身，不光是一刀下去致命，可能尸骨无存。这种还是建议大家要回避。

有些投资者他可能觉得自己管不住手，非常想要去做一些交易，体会其中的乐趣。那可以分出一笔小钱去操作，尽享操作的丝滑乐趣，同时还可以保住绝大部分的资产，还能延长你在资本市场的账户生命周期，以及延长交易乐趣获得的时间段。

总结来说的话，这些年我们还能在资本市场活下来，最重要的就还是我们都上过班，有班儿，你就还有一个启动资金。在这么长的从业经验里边，我们都还是学会了配置这门功课。

配置包括分批投资的方式，可能都是能延长大家在股市里的生命周期的一种非常好的办法。延长生命周期，同时实现保值增值，这是我觉得配置和分批投资最大的意义。

杨晓磊：顺着梁总前面讲的这个问题，我想到我自己最近总结的一句话——销售的底色是迎合，但是配置的底色是逆人性。

前面您提到的某海外AI ETF杠杆型产品短期涨了十倍，我感觉就很迎合。很多小伙伴其实来股市里面投资，大家初心都是为了赚钱，但往往在人性的驱使下，可能会平衡不好交易带来的情绪价值和账户最终长期投资的夏普比。这两件事情一个是感性，一个是理性。咱们怎么在投资的过程中平衡好感性和理性的那一面？就像您前面所说的，留一小部分仓位去获得一些感性上的情绪价值、交易的快乐。就像有人觉得开车手动挡有驾驶的快乐，我觉得最好自动驾驶。但是这个事情因人而异，就像前面我们说的，有多少是情绪价值的交易乐趣，有多少是配置的高夏普比的乐趣，每个人因人而异。

我相信这种“一九”行情，包括未来的股市可能会有更振奋人心的行情在。但是在不同的市场环境当中，大家如何把持好自己，能让整个账户的波动率在自己可忍受的阈值范围之内，可能无论是2026年还是在2015年，都是大家需要慢慢学习的一门功课。就像我们十几年前，可能也不像现在心态这么稳，都有一个学习的过程。

梁杏：是的。我们觉得配置它确实很重要，大家都是懂的。但是听过这么多道理，依然过不好这一生，这种情况在各个行业它都存在。所以我想问问晓磊老师，尤其在上半年这种K型分化的市场里边，大家会觉得配置是不是耽误我赚钱了。这种时候，配置就会被忘在脑后。我刚才有一个小的建议，就是用主账户去做配置，再分一个小小的账户去做交易，体验快乐。除了这些办法之外，晓磊老师在实战中有没有其他更多的一些方法可以供大家参考。

杨晓磊：我觉得配置这个事儿，其实放在十几年前我也不是特别理解。我发现配置给大家提供的乐趣，当然可能最终是你的资产的高夏普比。但很多时候配置给你带来的实际的结果，你在当时是看不出来的。

就像我十年前买的黄金，一度最多涨300%多，我都没有动。但是当时和我们买房的时间差不多，站在2016年年初，我相信我们大部分人都觉得当时买房会比黄金涨得更多。现在我们无论是当时买的房还是黄金都是赚钱的，但是我站在当时买黄金，很难想象竟然比房子涨得多。

所以我越来越觉得投资很多时候是来自于不期而遇的惊喜。十年前买的黄金就是一个不期而遇的惊喜。而配置上也是这样，比如说红利国企ETF、现金流ETF二季度其实是比较承压的，当时很多小伙伴会来问我，这个东西怎么是在牛市的时候还逆势下跌的？我现在越来越觉得配置其实你就要接受，第一你买的品种一定是比较分散的，比如10-20只基金，甚至20只以上，当然100只就有点接近海王的味道。我觉得二三十只以内基本上就够了，专业的FOF也就这点数量。很多时候你要接受你组合里边的这些资产它不是同涨共跌的。它不是同涨共跌，恰恰说明在金融学上，就是互相之间的相关性是比较低的。那在相关性比较低的过程当中，到了6-7月份科技回调的时候，从我整个账户来看，其实我的波动率就被控制住了。特别是如果你买红利类资产，包括沪深300，可能从过去5-6年来看，大家的收益率是殊途同归的。当然在它的过程当中，波动率变小，其实夏普比率就会更好。

当然说起夏普比率，以前我在学校学这个东西的时候觉得还挺生涩的。我最近想出来一个非常简单的易用的大家能理解的方法。什么叫夏普比率高和低呢？夏普比率高就是我们普通投资者都追求的涨得多跌得少，夏普比率低就是涨得少跌得多。所以我们每个人其实都在追求更好的夏普比，不见得是说追求全市场最高的夏普比，而是追求通过ETF通过基金的资产配置之后，能不能比我以前炒股有更好的夏普比。

以前我去一财讲ETF的时候，股民其实他是特别能接受这个理念的。他发现晓磊说的对，买这ETF比我买个股风险小多了。他可能不太意识到夏普比，但是从风险的角度来说，从个股转向ETF显然是一个夏普比的升维。当我的目标很明确，就是要更高的夏普比之后，其实我们就能接受配置这个理念。

其实这两年印度资产表现是非常糟糕的。有很多人一直在问我，晓磊你为什么还在买印度？我说你看看22到24年的A股和22到24年的印度，你就知道为什么我一直放了一定的印度资产在组合里。因为它就是有一点负相关关系在。这对平抑我整个账户的波动率是有帮助的。

所以，我发现配置为什么底色是逆人性的？顺人性就是希望普天同庆，我手上的所有孩子都是清华北大。但是我们也要接受，孩子有些时候可能是语文考得好，下一次可能是数学考得好。但是他总分始终保持在前列，其实对我们来说就不错了。这是我对资产配置一个比较感性的体会。

梁杏：黄金和房子我觉得可能是我们作为老百姓都特别关心的两个大的资产类别。确实我们现在回到16-17年的那个时间点来说，想不到黄金在十年之后可能会比房子更挣钱。那时候我相信还是有非常多的小伙伴在那一轮15-16年上海房价上涨了之后，毅然决然投入到了买房的大军里边。大家会拿出这么大一笔钱，而且因为都是工薪阶层，基本上还要采取贷款的方式，其实是变相加了一个杠杆。以这种加杠杆的方式去买房，那一定是要对房价有非常大或者说非常扎实的信心才敢这么去做的。

但是你看十年之后，黄金这样一个大家印象中顶多就是压箱底的保底的东西，它竟然能够长得比房子还要好。我觉得这是真正能够说明配置的价值和意义的。

在不同的时间或者说不同的资产有好有坏的时候，总有能够替你把它兜回来的东西，不是兜底和保本，而是不会让你绝望到无以复加。我觉得这可能是配置最大的一个意义。

如何手搓一个简单可行的配置方案？

杨晓磊：其实谈到配置，我们不可避免要谈到杠铃，您在公开的路演时也经常提到杠铃策略。谈到杠铃，可能有很多一上来风险偏好比较高的投资者，在初期没有接受杠铃这个理念，相对来说all in或者在单一因子方向暴露比较多。那么现在在市场进入一个震荡周期后，大家也越来越急切地想要知道自己应该怎么去做杠铃策略，怎么资产配置。您能不能给大家介绍一个通俗易懂且简单易上手的杠铃配置的比例。一般来说您杠铃两头会放哪些资产，比例大概是怎么配的？

梁总：那我索性把它说的更完整一点，把资产配置，杠铃包括核心卫星结合在一起，给大家举一个比较具体的例子。其实市场好的时候，我们可能不会说得这么具体。因为那个时候可能会觉得我们在耽误大家赚钱。但是其实市场越不好，我们越要强调这个比例。大家听完之后发现，原来才这么少。是的，真正意义上的配置它不会在高风险资产上做非常多的暴露。但这个也取决于每个人。

大类资产配置：

50%债券+40%权益+10%黄金

我刚入行的时候，当时就学了一个资产配置的权益资产的一个理论。是美国市场传过来的，用100减去你的年龄。后来大家就发现中国市场波动实在太大了，所以就做了优化，用80减去年龄。我举个例子，比如说我40岁就用80减去40，那我可以配置权益资产的上限就建议不要超过40%。当然我要再强调一下，40%这个比例它不是一概而论的，只是举个例子，因为众口难调。者说不同的人喜欢不同的菜系，每个人可以根据自己的承受能力再进行调整。如果你觉得你是40岁的人群里非常保守的，那你把它压到30%、20%没有任何问题。如果你觉得40岁归来仍是少年，也可以把它加到50%、60%，但你要再往上加，你百分之百都是权益，那可能就是刀刀见骨。所以就是收回来，我们还是按40%去举例子，40%就是我配置权益的上限。那么还有60%怎么办呢？这个60%就是债券加上黄金。债券一般会作为主角进行配置，然后黄金的建议配比，我想问一下晓磊老师，你建议黄金的配比是多少？

杨晓磊：我当时买的30万黄金有点过多了，当时手上一共100万，占我30%。说实话我觉得2017-2018年挺难受的，所以我自己感受下来，对普通人来说，5%到15%可能算是一个比较好的区间。

梁总：我们的建议也是10%-15%，为什么呢？因为中国央行现在它的外储储备里边，黄金的占比差不多是9%。然后世界央行有一个平均的水平，大概是15%。所以你跟着央妈们走，在10%到15%之间会比较好。

说回来，我刚才说40%的权益资产，剩下的60%我们就可以把它拆成10%的黄金、50%的债券。

债券里面当你觉得债市可能波动比较大的时候，可以关注国债ETF（511010）这种5年久期的品种，甚至市场上有更短久期的债券ETF也可以去选择。如果你比较看好，也可以把它调成十年国债ETF（511260），或者其他更长久期的债券ETF。

40%权益怎么分？

10%美股+10%港股+20%A股

那剩下来还有40%的权益资产怎么配呢？你可以配港股、美股、A股，假设我们配了10%的港股，10%的美股。你不要觉得港股不好就不配。我们说的是一个大类资产配置，大类资产配置的意义就是相关性不同的资产它都要放在一个组合里边儿，这样的话效果才会比较好。因为相关性越不同，它就越能够在市场走向极致的时候，在反杀的时候捞你一把。

比如说美股我们配10%，港股配10%。美股的话你也可以看情况。去年我们可能会更推荐配纳指100ETF，因为那时候AI如火如荼、方兴未艾。今年其实我们也会觉得AI还会持续，但是会担心稍微高了一点点，然后我们会把它调成比如说标普500ETF，它和AI的相关性大大降低，所以这也是一个办法。

港股里边我们之前建议放的是港股科技ETF（513020），因为它里边有半导体、智能汽车、创新药，还有互联网。这里边简单插播一个港股科技和恒生科技的区别。恒生科技是没有创新药的，恒生科技的智能汽车占比也相对比较少，这是一个大的区别。最近恒生科技的成分股纳了一些真正的小登进来。那么，到了最近三四季度，我们会建议把港股科技换成港股互联网ETF（513720），

为什么呢？因为我们觉得现在可能是从上游硬件向下游应用逐步起来的一个暧昧阶段。我们看海外四大云厂的CSP公司，他们二季报的财报能明显看到应用的收入起来了。如果你想左侧布局，可以把它提前换成这个港股互联网。如果觉得还是太早，可以等到CSP三季报财报出来的时候，再去看是不是这个趋势形成了，到时候再换我觉得也来得及。

我们回到A股，刚才港股和美股各10%就占掉了，那A股其实就剩下20%了。当然港股和美股如果你没那么喜欢，或者说你想要增加A股的暴露，那也可以把港股和美股各5%，然后A股30%都是可以的。每个人还是可以做一些微调，不是每个人都绝对一样，我只是做一个比方供大家参考。

20%A股中采用核心+卫星

核心部分可配置中证A500ETF

回到A股部分，20%里边儿我们建议先做一个核心加卫星。为什么？核心一般就是用宽基，宽基放在里边能起到比较有效地降低回撤的作用。当然在看收益的时候，你可能也会觉得它拖后腿。但是同志们，咱们不能光惦记着吃肉，也得防着贼挨打，对吧？所以这个时候，一般来说核心卫星的策略其实对于市场表现比较好的时候，以及市场表现不好的时候，都还是能够起到一定的作用。

核心我们建议可以做中证A500ETF（159338）的配置。因为中证A500ETF，它会比沪深300要更多一些成长股龙头，这两个指数接近80%的权重是一样的，区别就在于另外的20%。中证A500的编制规则是下沉到所有的中证三级行业去掐龙头股，所以它会比沪深300多一点小票。沪深300就是前300个大票的集合，中证A500是要下沉到所有的中证三级行业掐尖儿，掐完了之后，凑出来的这500个股票还要再去做中证一级行业的再平衡，就是把它的行业跟中证一级行业看齐靠拢，所以它会比沪深300多一些新经济也就是新质生产力。

所以我们觉得A500比沪深300更能够代表未来整个股市的一个成长方向。因为沪深300就是前300个大票，金融、食品饮料这些股票占比相对来说更高。A500它里边是一半小登，一半老登，相对来说能够更好地代表A股市场。所以作为一个核心的配置，我们觉得它会比较好。既然是核心加卫星，那核心的配置占比一般来说不太能低于50%。要不然它怎么叫核心呢？当然我之前也见过有一些把核心直接拉到70%，那也是有的。

我们先按照核心50%来算，相当于20%的A股资产里面10%配了中证A500，剩下10%就配卫星了。

20%A股中采用核心+卫星

卫星部分采用杠铃结构

卫星里边我们的建议是把它做成一个杠铃的结构。卫星组合它是什么？是一个获取收益或者说波动更高的一个组合。但其实在卫星里边，你也可以再去做一个杠铃结构。因为我们会发现这两三年像这种科技虽然它可能带来的潜在收益更高，但它的波动也会更高。一旦极致了之后，它的回撤也是比较大的。所以我们会觉得你在卫星里边再去做一个杠铃，在面对市场的不确定性时，

可能存活下来的概率就更高。

接下来就回到了刚才晓磊说到的怎么样去做一个杠铃机构的组合。哑铃它是在A股市场里去做的，一般来说在权益市场里它的相关系数最好是比较低的。杠铃的一端是锐度高的品种，比如说这两三年可能大家推荐多的一般都是科技尤其是AI相关的板块。就包括了前面提到的通信ETF、半导体设备ETF，他们是AI的一个非常好的上游硬件的代表，北美算力和国产算力的一个结合。

杠铃的另一端我们现在给了几组建议。

• 杠铃组合1：科技+红利

比如说像现金流ETF、红利国企ETF这种每个月评估分红的这个组合。它和科技类肯定是不那么相关的。刚才晓磊也提到上半年红利在挨打，然后科技在大口吃肉，所以这是一个合理的组合。

• 杠铃组合2：科技+资源品

还有一些其他的组合在去年效果也特别好，就是科技加上资源品。比如有色板块的矿业ETF（561330），它就是主打“家里有矿”这样的一个概念。资源品基本上来说都是偏周期板块的，它和科技板块相关性也不是那么高。

但是在去年你可能会觉得相关性很高，因为去年大家都在上涨。所以这是第二组哑铃的结构，科技加上资源品。

• 杠铃组合3：科技+高盈利低估值品种

还有就是科技加上高盈利、低估值的品种，就是偏价值一点的这种选品。

比如说证券板块。最近因为这几年股市是不错的，交易量是上去的。还有就是科创板跟投，还有财富管理，包括基金公司很多是券商的子公司就会并表。并表了之后大家会发现，确实财富管理方面的业绩是不错的，不光是券商自己的财富管理，包括基金公司的资管业务也给券商带来了非常大的助力。所以证券板块基本面还不错，但你会发现它老是不涨对吧？那这样的板块它跟科技就刚好可以做成一个杠铃

之前还遇到有投资者问，能不能搭食品饮料呢？我想也可以。因为相关性不同。所以杠铃的要义其实就是把权益市场里相关性比较低的不同类别的资产组合在一起就可以了。

但你要问我，比如说半导体设备ETF和通信ETF能不能成为一个杠铃？同学们这就是错误示范，不能。但是半导体设备和通信ETF它成为杠铃的一端，再找一个相关性比较低的组合或者单品放在另一端，这样它就能构成一个杠铃。

我们刚才说20%的A股权重，10%已经给了中证A500ETF。那剩下10%里边我就一半给科技类，一半给对应的偏价值类。比如科技类里边儿5%的权重，就可以半导体设备ETF和通信ETF各配一般。另外5%就可以参考前面我们给到的几组杠铃资产，比如说现金流ETF、红利国企ETF，我就各配一半，也可以配矿业ETF、化工ETF或者煤炭ETF，你就选你喜欢的品种在里边配。可以配单品，直接配5%也可以。如果配两个品，那就各2.5%。你要愿意配三个品、四个品都可以，反正不要超过这个比例。还可以换成证券、养殖、食品饮料等品种去跟科技板块形成一个贝塔上的一个对冲。这就完成了一个大的组合拼图。

有的投资者又问了，涨了一段时间之后，它的这个权重就乱飞了，有的涨有的跌，对吧？我们可以参考指数基金调仓，一般是一年两次大调仓，现在科创类的指数调仓周期是一个季度一次。所以我觉得大家也可以根据季度来，把自己的权重重新调整到我们刚才说的这个初始或者说目标权重。

当然，我说的这些权重都是一个参考，建议大家可以根据自己的需求再去进行一些微调。这样的话，就可以相对来说比较好地去抵御市场的各种风险、波动，希望能够通过这样的一些组合，让大家一起在这个薄情的股市里深情地活下去。

投资路上的坑有哪些？

梁杏：咱们聊了很多配置的方法，我觉得方法再好，可能常见的坑大家该踩还是要踩的。那我想问晓磊老师天天和投资者还有客户打交道，您觉得普通人做配置最容易踩的坑是哪些？然后有没有什么具体的办法能够对抗这些坑？咱们争取少踩坑，或者说就算不小心踩着了也能有办法从坑里脱身。

杨晓磊：我觉得其实表面上看上去的坑，可能是我们投资认知不足，可能过分自信买了赛道。但是往深了看，其实都人性的坑。回想我这20年的一个投资进阶经历来看，我觉得大家投资股市一上来都是抱着一个比较美好的期待，要保值增值，要赚钱。一般来说刚入市的时候，学习能力特别强，什么东西都愿意学，因为自己也是一张白纸。但学到后面都有一个问题，就是过度自信。

大部分人可能在反思自己，比如说我这个赛道买错了，那个赛道买错了，可能最后归因下来都觉得是自己认知水平不足。但是我发现，比如说我从19年开始从个股研究转成ETF，后来对主动型基金也有越来越多的研究，我现在越来越发现自己是一个弱者思维。当我承认自己菜了之后，我的业绩明显变好。比如说我不做赛道判断，其实我也不做点位判断，更多的时候是通过一种均衡配置，就前面所说的这种杠铃策略去做的时候，其实业绩会变好。

但是对我们基金投顾主理人，特别是要通过自媒体和互联网获客，这又是一个致命的问题。当你没有很鲜明的观点，没有很鲜明判断的时候，你的流量抓手是比较少的，但最后交付出来的业绩是不错的。这点就是过于反人性了。

比如说我自认为从实盘角度来说，我投资黄金还算比较成功的。如果我专门做一个黄金的直播讲黄金，直播间甚至会有人说不要装，你就直接说你观点是啥，我说我没啥观点，我就长期持有。实际上我的实盘也是这么做的，但是可能大部分人还是希望追求完美。希望每一个大的波段都能抓住，但我觉得这个实际上很难。

反过来说，就像前面我们提到黄金的配置比例，我个人觉得5%-15%比较合适。因为我十年前虽然看上去黄金赚很多钱，但是对于真的像我一样过去十年都在关注黄金或者持有黄金的这些小伙伴来说，2017-2019年是比较很难熬的。

我现在回想起来，我为什么能坚持十年，真的是运气好。大家可以看看，你拿得时间长的品种是不是这样，就你一买进去就赚钱了，这个品种你拿得住。但如果你一买进去就亏钱，往往回本你就卖。黄金和其他大类资产也都是这样。

那到现在为止，可能我黄金的持仓绝对金额比当年大很多，但还是控制在5%-15%这个比例之内，它可以让我在比较舒服的情况下，我也不太去判断。

其实在我组合里边，23年8月份开始买了黄金，又在组合里面增持了。结果非常凑巧，大概买在这轮主升浪的位置。其实也并不是因为我知道它能涨到5000多美金，而是我认为站在当时时点，你让我在各大类资产配置当中比较，我觉得黄金的性价比还行，而且它和A股确实有一定相关性分散，所以我最早是把它配在我A股组合里面的。大家去看我的A股组合，看上去夏普比有很多优化。一方面可能是选基的原因，其实另外一方面就是我们组合比较早地配了一点黄金。

这也是我原来在公募基金积累出来的经验，就是当时我们做组合的时候，发现把你的A股组合里面稍微增加一点黄金，其实对夏普比的优化会比较多。

所以我自己感觉大部分人踩坑其实是踩在顺人性的那个点上。就是你在频繁地有自己的预测，然后根据自己的预测去执行交易，就多交易多判断。

我们的交易比较少，看上去不是很吸引人，但是最终做出来结果还行。这就是我在资产配置上面的一些感受。

梁杏：晓磊刚才提到，我们作为普通人最好不要过度自信，我想补充一个点，也是从人性的角度出发的。

我在这么多年的从业经验中，经常遇到有一些投资者，当你想要去跟他确定他的风险承受能力的时候，你会发现他其实是一个不对称的风险承受能力水平。而且他自己并不知道。比如说上涨，他会希望股市涨多少我也能有多少的收益，然后下跌最好不要有，这就是非对称型的一个风险承受能力，其实不是那么现实。

我觉得一方面除了要认清自己，也要认清市场。这个市场它就是残酷的，甚至某一些极端类别的资产里边，它的涨幅远远没有跌幅大，这种资产可能我们都不建议大家去关注。正常的资产它可能涨幅还是要比跌幅大一点，这个才是正常的。但是也达不到只涨不跌的情况。

所以一个是要认清市场，另外一个我觉得要认识自己。如果你一点下跌的风险承受能力都不可以有的话，其实上涨的这一部分你能分到的这杯羹也不会很大的。开始进入到这个市场的时候，我们要清醒地认识到市场是什么样的，清醒地认识到自己的需求点到底在哪里，然后再去讨论市场的配置，分批分散投资、长期投资等等这些理念，我觉得这还是有意义的。其实就是晓磊说的，我们应该是对人性有认知的情况下，再去做投资的各项准备和投入，才能有一个合理的回报，才能够更好地在市场里边存活下去。

看未来：AI仍是主线、适度降低预期

杨晓磊：越来越觉得投资是一个不断和人性对抗，并且磨练的过程。最近市场又经历了一些调整。我们回顾了很多过去的经验，展望未来来看，您觉得经历这波调整之后，下一步的机会和风险点主要在哪里？

梁杏：看下半年，我们觉得还有机会，但这个机会的高度应该没有上半年高。尤其是上半年像AI科技板块如火如荼，通信ETF去年全年涨了126%，今年上半年就涨了75%左右。半导体设备ETF去年全年大概涨了50%多，今年上半年涨了接近155%的水平。我一看上半年业绩总结数据出来，我就心想不好。你想它过去一年才涨这么多，然后今年上半年就已经齐活了。所以我觉得这个就不是很好，但是下半年我们会觉得收益的主线很可能它还是来自于AI板块。

为什么会有这样的一个预判？其实还是跟基本面有很大的关系。其实像通信ETF、半导体设备ETF去年已经涨很好的情况下，我们在今年年初依然是一个重度推荐。我们会觉得它还是今年全年的主线，那到下半年也是一样的。虽然到6月份确实是加速赶顶地上涨。到了7月份狠狠调整了一波，像通信ETF是踩到了年线，所以后来的反弹力度也比较大。半导体设备ETF连半年线都没有踩到，但是因为它的驱动因素很多，加上存储龙头股的上市等等，所以也有一个反弹。

然后我们会觉得下半年还是有机会的。虽然我们看到最近传言的纷纷扰扰也非常多。包括FCC可能对光模块有一些出口到美国的限制等等。但我们觉得从目前业绩的一个扎实程度来看，光模块或者说通信板块它还是非常不错，值得大家继续去关注。调整了之后，筹码的拥挤度其实也得到了比较好地释放。所以我们会觉得相对来说，四季度通信还是值得关注的一条主线。

但是大家一定要有一个清醒的认知，它上半年能涨那么多，下半年的高度肯定是赶不上上半年的。我们会发现上半年是一个K型分化，它自己涨着涨着把很多行业的钱通过虹吸效应就吸过来了。创新药就非常的典型，去年本来是好端端地上涨，然后四季度调整，那也不至于今年上半年还要跌那么多。结果开年到5月份，包括ASCO召开了之后还跌了一波。创新药在6月份以前其实都还是调整和下跌的。后来AI板块调整了之后，创新药有一些资金分流过去，然后有一波反弹。所以它会有起到一个资金的虹吸效应。但是当它下半年高度没有像上半年那么高的时候，那我相信里边很多资金一定也会去其他行业寻找机会。

所以下半年我们会看到行业格局上，会出现一些所谓的有点类似于百花齐放。很多板块好像都有点机会。比如说创新药涨了一波，然后CXO来了带着医药板块继续再来一波。最近厄尔尼诺史上最强，比如说粮食ETF、养殖ETF、煤炭ETF是不是有可能在这种极端天气的催化之下有行情呢？我相信有一些资金会有这样的想法和念头。

还有很多的板块，证券板块既然它盈利很好，估值也很便宜，能不能有点小行情？化工板块能不能有点什么表现？然后新能源板块其实像储能这块，它的排产是超预期的，那能不能有点反应？还有机器人龙头股上市，以及海外的机器人龙头可能要扩产，是不是能有一点小的反应？还有电网设备，国内国外它也有很好的需求支持。我们会发现四季度会很多行业和板块可能都会有一些短暂的机会。

但是你会发现操作难度会比上半年还要大，为什么？因为上半年是AI板块行情如火如荼，它的收益率柱子非常之高。你即便不是从年初切入，中间3-4月份切入能拿到现在虽然可能也有个回撤，但是你会发现反弹了之后，还是能有一些收益，对吧？

这是上半年它不好做和好做的地方。不好做的地方在于你如果没选中K型分化的上一撇，就会很难受。但如果你选中了，上半年你随时切进去，到6.30的时候你收益都非常好。

那下半年难做在哪里呢？难做在于你会感觉好多行业板块它都有点机会。但是只要你切进去的时间不对，你就赚不了钱，甚至可能就被套在里边了。

所以我想强调，针对于下半年的市场，其实我觉得配置它的重要程度要上升，为什么呢？因为很多行业板块看着都有机会，但你只要切的时间点不对，你就可能会亏损。那这个时候不靠配置，是很难打赢这场仗的。我们不能保证做好了资产配置，时时刻刻都赢，但是拉长时间来看你在这种不确定的市场里边赢的概率，还是会比较大一些。

所以这是今年下半年的一个市场情况。我们觉得AI它还是主线，但是它这个高度没有像上半年那么高了。然后其他的很多行业和板块可能相应地会有一些阶段性的机会，但是都很难能够达到像上半年AI板块带来的高度。所以下半年确实是比较难做，尤其是在行业主题的把握上。如果没有把握好的话，可能就会亏损。

有的人说我做宽基行不行？行，但是如果没有选中证A500这种代表性的大宽基指数，而是去做一些风格指数的话，我们觉得也会比较难切准。所以比较合适的情况其实就是做好配置，相对来说可能在下半年能够保存一定的胜利果实，然后以待未来的机会，这样我觉得就已经挺不错的了。

关注风险点：

美联储加息预期、AI资本开支、中报业绩验证

梁杏：当然了，下半年也还是有一些风险需要关注。

一个，就是美联储的加息预期可能还是存在的。其实从我们的判断来说，我们会觉得美国的经济不太支持26年美联储加息这样一个行为。我们判断26年美联储大概率是不加息也不降息。

但是我们会看到沃什班子和鲍威尔班子还是有不同的。鲍威尔班子他会比较希望能够把美联储的决策和态度公开化、透明化，但是沃什班子他就会希望降低市场决策对于美联储表态的依赖程度，这就容易造成市场波动率的提升。因为你不说，那我就要去猜，我猜我有可能猜过头，我也有可能猜的不太对。再叠加上比如说我们会看到有一些媒体以及海外投行，可能出于自己的各方面的目的，也会叠加一些预测，造成市场认知的放大。加息预期提升的时候，像美股尤其是科技板块，它就会可能大跌或者说会出现一些调整。当加息预期降下去的时候，对黄金资产可能会起到助燃器的作用。

所以这是今年一个比较重要的风险点。虽然我们的结论是它大概率不加也不降，但是中间架不住有人在这里操控情绪。

第二个方面，就是我们刚才也提到AI还是下半年的主线。AI里边可能比较大的一个风险就是大家对于资本开支的担忧。其实我们在26年的4月就重新测算了AI资本开支的金额可能会达到多少。

为什么做这个测算？因为26年年初的时候，老黄在公开场合提到28年可能全世界的AI资本开支到1万亿美元。我们看到一季报的财报披露之后，可能就已经到六七千亿了。那如果是这样的话，可能AI资本开支的增速很快就要下来了。从我们的认知来说，我们认为可能这个增速也没有那么低。所以我们又重新做了一下测算。

我们测算的结论是到29年的时候，全球的AI资本开支应该是接近2万亿美元。27年可能就能够到1.5万亿的水平。会比老黄在年初的讲法要相对来说更乐观一些。所以我们一直还是按照我们测算的一个节奏去走。其实是中间我们还上调过一次。所以整体来说，我们对资本开支这件事情还是持乐观的态度。

我们也可以看到，目前为止披露的财报，不管是国内还是北美云厂，都验证了这样一个判断。但是阶段性的总是会有人出来质疑资本开支上升这件事，也会有人拿谷歌或者北美一些云厂阶段性的现金流为负来说事，造成一些情绪上的一个干扰，这些可能都是咱们在投资过程中需要注意的。

还有就是中报业绩的验证。因为我们知道预期它一定是先行的，当我知道前面有一棵累累果实的大树时，我一定要跑在前边儿，才能摘到这个果实。所以预期它一定是在前边的。但是我跑到终点，发现这个树也不大，果实它也不香。那这个时候我就要开始往下砸东西了。所以预期是先行的。

那么财报披露的时候来验证我们的这个预期。我们会看到二季报或者说中报也要披露。基本上来说，像光模块或者说通信板块它的业绩还是非常扎实。然后我们会看到芯片的制造也出现了一定的超预期的情况。但可能有一部分相对偏存储的股票，它的业绩可能会比预期稍微低一点，包括海外的，以及国内也有一部分。这些情况可能都会造成阶段性的一些情绪干扰，这个也是大家可以去关注的。

还有一个方面的话，就是一些市场上的其他传闻。比如前面也提到光模块，或者说通信板块，有FCC就是禁止出口到美国的一些传闻。那可能也会对板块造成一些情绪上的影响。

包括我们其实在七月份，当时提出过一个观点，就是我们觉得下半年可能通信板块更值得关注一些。原因是什么？我们觉得上半年通信ETF涨得没有半导体设备ETF多，它调整的幅度又比半导体设备ETF更深。从业绩基本面来看，也是通信板块更好。所以这几个方面结合下来，我们会觉得下半年更值得关注通信ETF。但是你会发现，我们做完这个判断之后，就遇到了光模块FCC的传闻。而半导体设备这边，海力士（海外存储）开始买中国的设备去扩产了。

所以你会发现，即便你会有一个大的基础判断，在一些短期驱动的影响之下，也会造成比如说半导体设备可能反而有一个比较强的反弹的出现。这个就看配置时间的长短，如果你配时间比较长，那我们还是建议通信ETF，我们觉得它的基本面还是更强，波动率或者说体验投资体验上可能相对来说更好一点。半导体设备ETF它可能会阶段性涨得很高，但是它这次调整可能没有那么彻底，7份的调整里边它甚至连半年线都没有碰到，通信ETF是踩到了年线的。

所以这个就看你持仓的周期。短期可能我们会看到半导体设备ETF还是有很多驱动，它可能还是会表现比通信更强。但是拉长时间来看，我们会觉得通信的投资稳定性，我只能说是相对的稳定性，可能还是比半导体设备ETF更强一些。

很多时候，你会有一个基础的判断，包括有一个配置建议。但是阶段性的时候，它会出现可能和你的判断，或者说和你的配置建议相反的情况，这是非常常见的。这其实也需要我们有一个提前的心理准备。它不是每一天每一个时间点都对，而是需要拉长时间来做一个验证。所以我们也建议大家还是对投资有更长的一个耐心。

这其实也是人性里边非常重要的一个点。因为咱们做基金的投资也好，股票的投资也好，我们不是进到这个市场里抓了一个20厘米的涨停之后就彻底离开市场了。我们是希望我们的账户，或者说希望我们的投资能够慢慢地实现保值增值的目标。所以我们是需要对投资里边很多的东西，给予更多的耐心，或者说更长的一个等待。

这一点是完全反人性的，因为我们就希望有及时奖励，对吧？延时满足这个东西远远比不上及时奖励。但是延时满足它带来的幸福感，其实是更长久的。可能我们的投资其实也是人性的一场试炼和修炼的过程。

杨晓磊：最后这句话梁总总结的特别好啊，把前面聊的风险和机会都给概括好了。

现在面临这样一个震荡市的环境当中，很多小伙伴会产生焦虑。能不能在今天节目的最后留给我们各位小伙伴一句能记住同时还能实操的建议呢？

梁杏：我的建议就是做好配置，咱们就能上桌吃菜，而不是去现场送菜。

杨晓磊：不要成为菜盘子的一部分。我这句建议听上去可能有点虚，但现在越来越是我投资和生活上的一种体验，追求高夏普比的投资，享受高夏普比的生活。

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