中国创新药赢了，中国医药股为什么没赢？

过去一年多，中美医药股走出了两条完全不同的曲线。

Wind数据显示，美股那边，生物科技ETF（代码XBI）2025年全年上涨35.4%，进入2026年后继续高歌猛进，截至8月19日又涨了39.2%。

A股这边，申万医药生物指数2025年只涨了11.9%，2026年至今还跌了。

2018年以来A股医药生物与XBI走势对比

资料来源：Wind，湘财证券；谨慎投资，相关指数历史业绩不预示其未来表现，不构成对相关类型基金未来业绩表现的保证。

两条线背离，形成一个明显的剪刀差。

这轮背离，发生在中国创新药出海风光无限的时候。

据医药魔方数据，2025年，国产创新药对外授权（License-out）签了158笔，交易总金额1357亿美元，创历史纪录。

另据国家药监局数据，2026年上半年，我国创新药BD共达成81笔合作，交易总额约1100亿美元，已达2025年全年总额的80%，创历史同期新高。

中国BD交易持续火热

数据来源：2021-2025年数据来源于医药魔方；

2026年上半年数据来源于国家药监局

按理说，中国创新药成果越多，A股医药板块越能涨。但现实偏偏相反。

为什么？这事儿值得聊一聊。

01

仗打赢了，地盘却是别人的

美股医药上涨的根基在于

有一套完整的"内循环"

风投投钱给早期Biotech，做出好分子后，要么IPO上市，要么被大药企买走；大药企把它做成全球重磅药，赚到的利润再投回研发；而投资人赚到的钱，转身又去投下一批Biotech……

资本、知识产权、商业化收益、再投资——钱转一整圈，每一环都留在美国本土。

中国创新药走的是一条

"外循环"的路

这些年中国创新药出海，主流方法是把分子的海外权益授权给跨国药企，换回首付款、里程碑付款和销售分成。这个模式优点明显——回笼现金快，省下巨额研发开支，还能借大药企的全球销售网络放大成功概率。

但把账本摊开细看，问题就出来了。

仗是我们打赢的，因为分子是我们发现的，临床数据是我们做出来的。可打下的“地盘”，归别人经营。

跨国药企拿着我们的分子做成全球爆款，销售团队是它们的，终端利润大头是它们的，后续一个又一个适应症的价值也是它们的。

我们拿到的，主要是前期的首付款和里程碑——本质上更接近一次性收入。

而资本市场给一家公司估值，越来越看重持续现金流和再投资的能力，不是一次性的惊喜。

所以，不是中国创新药不行，而是中国创新药赢了，中国医药产业还没赢。胜利的果实，大量沉淀在了别人的报表里。

资料来源：湘财证券

02

从"卖青苗"到"种自己的地"

创新药圈把"把分子的海外权益一次性卖断、换回首付款"的做法，叫做"卖青苗"——庄稼还没长熟，就整块卖掉换现钱。回笼资金快，但庄稼长成之后的大头收益，就跟自己没关系了。

过去这些年，中国创新药出海基本就是这个模式。

但现在，一些变化正在发生。

根据上市公司2025年年报，有的国内头部药企创新药收入占比接近六成，有的超过八成，几家纯创新药企甚至超过九成。

也就是说，卖自己研发的药、赚自己药的钱，成了收入的主力。

手里有成熟的作物，就不用急着卖青苗。

更关键的信号，是出现了第一个样板。

国内某创新药龙头，2025年年报显示，2025年营收超过380亿元，同比增长四成；更难得的是，上市以来第一次实现全年盈利。进入2026年更是高速发展，一季报显示其一季度单季的利润，就超过了2025年全年。

靠什么盈利？一款自研抗癌药，2025年光在美国市场就卖了28亿美元，同比增长45%，这也是首个跻身"十亿美元俱乐部"的国产分子。

但真正要紧的不是销售额，而是这个药的全球权益，从头到尾都在这家公司自己手里。

资本市场的估值逻辑也跟着切换成"全球化药企平台"。而样板最大的意义，是证明了这条路走得通——有一条路被走通，后面就会有人跟。

创新药出海模式层面也正在发生质的升级。

从早期一次性卖断（License-out）向海外共同开发模式Co-Co及NewCo模式演进。

一次性卖断（License-out）：分子海外权益打包卖掉，换首付款加里程碑。

NewCo模式：把资产装进一家海外新公司，中国母公司保留部分股权。

Co-Co模式：国内药企与跨国巨头联合开发、共担风险、共享利润。

从"卖资产收现金"，到"占股权等增值"，再到"合伙分利润"，中国药企在全球创新药牌桌上的角色，正在从"供应商"变成"合伙人"。

角色的变化，最终会体现在报表里；报表的变化，最终会体现在估值里。

03

何时重估：右侧渐成的三条线索

逻辑变了，股价什么时候跟上？

线索一：估值还在低位。

Wind数据显示，截至8月19日，医药生物行业整体市盈率（TTM）从2021年高点回落至30.42倍，相对沪深300的估值溢价率从接近3倍回落到1.24倍，处于2018年以来的低位。

2018年以来医药生物和沪深300对比估值溢价率

资料来源：Wind，湘财证券

线索二：产业链上游的订单先动起来了。

创新药企上游的CXO（医药研发生产外包）公司，订单已经密集回暖：公开资料显示，有CXO龙头截至今年6月末的在手订单超过660亿元，同比增长25%；另一家龙头的未完成订单总额达237亿美元，同比增长28%；还有一家临床前CRO，今年一季度新签订单同比增长超一倍。

中国企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势。越来越多跨国药企提前锁定中国早期资产，也将驱动国内早研产业链景气度持续向好。

线索三：全球创新的"水龙头"开大了。

根据医药魔方数据，2026年上半年，全球创新药一级市场融资267.5亿美元，同比增长58.6%；其中国内融资同比增长79.3%。海外CXO龙头二季度业绩也普遍超预期，多家上调全年指引。

融资是创新药产业的血液。血液流速上来了，整条产业链的景气度就有望持续。

中美医药股的剪刀差，表象是股价背离，里子是价值留存方式的差异——别人的产业闭环在自己家里，我们的收益曾经大量外溢。

但现在，药企收入结构在变、样板企业在出现、出海模式在升级。中国创新药的故事，正在从"卖青苗"翻页到"种自己的地"。

这条路或许并不好走，但若方向确立，估值逻辑的切换，往往就在不知不觉之间。

热 门 基 金

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参考资料：

湘财证券，《创新药产业链：从游击战到根据地的价值重塑——BD浪潮下的化学制剂、CXO投资机遇》，20260824

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