摩尔线程天量解禁！

华为发布了新款手机，在发布会上，余承东高调宣布麒麟9050性能出色。

让人意外的是，很多美国网友破防了：我们封锁了什么？

其实逻辑很简单，高科技需要三大要素，缺一不可。

人才、市场、资金。

很多国家要么只有其一或者其二，很容易被美国卡脖子。但中国三要素都不缺，甚至封锁一定程度上还促进了市场。

同样类似受益的还有摩尔线程。

如果英伟达在中国放开卖，恐怕没有人买摩尔线程。中国市场对算力的天量需求，让摩尔线程业绩爆发式增长。

刚刚过去的9月7日，摩尔线程在资本市场上演了上市以来最激烈的一幕。

当天，公司迎来上市后的首批限售股解禁，2577.45万股首次公开发行网下配售限售股上市流通，约占总股本的5.48%，解禁市值超过百亿元。

开盘后股价迅速封死20%的跌停，报收415.49元，创下上市以来股价新低，总市值单日缩水超过488亿元，回落至1953亿元，跌破2000亿元。

这是公司自2025年12月5日登陆科创板以来的第一次跌停。

面对解禁引发的市场震动，公司证代回应称，当天是网下配售限售股大额解禁日，请投资者理性看待，公司基本面正常、生产经营持续向好。

据测算，本次解禁的2577.45万股相当于解禁前流通盘的约85%，流通盘从3022.55万股扩容至约5600万股。

9月8日，解禁抛压仍在延续，股价盘中一度跌逾10%，收盘跌幅收窄至3.7%。

市场对这次解禁的警惕，还在于它只是第一道闸门。

科创板网下配售限售股的锁定期最短，而规模更大的首发前股东股份，仍将按各自的锁定期限陆续到期。

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半年报成绩单，营收翻倍依然亏损

上半年营收17.36亿元，较上年同期的7.02亿元增长147.42%。分季度看，一季度营收7.38亿元，同比增长155.35%；二季度营收9.99亿元，环比增长35.4%。

收入加速增长，这是AI浪潮驱动GPU需求放量、夸娥智算集群商业化落地的直接结果。

归母净利润-1156.31万元，扣非归母净利润-1.51亿元。归母与扣非之间约1.39亿元的差额，来自非经常性损益，其中金额较大的是政府补助8823.13万元与金融资产公允价值变动及处置损益5951.95万元。

数据来源：ifind

需要说明的是，官方非经常性损益口径还包含所得税影响等抵减项，两项之和并不直接等于1.39亿元。

换句话说，扣非口径已剔除全部非经常性损益，公司主营业务仍然亏损1.51亿元。

公司强调，若扣除股份支付影响，上半年净利润为8353.16万元，上年同期为-1.65亿元，实现扭亏。

股份支付是员工股权激励带来的非现金成本，剔除后看经营层面的确在改善，但股份支付本身也是公司吸引人才的代价。

费用方面，研发费用7.69亿元，占营业收入比例44.3%，同比增长38.16%；销售费用1.58亿元，同比增长121.15%，对应销售团队建设与客户服务投入；财务费用2965万元，同比增长58.07%，对应银行借款利息支出上升。

研发费用率44.3%，在科创板芯片公司里处于第一梯队。这种投入强度决定了它短期内难以实现规模盈利，但也决定了它在技术迭代上的存活概率。

自2022年以来，公司累计研发投入已接近59亿元，其中相当部分沉淀在MUSA架构和四代GPU的迭代里，这些技术资产将在未来数年持续释放价值。

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大客户集中度

招股书数据显示，2022年至2025年上半年，公司前五大客户收入占比分别为89.86%、97.45%、98.16%和98.29%。

2025年年报显示，当年前五大客户销售额13.75亿元，占销售总额91.36%；截至2025年末，应收账款最大单一客户占比33.05%、前五大客户合计占比99.07%。

2025年上半年，超过77%的收入来自政务信创领域客户，第一大客户收入贡献3.97亿元，占营收比重高达56.63%。

数据来源：ifind

从客户性质看， 2025年上半年超过77%的收入来自政务信创领域，这说明公司的产品已经通过了最严格的国产化验收流程。

但集中度的风险仍在，第一大客户占比超过50%，意味着这个客户的采购计划、预算节奏甚至内部组织变动，都可能对摩尔线程的收入产生单点冲击。

如果某个大客户在采购周期之间出现空档，公司的季度收入就会剧烈波动，这正是二季度由盈转亏的潜在原因之一：订单的确认节奏不均衡。

应收账款的99.07%集中度同样值得警惕。

大客户多数是央国企和地方政府平台，回款能力总体可靠，但回款周期往往较长。

销售商品、提供劳务收到的现金15.26亿元，低于同期营业收入17.36亿元，说明有约2亿元的收入尚未转化为现金回款。

在存货高企、现金流为负的背景下，应收账款的回收效率直接关系公司的现金安全。

然而，摩尔线程正在从政务信创走向商业化市场。

2026年3月签下的6.6亿元夸娥智算集群订单，金额相当于2025年全年营收的44%，该订单已在报告期内交付并确认收入，约占2026年上半年营收的38%。

这一体量的订单能否持续复制、客户结构能否从政务和国企主导逐步走向多元，将决定公司能否摆脱对单一客户群体的依赖。

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存货与现金流

存货是摩尔线程半年报里最夸张的科目。

截至2026年6月30日，公司存货账面价值35.50亿元，较2025年末的13.32亿元增长166.5%，环比一季度末的21.95亿元增长61.73%。

35.5亿元的存货规模，是上半年营收17.36亿元的两倍多。本期计提存货跌价准备3624.29万元，上年同期为811.95万元。

存货增速远超收入增速，可能形成跌价风险。芯片行业的存货价值高度依赖产品迭代节奏，新一代GPU发布后，旧型号的市场价值会快速缩水。

3624.29万元存货跌价准备，相对于35.5亿元存货只是九牛一毛，如果市场变化导致部分存货无法按预期价格消化，减值压力会集中释放。

数据来源：ifind

现金流方面，上半年经营性现金流净额-21.69亿元，较上年同期的-11.64亿元流出规模扩大约86%，主要系经营性采购支出大幅增加。

经营现金流持续为负，意味着公司每卖出一批产品，都要先垫付更大规模的采购资金。

但公司2025年12月科创板IPO募资总额79.996亿元，扣除发行费用后净额75.76亿元。截至6月末，超过56亿元的资金沉淀于理财和协定存款，其中大额存单、定期存款、结构性存款合计29亿元，协定存款27.23亿元，后者分散在11个银行账户中，可随时支取。

IPO募资的厚底子，是摩尔线程敢于在现金流为负时大规模备货的底气。

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行业竞争与护城河

国产GPU赛道的可持续性，需要从供给和竞争两个方面拆解。

供给的瓶颈是物理性的。

摩尔线程的芯片代工依赖中芯国际，而中芯国际的先进制程产能据行业测算已被华为锁定约43%，华为昇腾的订单据测算也已排到2027年，晶圆厂产能满载。

摩尔线程能拿到的晶圆数量，直接决定它的出货上限。

行业的需求增长没有问题，问题是供给被头部玩家挤占，摩尔线程的产能天花板取决于中芯国际在先进制程上的扩产进度和产能分配策略。

竞争的格局同样残酷。

英伟达退出的中国市场，腾出的是一张坐满了食客的餐桌。

百度昆仑芯拿下了中国移动2025至2026年AI通用计算设备采购项目类CUDA生态三个标段的主要订单，中标份额分别达到70%、70%和100%，累计十亿元级别；阿里巴巴平头哥在中国联通三江源绿电智算中心项目中提供了超过一半的芯片；壁仞科技招股书披露手握12.41亿元订单。

寒武纪、沐曦、天数智芯、景嘉微各据一隅。

昆仑芯和平头哥之所以能拿到运营商超级大单，背后是互联网大厂自研芯片的生态优势，订单内部消化、软件栈与自家云平台深度绑定。

摩尔线程作为独立的第三方芯片公司，要在这个市场里跟自带应用的对手竞争，必须靠产品和生态的硬实力说话。

生态是摩尔线程最需要时间积累的护城河。

英伟达CUDA生态经营数十年，拥有数百万开发者，这是它真正的统治力所在。

摩尔线程的MUSA架构正在走一条CUDA兼容的路径，自研软件栈、自动化迁移工具、CUDA兼容接口，让现有应用能低成本迁移到MUSA体系。

新一代花港架构在规格上支持十万卡集群，夸娥集群也在向万卡规模演进。高校合作与摩尔学院的设立，则是从源头培养MUSA开发者。

这条路走通了，摩尔线程的护城河才会真正成形。