海外研选日报0907｜厄尔尼诺暖冬难解欧洲“气荒” 大摩上调今冬气价预期

编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

瑞穗：日本内阁改组料维持核心班底 消费税减税方向暂难改变

瑞穗证券最新报告指出，日本首相高市早苗预计将在9月中下旬内阁及自民党高层改组中留任党干事长铃木俊一，副总裁麻生太郎也将继续留任。官房长官木原稔和财务相片山皋月同样大概率留任，若片山最终确认续任，市场因人事变动产生明显波动的风险或较低。

瑞穗认为，即使铃木和麻生继续留任，高市政府“负责任且积极的财政政策”以及食品和饮料消费税减税两年的方向也不太可能改变。近期10年期日本国债收益率一度突破3%，但政府目前并未将其视为足以改变政策的水平。有财政政策官员称，只有收益率升至4%或5%，情况才可能不同。

按照当前安排，日本政府最快将在9月15日通过税制改革纲要，随后于16日至18日完成人事调整，临时国会可能于10月2日或5日开幕。政府同时考虑放弃今秋编制2026财年第二份补充预算，原因是现有一般预备费约8000亿日元，另有约1.9万亿日元用于应对中东局势的预备资金。不过，若能源价格上涨导致储备资金消耗过快，政府仍可能推出包含冬季电力和燃气补贴的补充预算。

瑞穗指出，临时国会期间市场焦点将转向公明党。执政联盟虽在众议院拥有三分之二多数，可否决参议院决定，但在参议院仍属少数。若高市政府能争取公明党在消费税减税等具体政策上合作，将明显提高其推进立法议程的能力。

市场

美银：美国中期选举或重塑资产表现 三种结果对应不同市场路径

美国银行策略师Michael Hartnett在最新研报中表示，美国中期选举不太可能给市场带来真正意义上的“制度性转变”，但不同国会控制格局仍可能令美股、美债和美元出现明显不同的反应。

Hartnett认为，中期选举本身难以改变美国整体财政轨迹。2020年代政治环境的一项重要特征，是不同政治力量都倾向通过财政支出来维持支持度，由此形成财政扩张、名义GDP较快增长，以及其所称的“Anything But Bonds（除了债券什么都可以买）”战略配置环境。

在民主党同时控制参众两院的情景下，美银认为市场可能转向明显避险。Hartnett预计，美股年底前可能面临超过10%的下行压力，同时美元走弱、美债收益率下降；国际股票相对美国市场可能占优，其中欧洲或优于亚洲。该行针对这一情景偏好的对冲方式是做空金融股和美元。

如果共和党同时控制参众两院，美银认为风险偏好可能得到更强支撑，AI交易有望获得政策层面的“绿灯”，同时“美国例外论”重新升温可能利好美元。

若形成共和党控制参议院、民主党控制众议院的分裂国会，Hartnett则认为这种政治僵局可能对风险资产形成温和利好，并将其概括为“gridlock = goldilocks”，即政治制衡可能创造相对有利的市场环境。

总体来看，美银认为，中期选举最大的市场意义并非改变美国长期财政扩张趋势，而是通过不同政策组合影响短期风险偏好、AI交易、美元、美债以及全球股票的相对表现。

瑞银：通胀与地缘风险升温 大宗商品配置价值正在上升

瑞银在研报中表示，随着通胀风险重新抬头、地缘政治不确定性上升，以及能源和工业原材料面临结构性需求，大宗商品在多元化投资组合中的作用正在增强。该行认为，投资者除黄金外，也可以考虑更广泛的大宗商品敞口，以获取分散风险和新增收益来源。

瑞银指出，当前扩大大宗商品配置的理由主要来自三个方面。首先，黄金8月上涨约10%，对于已经积累较大收益的投资者而言，这为部分获利了结并向其他大宗商品板块再配置提供了机会。该行未来12个月仍然看好黄金，认为央行持续购金、全球资产配置降低对美元依赖，以及对全球债务水平的担忧，仍将构成金价的中长期支撑。

其次，中东局势再度紧张提高了能源供应受扰的风险，而强于预期的石油需求也可能继续支撑原油市场。瑞银认为，当供需矛盾或通胀、地缘政治冲击升温时，大宗商品通常更容易获得超额表现。

工业金属则受到更长期的结构性因素推动。瑞银表示，电气化、电力需求增长以及人工智能基础设施建设都在增加对工业金属的需求，但多个大宗商品市场的供应增长仍难以同步跟上，这可能使供需关系持续偏紧。

从资产配置角度看，瑞银尤其强调大宗商品的分散化价值。该行对发达市场股票与大宗商品的分析显示，过去一年中，两类资产在3个月和6个月窗口内的相关性均有所下降。这意味着在部分股票市场承压时期，大宗商品更有可能呈现不同方向的表现，从而降低投资组合对单一资产类别的依赖。

瑞银目前倾向于在多元化投资组合中配置中个位数至高个位数比例的大宗商品，认为这一水平既能够提供较明显的分散化收益，也不会引入过高风险。不过，具体比例仍取决于投资者的目标、风险承受能力和市场判断，并需要根据市场环境定期再平衡。

瑞银同时提醒，大宗商品本身波动较大，其表现高度依赖供需变化和宏观风险。该行还指出，欧洲宽基股指对能源和材料行业的敞口相对有限，例如MSCI欧元区指数中两者合计权重仅约8%，相比之下金融股约占四分之一，因此大宗商品也可以帮助投资者补充传统股票组合中相对不足的实体经济和资源类敞口。

大宗商品

摩根士丹利：欧洲天然气库存降至15年低位 今冬TTF均价或升至85欧元

摩根士丹利表示，卡塔尔Ras Laffan LNG出口设施已基本不可能赶在冬季前恢复正常，欧洲将在几乎没有安全缓冲的情况下进入供暖季。该行预计冬季TTF天然气均价约85欧元/兆瓦时，其中2026年四季度和2027年一季度分别为88欧元和83欧元，较当前远期曲线高约20%。

欧洲冬前库存预计仅达到71%，为15年有数据以来最低水平，比2021年此前低点低5个百分点、较十年均值低20个百分点。正常至偏冷冬季通常会消耗60至70个百分点库存，因此欧洲面临库存降至危险水平的风险，并将更加依赖现货LNG。

库存偏低的主要原因并非欧洲需求大幅下降，而是欧洲夏季通过减少LNG进口来吸收中东供应损失，牺牲了库存补充。3月至8月，卡塔尔和阿联酋LNG出口同比减少3500万吨，新增项目和其他设施提高利用率补充约2200万吨，相当于抵消约60%的缺口。

摩根士丹利的基准情景已经假设厄尔尼诺带来温和冬季，预计10月至次年3月欧洲天然气需求同比下降4.5%至1500亿立方米，但即便如此，冬末库存仍可能仅约23%至26%。若冬季恢复正常甚至偏冷，库存可能逼近10%的关键水平，迫使TTF价格上涨以从亚洲争夺更多LNG。

风险仍明显偏向上行。若卡塔尔整个冬季基本缺席，同时天气恢复正常，全球LNG每月净缺口可能扩大至约360万吨，欧洲必须通过更高价格迫使其他地区削减需求，TTF可能突破100欧元/兆瓦时。

此外，挪威检修、美国Golden Pass增产缓慢，以及欧盟2027年1月起禁止俄罗斯长期合同LNG进口，都可能进一步收紧供应。摩根士丹利认为，即使出现暖冬，欧洲也需要付出更高价格确保供应，今冬天然气价格风险仍明显偏向上行。

产业

高盛：AI服务器推动光模块高速升级 2028年全球市场或达1485亿美元

高盛最新研报上调全球光模块市场预测，认为AI基础设施投资持续增长、服务器端口速率提升，以及产品向800G、1.6T和3.2T升级，将共同推动行业扩张。该行将2026至2028年全球光模块出货预测分别上调21%、31%和31%，其中800G及以上上调31%、39%和36%，1.6T及以上上调29%、61%和50%。全球市场规模预计分别达到677亿、1314亿和1485亿美元，较此前预测提高33%、81%和115%。

高盛预计，800G及以上市场2026至2028年复合增速达69%，规模将由450亿美元增至1300亿美元。800G出货量预计2026年约4500万只、2027年约4900万只；1.6T分别达到3300万和7100万只。3.2T将于2027年开始放量，2027和2028年出货量预计为2300万和6800万只。

AI服务器是核心驱动力。英伟达机架级AI服务器2026至2028年预计分别出货5万、9.2万和14.8万柜，网络规格将从GB200的400G/800G、GB300的800G/1.6T进一步升级至Rubin和Rubin Ultra的1.6T/3.2T。高盛同时预计，ASIC占AI芯片比重将由2026年的50%升至2028年的55%，Google和Meta等客户也将增加高速光模块使用量。

高盛还上调单颗AI芯片对应的光模块用量假设，其中Rubin Ultra每颗GPU的1.6T用量由0上调至2只，3.2T由3只提高至5只；Google TPU v9也被纳入2027至2028年预测，进一步推升市场空间。

技术路线方面，硅光凭借成本优势将加速渗透。高盛预计，硅光在800G、1.6T和3.2T光模块中的占比分别达到60%、80%和80%，其在800G及以上市场的渗透率2026至2028年将维持68%至74%；CPO渗透率则由1%升至9%。

投资方面，高盛维持对中际旭创、FOCI、LandMark、VPEC和罗博特科的“买入”评级，看好高速光模块、硅光激光器、外延片及设备环节受益于AI网络升级。

公司

高盛：三星电子预计存储供给趋紧延续至2028年 HBM与代工协同优势强化

高盛最新研报称，三星电子在北美投资者交流中重申，2027年存储芯片供需将比2026年更加紧张，即使行业已宣布产能全部投产，紧张局面仍可能延续至2028年。目前存储需求满足率仅约60%，而需求继续增长、短期产能扩张有限，是供需缺口扩大的主要原因。

产能策略方面，三星将继续采取“先建厂房、后上设备”的Shell-first模式，通过提前储备洁净室提高扩产灵活性，但实际设备投入将以确认需求为依据，避免过度投资。公司已与全球前五大数据中心客户签订长期协议，并与另外五家AI大客户进入最终谈判阶段，部分客户希望协议期限超过通常的5年。三星目标是未来60%-70%的规划产能由长期协议覆盖，以提高收入和盈利能见度，并降低存储行业周期波动。

技术领先仍是公司首要战略。三星一、二季度研发费用分别同比增长26%和78%，过去三年研发费用占收入比重均超过10%。公司预计，D1c核心裸片和4纳米基础裸片将推动HBM4业务增长，并已于5月向全球客户送样业内首款12层HBM4E。

代工业务方面，先进制程产能已接近满载，HBM4基础裸片需求构成重要支撑。随着HBM4E、HBM5定制化程度提升，高盛认为三星同时拥有存储和代工能力的协同优势将进一步凸显。

股东回报方面，公司仍承诺将2024至2026年累计自由现金流的50%用于回报股东，未来将在回购和分红之间灵活选择。高盛维持三星电子“买入”评级，普通股目标价49万韩元。

高盛：鸿海AI服务器加速放量 三季度营收预计同比增长47%

高盛最新研报称，鸿海8月营收达9220亿新台币，同比增长52%，环比下降3%，较该行此前预测低12%，主要由于部分需求提前至7月释放。分业务看，受AI产品拉货推动，云端网络产品环比显著增长；消费电子和电脑业务环比下降，主要消费电子产品正处于新品切换期。同比来看，电脑业务受产品动能及平均出货价格提升推动增长最强，消费电子、云端网络及零部件业务亦录得强劲增长。

管理层表示，第三季度业务能见度较此前改善，主要受AI服务器机架快速放量及消费电子进入传统旺季支撑。高盛预计鸿海第三季度营收约3.02万亿新台币，同比增长47%、环比增长20%；其中7月和8月营收分别同比增长54%和52%，9月营收预计进一步升至约1.15万亿新台币，同比增长37%、环比增长25%。

高盛认为，AI服务器业务仍将持续扩张，并存在进一步提升市场份额的机会；同时，2026年智能手机形态及规格升级也将成为后续增长动力。电动车业务方面，鸿海子公司鸿华先进8月营收9.14亿新台币，高于7月的5.98亿和去年同期的1.11亿新台币；自有品牌Foxtron Bria以及与三菱汽车在乘用车和零排放巴士领域的合作，为业务提供额外增长空间。

考虑8月收入低于此前预测，高盛将鸿海2026年盈利预测下调1%，但基本维持2027和2028年预测不变。该行维持“买入”评级及400新台币目标价，对应研报时股价约56%的上涨空间。

KeyBanc：iPhone 18发布会或成苹果股价负面催化剂

KeyBanc Capital Markets在最新研报中表示，苹果9月9日举行的iPhone新品发布会可能成为股价的负面催化剂，市场将重点关注新机定价，以及成本上升对需求和利润率的影响。该机构维持苹果“减持”评级和250美元目标价。

KeyBanc认为，苹果目前面临两种定价选择：若全面提价以抵消毛利率压力，可能打击销量，并引发消费者对高售价的“价格震惊”；若只对部分高端机型提价，则可能令市场更加关注利润率承压，并增加未来进一步涨价的可能性。

该机构预计，苹果此次将推出iPhone 18 Pro、iPhone 18 Pro Max以及首款折叠屏iPhone Fold/Ultra。其中，iPhone 18 Pro预计售价上调150美元至1249美元，Pro Max上调200美元至1399美元，Fold/Ultra售价则可能达到2199美元。

从出货准备来看，KeyBanc预计2026财年第四季度和2027财年第一季度iPhone 18系列合计产量约8000万部，低于上年同期约9100万部。该机构认为，下降主要源于基础款iPhone 18缺席，不过更高售价及高端机型占比提升，有望部分抵消销量减少的影响。

KeyBanc同时指出，从历史表现看，苹果股价在iPhone发布会附近通常偏弱。过去五年中，发布会当天苹果股价平均下跌0.72%，五个交易日后平均跌幅扩大至1.22%。该机构因此认为，在高定价、成本压力及销量下滑预期并存的情况下，此次新品发布会对股价的短期影响可能偏负面。

（财联社 夏军雄）