北京
来源：市场投研资讯
（来源：渐近投研）
我们在8月初的会员策略会上对接下来的市场趋势和应对策略进行了详细分析，今天再结合最新的市场变化简要总结下核心思路。
股价上涨有两条腿，一条腿叫估值，另一条腿叫盈利，前者是主观的未来预期主导，后者是客观现实的基本面主导。在这两条腿的支撑下，每一轮牛市周期几乎都会走出两波行情：
第一波是估值驱动的估值牛。本质上就是在盈利基本面真正好转之前，市场预期未来基本面好转，至少比现在估值反映的基本面要好，所以率先走出一波拔估值的行情。这个阶段的股价基本完全依靠估值驱动，用现实盈利计算出来的滚动市盈率PETTM（基于最近1年的盈利计算）会显著上行，贡献绝大部分的涨幅。比如2019-2020年、2014-2015年都是如此，当时的经济都处于通缩状态，股市盈利基本面还没真正好转，但大家预期未来好转，牛市就可以先走一波。
如果估值牛碰到水多面少的资产荒，可能会升级成水牛市，相当于大号的估值牛。这种情况通常出现在经济转型期：一方面经济换挡阵痛期不得不进行大规模刺激，货币和财政政策都极其宽松，宏观流动性极其充裕；另一方面现实经济又缺乏足够的资产吸纳泛滥的流动性，只能去股债为主的资本市场寻找稀缺资产，债市利率通常会被压低到极致，而股市通常会走向泡沫化，其中跳脱出传统经济周期、能够用微观创新制造盈利的科技股会成为这个阶段泡沫的主角。
比如2014-15年就是如此，当时经济处于外需退潮后的转型期，内需尚未完全激活，资产荒倒逼大量资金流入股市，尤其是以TMT和创业板为代表的科技成长股，估值牛最终被扭曲放大成水牛市。
第二波是盈利驱动的实体牛，更准确点叫盈利牛。估值可以脱离盈利基本面，但不能脱离太多、太久，所以一轮牛市的估值是有极限的。当估值拔高到一定程度，估值驱动的逻辑就讲不下去了，第一波牛市结束，估值顶出现。但这并不是整个牛市周期的结束，因为此时盈利往往还在显著上行，甚至刚刚开始，随着盈利改善的逐步兑现，高估值会逐步被盈利消化，牛市大概率还会走出第二波盈利驱动的行情，本质上就是用盈利兑现前期估值牛的预期。只有等到盈利周期出现真正反转向下的信号时，牛市才会真正结束，最终的盈利顶才会出现。
当然，盈利顶不一定高于估值顶，也就是说，第二波盈利牛的高度不一定能超过第一波估值牛，要看估值透支和盈利兑现的具体情况。如果盈利兑现足够强而且估值牛阶段泡沫没那么大，那盈利顶可以显著超过估值顶，牛市会再创新高。比如，2019年到2020年的估值牛并没有涨太多，而且那轮周期的新能源、半导体等科技小登赛道以及消费、金融等传统老登赛道都兑现出极强的盈利景气度，所以2020-2021年盈利牛又再创新高，最终的盈利顶显著超过了估值顶，尤其是中小盘成长板块，比如半导体指数2020年触及8300点左右的估值顶之后调整了3-4个季度，最低回撤到5300点左右，但由于盈利兑现极强，2021年下半年的盈利顶又冲到了9700点以上。反之，如果盈利周期兑现没那么强而且估值牛泡沫太大、异化成水牛市，那盈利顶可能显著低于估值顶，牛市没法再创新高。
在两波牛市中间，通常会有较大级别的调整，严格意义上不算是熊市，因为一轮完整的基本面上行周期还没走完，更像是牛市换挡的阵痛期，跌幅可能很大，但通常持续时间明显比真正的熊市要短。
核心逻辑就是估值与盈利的不同步，估值是快变量，第一波牛市估值通常会快速超涨，但盈利是慢变量，估值需要通过调整等盈利基本面跟上来。举个例子，原本牛市应该三年从100涨到300比较合理，但第一年估值牛就被资金推到了300甚至更高（其实就是大家形成了未来的共识），那估值必然会回调出清，但一旦再跌回到100-200，牛市上涨的空间就又出来了，那时就会又回到牛市第二波的轨道上，本质上这还是同一轮牛市周期……
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